賣身在即，鞋王百麗命運的十個追問

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註：此文轉載自微信公眾號「零售老闆內參」。

百麗私有化或是一個新的起點，關於一代鞋王留下的啟示與思考，遠未結束。

文 | 房煜賀泓源

零售老闆內參獨家專稿未經許可不得轉載

核心導讀：

1 百麗的強勢渠道是否真如外界所說，成也蕭何敗蕭何

2 百麗私有化的選擇是主動選擇還是被動選擇

5月2日，百麗國際（下稱百麗）發布公告稱，高瓴資本與鼎暉及百麗部分管理層以協議安排方式將公司私有化，每股作價6.3元，較停牌前報5.27元，溢價19.54%。「鞋王」百麗(Belle)這一次被人記住的原因,是刷新了港交所史上最貴私有化紀錄。按照總股本84.34億股計算，故建議私有化總價為531億港元,超越此前萬達商業的345億港元私有化總額。

整整10年，百麗從上市到低調退市，這個曾一度被認為是中國版ZARA的一代鞋王為何會發生今天的變化。值得疑問的是，百麗私有化真的能突破發展瓶頸？而在百麗私有化的背後，其未來如何定位、發展也成為了業界關注的問題。《零售老闆內參》APP（微信ID：lslb168）特採訪了曾經在百麗任職的獨立時尚評論人冷芸女士，詳細分析百麗身上的種種困惑和謎團。

一、《零售老闆內參》： 百麗被外界稱為鞋王，有過非常輝煌的時期。如果我們公允客觀的評價百麗的歷史，過去她成功的因素主要是什麼？鞋王的地位是如何奠定的？

冷芸：百麗過去成功的因素主要有幾點：

1、幾乎接近100%的直營店鋪模式（即業內所說的「渠道為王」）。因為中國市場地域廣闊；各地又有自己的文化差異，無論是服裝還是鞋業，擁有這種高比例直營店的品牌屈指可數。絕大部分企業都是直營加加盟模式。

2、管理團隊高效、務實、執行力強。相當長一段時間，百麗在零售終端運營效率上，一直都是同業的楷模。這與整個企業的文化基因相關。

3、自有工廠，為其提供了更可靠及穩定的供應鏈。

4、市場機遇。百麗誕生於1990年代早期，於2007年上市。這段時間，正是中國民營企業發展的黃金期。

二、《零售老闆內參》： 無論在談及百麗過去的成功還是現在的困境時，外界都會提到百麗的渠道能力，截止目前百麗仍舊有大約2萬多家門店。應該如何看待百麗的渠道能力和渠道價值？是否真的如外界所說，成也渠道敗也渠道？

冷芸：百麗目前的狀態需要從更深遠的背景談起。

近期幾家被公眾看衰的幾家公司：百麗，美邦，李寧，達芙妮，都有一個共性，就是他們都是於1990年代早期成立的公司。時至今日，也已有20多年的歷史。20多年在一些國家還屬於年輕的公司；但在中國，相對於中國改革開放後30多年的歷史，屬於已經有些年歲的企業。他們在經歷了20多年的高速發展後，進入一個緩慢發展或者下滑狀態，客觀上來說，也是一個正常的周期現象。這種周期性的衰退，對個體企業來說，可能未來有機會重新回到高峰；也可能是衰落後就直至從市場上消失。至少在過去30多年裡，整個服飾鞋類零售市場品牌的更迭幾乎每10年就有一批品牌倒下。至於這些企業是否有能力東山再起，則取決於各家企業的能力及發展機遇。

所以百麗的困境，並非僅僅是外界所說的渠道問題（即百麗的百貨商場店鋪數量太多，而百貨商場近幾年受購物中心及線上衝擊很大）。雖然目前零售渠道，特別是百貨商場的生意確實大不如從前，但它們也並未如10年前有人所預言的那樣被電商平台所替代。事實是，如今各家品牌在電商平台的盈利能力一樣大幅下滑。所以才有了馬雲所說的線上與線下整合的新零售概念。所以，新零售會是諸如百麗這樣擁有主力線下渠道的企業的機會；另外，現在各家百貨商場，只要活下來的，都在積極尋找轉型模式。且以百貨業在中國整個零售業所佔的體量，他們並非短期內可被任何其他渠道所完全替代的。這些商場只是需要更多的時間，重新找到自己的定位（比如升級做精品百貨）。而百麗是有可能再隨著這個大勢，重新將劣勢轉為優勢。

三、《零售老闆內參》： 談及百麗的現狀時，外界普遍會提及的一點是，百麗鞋類時尚感比較差，庫存周轉周期過長，有200多天，同時定價卻比較高。這背後的根源是什麼？是否和百麗商業模式的資金鏈周轉能力有關？百麗的問題有多少是行業的共性問題，這是否是中國傳統實業遇到困境的信號？

