濃濃的是酒香還是銅臭？論茅台與情懷
這些天知乎時間線上來回被"白酒"和"茅台"這幾個關鍵詞兒刷屏。不是說知乎時間線是根據個人喜好來推的么，什麼個意思？
但是話說回來，看到了這個問題：如何理解茅台預計 2017 第一季度營收增 25.38%？白酒行業是否在回暖？，讓我一下回到了N年前讀書那會兒，想起了讀過的那篇在當時頗有新意的分析。
不知道這裡有多少人很久以前跟過一個叫"潘大財經"的博客，我讀書那會兒可是粉過相當一段時間。這麼些年後回頭再看，我不敢說每篇分析我都認同，但是裡面很多行業分析所提供的思路和角度現在來看仍然新穎，遠比一些照本宣科的行研報告來的有感。也因此，看到"茅台"和"白酒行業回暖"這個知乎問題，讓我不得不想把過去的這篇文章挖出來獻給大家，畢竟，多一個思路對於行業分析來說絕對不是件壞事兒：
茅台的預收賬款和銷售收入的相關性最近幾年變得越來越弱，通過預收款來預測未來的業績變得越來越不準，這個現象很多報告也都有提到，但並沒有人能正確解密其中的緣由。比如今天我就看到一篇博文，叫做《茅台的預收款之謎》，裡面財務分析的模型用盡，仍未找到正確答案。當然了，這個問題的答案也並不複雜，但是書上沒有現成的套路；除非一個人對理論有著創新性的的理解，否則很多投資者可能要等到它ST的那天才會知道個中緣由。首先，預收賬款，不一定是要終端需求變化才會變化的；還有一種可能，就是調整經銷商政策；比如以前要求預付30%，現在要求預付50%；或者以前要求預付一個月，現在要求預付一個季度；這個預收賬款難道不就增長了嗎？另外，預收賬款也不是一定會最終轉變為銷售收入的，經銷商賣不動，還可以退貨。對於很多研究報告的邏輯，我都不是很能理解。
了解到預收賬款可以是因為調整經銷商政策導致的，有的研究者可能要問，為什麼要調整經銷商政策？
首先，我們可以看看茅台的資產負債表。
茅台是一分錢的銀行貸款都沒有的，另外有100億的現金，這個現金如果他不是塞保險柜里的話，就一定是某一（幾）家銀行的存款，按2.5%的息差來算的話，這裡面每年有2.5億的利益在裡面，這不是一個小數目。
具體存哪家銀行呢？不出意外的話，茅台的現金大部分應該是存在遵義市商業銀行的，地方財政和茅台集團是這家銀行的股東。我實在想不出有任何理由這2.5億他不給自家銀行賺，而要給其他不相干的銀行賺。就是靠著茅台的這100億原生存款，遵義市商業銀行發展很快，2009年在西部城商行里排名第九，讓很多省會城市都自嘆不如。
了解了這個道理，我們再看看遵義市商業銀行的年報。
遵義市商業銀行的年報，只有2008年的，而且的話，這個年報也已經被銀行網站刪除了，不過本人還保存著以前下載的一份。
該年報顯示，2008年底，該行的存款是91.5億元，茅台當年底的現金是80.9億元。
現在就很明白了，茅台是遵義市商業銀行的單一最大存款客戶。茅台的現金，是不能有大幅波動的；茅台的現金波動，就等價於該行的存貸比和流動性指標同步波動；茅台的現金一旦有個百分之三五十的下降，對該行的影響可不是開玩笑的。
09年該行是否像其他國內同行一樣，有大量放貸的情況，這個沒有直接證據。但是如果有的話，那麼存貸比指標惡化後，茅台被迫調整經銷商政策，使得經銷商手裡的現金更多的沉澱下來，就很合邏輯。
茅台的現金資產就是遵義市商業銀行的存款負債。當遵義市商業銀行存貸比有壓力的時候，茅台必然會想方設法讓經銷商更多、更早、更高比例地預付各種款項，茅台的預收款之謎就是這麼簡單。
考慮到遵義市商業銀行2008年末的關注類貸款是13.74%，不良貸款是4.96%，事實上茅台的財務風險已經和該行的風險捆綁到了一起。茅台的財務風險，並不類似於一般食品飲料行業，而是更加類似低評級的小型金融企業。目前市場用較低的貼現率去估值，錯的離譜。
