國際清算銀行Jaime Caruana受訪實錄

國際清算銀行總經理Jaime Caruana在接受B?rsen-Zeitung採訪時提到了諸多時局問題，其中包括貨幣政策常態化進程、負利率、貨幣政策分化、通脹目標、中央銀行獨立性、貿易保護、特朗普政策、全球協同、歐洲整合等等……

問：全球經濟增長穩健，通貨膨脹正在上升。這是否意味著中央銀行的超寬鬆貨幣政策時代即將結束？

經濟情況毫無疑問地得到了很大的改善：通貨緊縮的風險幾近消失，就業市場明顯回升，失業率下降。我們甚至在清理銀行資產負債表方面取得了進展。所以央行可能不再需要非常寬鬆的貨幣政策以及持續的特別措施了。在美國，貨幣政策的常態化已在途中。其他國家則仍處於不同的周期位置。每一個中央銀行都必須自行確定什麼時候才能開始退出（寬鬆政策）。

問：迄今為止，美國聯邦儲備委員會的對貨幣政策常態化的態度非常謹慎，而像歐洲央行以及英國央行等其他央行則堅持著超寬鬆的政策。考慮到超低利率的風險以及金融穩定風險，目前的退出速度是合意的嘛？還是應該加速常態化？

中央銀行正處於未知的領域，在某些情況下，它們已經採用了全新的貨幣政策手段。因此，逐步和謹慎地進行常態化是正確的選擇。但是，沿著穩定的道路走向常態化也是正確的。目前的經濟形勢有利於此。由於我們不知道市場會作出如何反應，這意味著前路荊棘，但這不應該是改變方向的理由。現在貨幣政策常態化已經開始，這個過程應該繼續下去。同樣需要強調的是，目前我們不僅僅面對負面風險。正面的——比如增長和通貨膨脹風險也同樣存在。

問：中央銀行是否仍然過分關注了過早退出的危險性，是否低估了政策退出太晚或太慢的危險性？

如果我們考慮金融穩定的情況的話，退出太晚的風險在長期視角下可能被低估了。價格穩定和金融穩定畢竟是同一個硬幣的兩面。

問：中央銀行是否重複了自2000年初以來的錯誤？當時他們長期保持極低的利率，然後緩慢地加息 - 這導致了金融過度膨脹，從而引發全球金融危機。

如果你採取中期到長期的視角來考慮金融周期的話，那麼你會發現中央銀行到目前為止（的行為）是不對稱的：在繁榮的時候，它們可能會在繁榮時期做得不夠 - 來防止金融失衡的加劇；而在情況不妙的時候，他們傾向於做太多的事情來緩解不利的情況。更對稱地處理金融失衡問題是至關重要的。我們的研究表明，更系統的方法不僅可以促使金融體系變得更加穩定，而且會使得增長方面帶來的更好結果，例如產出的波動性會下降。

問：然而，中央銀行仍然關注經濟短周期，尤其是通貨膨脹。有些人現在甚至認為，多年以來通貨膨脹率持續低於2％通脹目標，應當容忍小幅的通脹超調。你怎麼看？

這麼多年持續低於目標的通貨膨脹率不是中央銀行家希望看到的，他們亦希望通貨膨脹預期得以被錨定。但是，要注意通貨膨脹的上行風險也是很重要的。全球化的因素肯定會降低價格壓力。但是勞動力市場比一段時間更緊湊，而保護主義的措施或財政衝動也會刺激對通貨膨脹的預期。通貨膨脹有上行風險，我們不應該對此感到自滿。

問：那麼，允許通貨膨脹超調是有風險的嗎？

如果中央銀行推遲採取必要的行動，那麼它們將不得不更晚地採取行動 - 而且隨後的干預行動只會對市場和經濟造成更大的破壞。他們很明確這一點，因此我相信他們每個人都會作出自己的決定，在需要時採取行動。

問：中央銀行也關注限制性較強的貨幣政策對市場和償債的後果，尤其是對政府而言。主要貨幣政策主導決策或財政政策考慮的中央銀行家（「財政支配地位」）的主導風險有多大？

每當中央銀行使用資產負債表作為貨幣政策工具時，貨幣政策和財政政策之間的分界線就會變得模糊不清。「財政支配」的風險是真實存在的。但我深信中央銀行意識到了這一風險，必要時會採取行動。在這個階段中，極低的利率、中央銀行的頻繁金融市場干預會使得市場對中央銀行的依賴程度更大。這就是走向貨幣政策常態化會如此複雜的原因。但這並不改變常態化是必要的事實。良好的溝通是掌握退出政策工作的重要組成部分。中央銀行正在幫助市場做好準備工作。