冷芸：百麗的產品線出了問題，我相信無論是百麗自己，還是外界，都已經看到。庫存周轉周期200多天應該是2015年數據。我剛才看了他們2016/17中期報告，庫存周轉期140多天，說明庫存控制正在趨向於良好。定價高和其資金周轉沒有關係。事實上，我在這個領域近20年，百麗的資金周轉能力一直是我知道的企業里最優秀的。即使看他們的財報，應收賬款賬期為36天，幾乎沒有負債，這不是一般企業所能做到的。

定價偏高主要影響的是毛利。百麗鞋業部分的毛利率高達67%，這個毛利在同行（包括同類定位的服裝品牌）屬於較高的。一方面得益於他們的直營模式；一方面也得益於他們自有的供應鏈能力。但這個數據也一定程度說明，他們的定價確實是偏高的。不過近幾年大多數服飾鞋類企業都提高了定價，主要是因為整體的運營成本（租金、人工等）都大幅提高了。

個人認為百麗的根本問題還是在於產品線未能及時跟進市場的變化。

四、《零售老闆內參》：另外，百麗代理的運動服飾類增長比較好，外界認為這是機會，可是我們放眼看去，運動三大巨頭除阿迪外，耐克和UA也有不同程度的下滑。運動類產品是否可以成為一個突破口，這個問題您怎麼看？

冷芸： 企業業績的下滑要具體問題具體分析。中國運動市場總體的前景是非常好的。因為現在整體人們穿著的習性趨向於時尚運動化；運動時尚化。運動在中國人的生活中會扮演越來越重要的角色。所以，百麗作為中國最大的國際運動品牌經銷商，在這個領域依然很有前景。

五、《零售老闆內參》： 百麗是國內比較早涉足電商的傳統企業，但是電商的發展並不順利，您認為是什麼原因？

冷芸： 很多傳統企業涉足電商都不晚（比如美邦），但是絕大多數都不順利。但與此同時也要看我們如何定義「順利」及「不順利」。如果我們將「順利」定義為「盈利」，那麼不要說傳統企業，即使是天貓和京東，他們又是何時盈利的？天貓上絕大多數的服飾品牌，雖然業績規模很大，但是真正盈利的是少數。其實電商無論是做平台還是做品牌，盈利都不容易。

六、《零售老闆內參》： 百麗這次選擇私有化，一個因素被認為是可以緩解資本市場的壓力，調整自己的節奏。那麼過去百麗所碰到的問題，是否和資本市場的壓力有一定關係？

冷芸： 我個人認為，只要是上市企業，都要面臨資本市場的壓力。這種壓力或多或少，會影響企業發展的節奏。其實上市企業業績好，也會讓人感覺壓力大——因為這意味著下一報告期要出一個更好的成績才能符合公眾的期望；業績差，則企業壓力更大。

七、《零售老闆內參》：在百麗私有化的消息傳出後，有人把百麗和達芙妮等企業的困境相提並論，百麗的問題和達芙妮的困境是否一樣？

冷芸： 個人認為兩者不太一樣。單從兩者的財報數據顯示，達芙妮截至2016年的財報尚處於嚴重虧損狀態；而百麗的鞋業尚有11%多的經營利潤，它只是盈利能力有所下降。達芙妮的庫存水平也遠比百麗糟糕許多。百麗已經構建出一個相對完整的多品牌多業務品類結構；但是達芙妮幾乎還只有達芙妮（外加少量幾個代理品牌）。百麗品牌以一到三線城市為主；達芙妮則以三到六級城市為主。總之，雖然兩者都以直營為主，都屬於時尚女鞋，但兩者的商業定位及運營能力差異還是比較大的。

在我看來，達芙妮的財報數據說明其問題已經不僅僅是大環境不好所致，而是其內部管理已經出現嚴重問題。而百麗更多的問題在與產品線老化；多品牌相互之間定位不清晰，界限不明顯；營銷理念過於傳統，未能有效利用現在的社交商業模式等。但其在管理上至少還是正常的，且正在將問題努力改善趨好的方向。

八、《零售老闆內參》：高瓴資本、鼎輝投資以及百麗執行董事盛放、於武組成財團，對百麗國際發出收購要約，擬出資531億港元將該公司私有化。您怎麼看待531億港元這一價格？這一價格背後原因是什麼？

冷芸：價格肯定是經過多方考量的。買方的出資意願及對目前企業的總體情況評估；賣方的心理底線。客觀地看，在4月18日百麗國際發布『暫停買賣』股價之前，百麗股價長期在4到5元港幣間徘徊。對於股東（特別是小股東）而言，現在能及時出手套回現金，也算是一個出路。至少它總體收購價高出其暫停買賣前的股價。有的企業在私有化前甚至會以低於市值價收購。從這點而言，百麗還算是良心企業。