需要指出的是，這樣的情況並非茅台的專利；比如張裕的現金，應該就是存在總部位於煙台的恆豐銀行的；對於類似的企業，預收款這個指標已經過時了，對於判斷市場需求，幾乎沒有了任何意義。
文章來源：潘大財經博客
也因為知乎這個問題，我特意去查了下，沒找到茅台2017年一季度的財報，等出了一定拿放大鏡看看。當然，茅台2016年的年報已經出了： 貴州茅台2016年年報，市場也隨之出現了質疑的聲音：貴州茅台涉嫌財務造假：預收賬款2016年第四季度幾乎零增長，而茅台也做出了相應的看似合理的回復：貴州茅台關於媒體報道其財報涉嫌造假的相關說明。無論怎樣，無風不起浪，如果仔細看看質疑者所指出的點，有些地方確實值得推敲。
我掃了一眼，2016年年報里顯示，茅台毛利率（gross margin）高達91%再多"點31"，這麼高的margin確實把我嚇跪了。我不是會計達人，但是這利潤率讓我不禁又想起潘大的另一個分析，裡面提到：
茅台泡沫為何延續較長時間
貴州茅台的泡沫之所以延續較長時間，會計因素是另一個不能忽視的原因，巴菲特非常強調這一點。正是因為如此，貴州茅台和價值投資是格格不入的。
貴州茅台使用加權平均法對存貨計價，這是一種介於先進先出法和後進先出法之間的存貨計價方法；但加權平均法並不是天生的中間派，而是更類似先進先出法，在不嚴格的情況下可將兩者等同處理。
首先，先進先出法在漲價趨勢中將導致毛利率較真實水平偏高，「偏高」指的是對於每年周轉兩三次的普通企業而言，比如匯源果汁；對於茅台這樣存貨周轉率極低的特殊企業而言，則是一種扭曲。茅台真實的毛利率可能只有70%。
考慮到接近4年的存貨周轉時間，即使90%的毛利率很大程度也並不代表擁有高的盈利能力。隨著茅台存貨成本的逐年提升，未來一旦停止漲價，在營業成本不變、高中低端產品銷售佔比不變的情況下，則毛利率將逐年遞減，最終接近真實毛利率。過去，提價並未使得茅台毛利率提高；未來，停止提價將使得茅台毛利率降低。
對於五糧液而言，他的存貨平均年內就會刷新一次，長期的毛利率高估是不會發生的，對於茅台而言，則會影響連續4年的年報，這很可能會使投資者感到過於樂觀，從而形成泡沫。
文章來源：潘大財經博客
當然了，文章中"泡沫"這詞兒用的有點兒過，我們不妨文縐一點兒，說成是資產價格有那麼點兒偏離內在價值吧，具體解釋請移步我的回答：「泡沫」在經濟學中有明確定義嗎？- 錢糧衚衕的回答。當然，對這方面有深入研究的朋友歡迎踴躍討論兼打臉。
總之，無論茅台之後怎樣走，我覺得，對於市場一邊倒看好的事物抱有一絲質疑的心那是情懷。
畢竟，我曾經在事發2個多月前推了渾水公司的做空策略並質疑輝山乳業，然並卵，我自己屁都沒幹，錯過了個小目標：當時知乎的回答 - 你看過最優秀的研報是什麼？- 錢糧衚衕的回答
再之前，曾苦勸眾親友，告知德意志銀行股價跌到10歐元左右的時候一定要無腦買入，別人不知道怎麼樣，我自己是屁都沒幹，又錯過了一個小目標：當時知乎的文章 - 地攤小將，我沒忘了你們~ - 知乎專欄。
抱怨是徒勞的，更多的小目標還等著我錯過。
就拿這些天茅台的股價來說吧，這走勢，你說我是該垂直於主流去看空呢還是隨波而逐流。
貴州茅台股價近1年走勢（跟TM放火箭一樣的竄）：
不說了，謹以這篇文章紀念已逝去的潘大財經博客（http://www.create.hk/），也順便紀念我今後會陸續錯過的一個個小目標。
別點鏈接了，早沒了。
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