問：真的是這樣嗎？在美國，前美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）在2013年引發了嚴重的市場動蕩，並提及了美聯儲的退出政策（「Taper Tantrum」）。而現在，圍繞歐洲央行未來退出策略的市場困惑也很明顯。

目前仍然有很多的不確定性，一些市場參與者最終會被超預期的政策所影響到，但這不總是中央銀行的錯。中央銀行的工作瑕不掩瑜，他們正在做好與市場溝通的計劃，幫助市場做好準備。

問：那麼，你對近年來的債券購買（量化寬鬆政策）以及零利率和負利率的危機政策的總體判斷是什麼？

只有在貨幣政策常態化完成後才能做出最終的判斷。我們距離常態化還有很長的路要走。目前為止，我的看法如下。在危機爆發之初，中央銀行發揮了決定性作用。如果他們沒有按照他們的方式做出回應，危機會變得更糟。關於政策的後期階段，我們越來越開始擔心政策風險和回報的平衡問題：超寬鬆貨幣政策對經濟增長的影響有所下降，而且這一政策風險正在累積。負利率責有自身的一系列問題。

問：你的意思是……？

長期持續的負利率是一個大問題。他們增加了市場冒險的風險。他們引起更大規模的債務。它們是許多金融機構，特別是銀行的負擔，從而可能影響其金融中介的能力與意願。

問：負利率最終比QE更令人擔心嗎？

我沒有對兩者作出比較的想法！但嚴重的是：無論是負利率還是資產購買 - 政策的持續時間是令人擔憂的。這表明我們正在努力解決的問題單靠貨幣政策似乎無法妥善解決。

問：當你談到貨幣政策的常態性時，你是指以危機前的「舊常態」中以「政策利率」為中心的政策框架；還是資產購買以及其他市場干預的「新常態」？

我希望同時我認為近年來金融市場的干預程度不是「新常態」。這種沉重的干預模糊了市場信號，扭曲了市場。只有在一個非常特殊的情況下，例如我們在危機中遇到的情況，才應該做出這樣的選擇。因此，我認為最終有可能回歸到更為傳統的短期利率管理，但舊框架同樣可以隨著危機期間的經驗而有所改善。

問：是否有必要測試中央銀行的策略和目標？一些中央銀行甚至在這個方向發表聲明，例如通貨膨脹目標高於2％。

中央銀行對市場做出的最大貢獻就是如前述的確保價格穩定。價格穩定與金融穩定密切相關。因此，中央銀行面臨的最大挑戰是將金融穩定性的考量納入其決策過程。一種可能性是延長他們政策考量的時間周期。另一個可能性則是他們在其政策任務中添加靈活性。這就消除了對任務和/或目標進行任何重大改變的必要性。但是，如果沒有足夠的靈活性，中央銀行則可以重新考慮任務或其政策目標[以給自己提供更大的靈活性]。我不認為提高通貨膨脹目標有什麼好處，我沒有被這個想法說服。

問：具體而言，靈活性意味著什麼？一個有彈性的2％通脹目標？

當中央銀行發現金融不平衡的情況在出現時，即使沒有通貨膨脹的壓力，也可能加息。人們對貨幣政策的看法並不完備，今後還可能出現變化。

問：你認為中央銀行更加「基於規則」（Rule-based）的概念是什麼？在美國，有計劃想讓美聯儲更貼近泰勒規則。

原則上，我同意這些基於規則的方法。它們可以作為貨幣政策的有價值參考點。但是，他們太簡單，寬泛，無法成為中央銀行的固定準則。這些規則可能無法描繪潛在的中央銀行可能面對的許多情況（比如危機期間）。中央銀行需要靈活性。

問：還有有關於中央銀行獨立性的論辯。你怎麼看？

在當前的形勢下，由於存在著很大的政治不確定性，維護中央銀行的獨立性相當重要。中央銀行必須獨立於政治周期，利益集團和金融市場，並自擔其責。

問：美國總統唐納德·特朗普（Donald Trump）的保護主義經濟計劃引起了對貿易或貨幣戰爭的擔憂。世界經濟有可能陷入類似20世紀30年代的局面嗎？

保護主義和民粹主義當然不是解決我們問題的正確方法。因此，非常重要的一點是，我們需要支持並不斷提醒自己自由貿易的好處，同時也要全力支持在過去40年內支持全球經濟增長的其他因素。同時，我們應該更加關心那些沒有從全球化，技術變革等方面平等獲利的人。保護主義是錯誤的論調。