當然，對於高價時買入其股票的股民來說，這樣的收購未必令他們滿意。但這本就是投資股票前需要面對的風險。

九、《零售老闆內參》：您認為，百麗選擇私有化邏輯何在？是被迫還是主動？

冷芸：在市場被迫轉型期間的主動選擇。

上市公司私有化其實不是鮮有案例。只是在國內上市公司歷史不是很長，有些案例顯得頗為少見。在國外無論是上市還是私有化都是很平常的事情。

上市公司私有化通常三個原因。

一種是業績本沒有問題，但是公司大股東（特別是自然人股東）會覺得經營壓力過大，大事小事都要向公眾彙報。業績增長每年每季度都要符合股民預期，而事實上這點很難持續做到。很多人看的到上市後的經濟回報，卻沒有看到上市後整個團隊所承擔的巨大精神壓力。在國外常有公司上市後發現不適應這種公眾壓力，就又謀求私有化的。只是為了擺脫這種公眾期望壓力。

第二種則是大股東認為目前股價沒有客觀反映公司的實際價值（股價低於公司實際價值），所以會私有化。這個可以看聚美優品的案例。去年他們申請從納斯達克退市，期望回到A股上市。不過此事我沒有跟進結果。但是其從納斯達克退市是因為企業認為價值被低估。

第三種是在市場轉型期間，通過私有化，期望能按自己的意願，調整自己的發展節奏，讓企業以健康節奏發展，而非一味地以迎合公眾的期望節奏去發展。

上市確實可以為企業帶來諸多利益，但其弊端也是顯而易見的。因為股民們只希望你一路高歌，雖然理論上人人都知道市場有高峰低谷。但當你真處於低谷時，沒有人會理性分析企業所處的市場環境，企業所處的生命周期階段（百麗，達芙妮，美特斯邦威，李寧這幾個目前處於低谷的都是1990年代早期成立的企業），而是一味地認為，是企業的無能導致了股價的下跌（就好像這次媒體千篇一律認為百麗走向衰敗一樣）。

因為這種無形的及非理性的公眾壓力的存在，上市企業往往為了迎合公眾的期望，並沒有辦法按照企業自身所期望的節奏來發展企業業務。

所以在我看來，百麗做的是第三個選擇。在這樣一個大市場艱難的環境下，通過私有化，給自己時間與空間，客觀地按照市場需求（而非公眾期望），重新思考及規劃自己的未來。

十、《零售老闆內參》：私有化後，您認為百麗有哪些選擇來擺脫目前困境？背後難點是什麼？

冷芸：個人對百麗的未來持樂觀看法（當然這也基於我對他們這麼多年的了解）。很多看衰百麗的媒體忽略了一個細節，那就是高瓴與鼎輝都（曾）是百麗的長期股東。作為基金願意繼續持有百麗股權，只是證明了他們依然看好百麗的未來。

需要擺脫的困境主要有幾點：

產品線方面，如何讓百麗重回『美麗』? 現在人們對『美』的定義，已不是十多年前的定義。很多媒體認為百麗總的來說沒有抓住年輕人的潮流。個人不贊同這個觀點。百麗的問題（其他同類企業多有類似問題），忽略了消費者是個動態的人群。比如10年前買百麗的是20幾歲的女孩，現在她們是為人之母的女性。要麼百麗就不斷跟著新的20幾歲的年輕女性走（而每一代的20幾歲女性消費品味是不一樣的），要麼就和你的原有消費群體一起成長，讓她們願意長期跟隨你。但大多數企業（包括百麗）老的客戶丟了，新的客戶沒抓到。

管理方面，如何年輕化團隊，從傳統思維轉向於新型的互聯網及智能時代的思維。只有更有活力的團隊，才可以適應現在日新月異的市場。

冷芸:博士。獨立時尚評論人、商業顧問。2017秋冬上海時裝周特邀評論人。2013-14紐約帕森斯(Parsons)時裝學院訪問學者；2013-14美國政府富布萊特獎學金(Fulbright Scholar)獲得者。2003年獲得英國倫敦時尚學院(London College of Fashion)服裝營銷與管理碩士學位。在中國的服裝行業工作近15年，曾就職於耐克、百麗與利豐集團。

註：此文轉載自公眾號「零售老闆內參」。

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關於冷芸：

冷芸，博士，其研究領域主要為中西時裝體系對比。服裝商業顧問及時尚評論人。其撰稿媒體包括《周末畫報》，搜狐時尚，及《BoF時裝商業評論》。其培訓合作企業則包括唯品會，康泰納仕時尚培訓中心等。2013-14年紐約帕森斯設計學院(Parsons)訪問學者；美國政府富布萊特獎金(Fulbright Scholarship)獲得者；倫敦時裝學院(London College of Fashion)時裝營銷管理碩士。曾就職於耐克、百麗及利豐集團。所從事的工作包括零售、銷售、運營、產品開發、商品管理、市場拓展及總經理等職務。主要著作《中國時尚：對話中國服裝設計師》，《時裝買手實用手冊》。

冷芸目前也開設了3個線上課程：買手；新人職業生涯規劃；服裝創業者課堂。更多詳情，可以關注本人知乎專欄；微信平台或者博客。

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