【債券日評】20170502 如何理解公開市場操作

01-29

流動性緊張的陰霾久久不散，市場對公開市場操作保持了較高的關注度，每個交易日的9點1刻成為觀測流動性狀況的一個重要時間點。央行有時凈投放、有時凈回籠、有時對衝到期，那麼我們究竟該如何理解公開市場操作呢，對當日或是未來一段時間的資金面有何指導作用呢？

1、央行是否具備上帝視角？

對公開市場操作最簡單的理解邏輯是，凈投放可以改善資金面，投放量越大對資金面支持越大，是一種積極信號，反之反是。這種邏輯最為直觀也最容易被接受，更多把公開市場操作理解為市場資金面的增量要素，央行自身是貨幣市場的普通參與者。

另外，還有一種邏輯認為央行具備上帝視角，對市場資金面擁有更客觀和全面的信息輸入，而公開市場操作是基於相關信息處理後的主動行為。也就是說，凈投放說明央行認為當前資金面並不樂觀，是一種消極信號，反之反是。這種邏輯理解起來稍微複雜，更多把公開市場操作理解為市場資金面的存量指標，央行自身是貨幣市場的特殊參與者。

基於上述兩種邏輯，市場普通參與者對資金面的判斷是截然不同的。當然，兩種邏輯的支持者都強調公開市場操作的信號作用（識別政策拐點等）。就個人而言，目前更傾向於第二種邏輯，有理由相信央行對資金供給總量擁有更完善的模型和數據輸入，為了保持流動性的基本穩定，公開市場操作更多是對市場資金面的存量反映，且是央行結合未來流動性預期的主動反饋。

2、貨幣市場的結構化問題

資金的供給不僅取決於央行的公開市場操作（假設公開市場操作時央行已考慮其他外生因素），還取決於銀行類機構的融出意願等；資金的需求則取決於銀行類機構和非銀行類機構自身的融入意願和能力（目標槓桿和限制等）。

假設貨幣市場存在銀行A和非銀行B兩家機構，T日非銀行B資金需求100億元，央行向銀行A投放100億元，從總量看，資金供求是平衡的。如果銀行A因自身指標限制或者對流動性預期發生變化或者貨幣市場和現券市場的資產配比改變，選擇僅融出50億元，則資金供求失衡，出現流動性緊張。此時，非銀行B只能降低自身資金需求或者通過其他渠道進行滿足（賣券等）。

具體到實務上來，如果總量是夠的，則理論上需求最終均可以得到滿足。然而，當結構上供給和需求更為分散時（機構分配和融出入意願時差），兩者的配對存在信息不對稱，會產生一定的成本，嚴重情況下出現大量需求擱置。另外，資金融入需求更為剛性，作為資金融入方更應該重視貨幣市場的結構化問題。

也就是說，單純依然公開市場操作的指導是遠不夠的，因為央行無法將貨幣市場的結構化很好的納入模型，且公開市場操作本身似乎也許銀行類機構融出意願正相關。宏觀的走勢無法解決當日微觀的問題，對公開市場操作需客觀理解。

明日有2300億元MLF到期，需要繼續觀察。附上5月份公開市場、同業存單和非金融企業債務融資工具的到期情況供參考！