問：在最近的聲明中，由於美國政府，二十國集團國家並沒有重申拒絕保護主義。這難道不讓你擔心嗎？

這確實是我們目前觀察到的極端政治不確定性的一部分。但我希望並相信這種不確定性將以積極的方式解決。毫無疑問，二十國集團的聲明再次強調需要避免競爭性的貶值。

問：特朗普對金融部門放鬆管制的計劃你們有多擔心？全球放鬆管制的新浪潮會否為下一次金融危機播下種子？

再次重申，這其中存在不確定性。目前為止，我們通過媒體聽到的這樣的計劃似乎主要涉及「多德 - 弗蘭克法案」的具體情況和有關小型銀行的放鬆。似乎政策並不是朝著放棄對金融監管或國際標準的全球共識而去的，這些標準是最低標準，並通過調整環境，提高了全球金融體系的效率和安全性，它們發揮了重要的作用。在監管改革方面已經取得了很大成就，而且銀行時至今日變得更加穩健 - 他們大多數都符合全球的最低監管標準（或超過了這一標準）。與此同時，市場依然存在著一些風險，我們絕對沒有理由去扭轉當下金融監管的局面。

問：為什麼歐洲銀行實際上仍然落後於美國的競爭對手呢？

你不能把所有的歐洲銀行捆綁在一起來看。事實情況是，在美國，銀行資產負債表已更快且更持續地在改善。在歐洲，則還有很多不良貸款待處置。美國銀行也更加快速地調整了其業務模式。此外，歐洲銀行業產能過剩。當然，負利率正在壓低歐洲銀行的業務利潤。

問：在特朗普治理下，美國似乎在多邊機構或全球合作方面存在較弱的意向，而國際清算銀行最近則呼籲中央銀行之間加強合作。

中央銀行具有較強的合作意識。但是我們還需要做得更多。從我們的角度來看，最重要的問題在於各國貨幣政策決策的國際後果——這意味著政策溢出效應和溢出效應在相關過程中被內化。在某些情況下，中央銀行可能會像過去一樣，通過協調來加強其行動。此外，中央銀行可能最終想制定一些常見的遊戲規則，以便如何處理全球金融市場的過度行為。這當然是最困難的一個方面，目前還不可行。這是我們今後需要考慮和發展的一件事。

問：請判斷中國債務和金融危機的風險有多大，以及它對全球經濟或全球金融體系的潛在影響？

中國的信貸增長在過去幾年非常迅速。風險顯然存在 - 這是一個脆弱點。但是，很難預測這將發展到什麼地步。當局知道這個問題，並對此反對。對於與世界其他地區的金融聯繫，銀行對中國的風險敞口相對較小。然而，令人擔憂的是貿易效應 - 中國是一個全球重要的貿易主導者。

問：那麼Brexit呢？

我認為更多的整合對每個人都有好處。Brexit顯然不是好消息。此外，正在進行的談判有很大的不確定性。這將是一個非常困難的階段。但我並不認為Brexit是全球經濟的主要風險。

問：那麼，你認為全球經濟或金融體系面臨的最大風險是什麼呢？

有一系列的風險。在一些新興市場國家，金融周期行進過度，如果這些周期突然出現變化，可能會出現市場動蕩。在工業化國家，我們必須經歷常態化的進程，這可能並不容易。在全球範圍內，總體債務進一步增加，現在明顯高於金融危機之前。同時，生產力增長也很低。這不是一個很好的組合。一個特別危險的因素是美國以外的美元債務，特別新興經濟體的公司的美元債務。因此，我們擔心美元匯率過度突然變動。當美元強勁升值時，對借款人會構成巨大壓力。最後，政治上的不確定性也很高。

問：全球政治不確定性指數處於歷史新高，但VIX等波動指數卻非常低。市場參與者是否過度樂觀自滿？

這是一個奇怪的現象。一方面，我們看到很大的不確定性; 另一方面，市場卻很樂觀。市場參與者可能無法正確妥當地考慮所有風險，因此可能會有市場意外和修正。但基本上，管理政治風險很困難（雙峰分布）。所以，不要揣測未來會帶來什麼，應當更好地提高經濟與金融韌性。這種觀點適用於個別公司或個別銀行，也同樣適用於整個國家。

問：目前是否存在債券市場崩盤的危險，類似於1994年美聯儲的加息周期？

近期的現象與這段歷史有一些相似之處：常態化從美國開始，長期的低利率以及全球常態化進程的開始。但與此同時，也有巨大的差別。最大的區別是中央銀行今天非常明確與市場溝通有多重要。1994年，美聯儲驚動了市場。今天則不同，我不認為歷史會重演。儘管如此，還存在回彈的風險 - 市場利率可能會很快速地上漲。

問：最後一個問題，世界是否總是偶爾會對歐洲以及歐元區產生過度悲觀的看法？

是這樣的。我的看法則更積極。我最近讀過關於美國一體化的歷史。他們花了150多年才能實現全面整合。在歐洲，我們已經取得了很大的進步。因此，我們應該為我們所取得的成就感到自豪。同時，我們不能忘記，在我們面前還有很多工作。