市場中有很多傻瓜么？
美國著名的經濟學家，柯林頓政府財政部長和哈佛大學前校長拉里薩默斯（Larry Summers）曾經寫過一篇學術論文，其主題講的是這個市場中有很多不知道自己在幹什麼的「韭菜」。他們自以為很聰明，在股市中殺進殺出，有時候甚至有種「巴菲特附體」的感覺。但事實上他們只是股市中的「噪音（Noise）」，在裡面瞎買瞎賣「湊熱鬧」而已。
薩默斯這篇論文的開頭第一句就是：看看周圍，有好多傻子！（There are idiots, look around）後來這篇論文沒有被發表，可能是他自己也覺得語言過激，得罪人太多了的緣故吧。
但是股市中是否有真的有很多「傻瓜」，卻是一個值得思考和討論的好問題。事實上，這也是金融學術圈爭論最為激烈的問題之一。
在爭論方的一邊，是「市場有效」派。市場有效派以諾貝爾獎得主尤金法碼為首。法碼教授在1970年代提出了「有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）」。在該理論中，法碼教授將不同的市場分類為「弱有效」，「半強有效」和「強有效」市場。在一個「強有效」市場中，所有的公開和非公開信息都已經完全反映在股票的價格里。在這樣的市場中買賣股票純粹就是碰運氣，因為接下來的股票走向取決於未來那些不可預測的新信息。即使是在一個「弱有效」市場中，所有的歷史信息也都已經反映在股價中，因此所謂的「技術分析」對預測股價完全沒有任何幫助。
「有效市場理論」自誕生開始就受到了各方非難。對這個理論意見最大的就是華爾街的投行銀行家和基金經理。因為這些從業人員賣的就是他們預測市場，發現低估（買入）和高估（賣空）股票的能力。如果市場確實像理論中說的那麼有效，那麼這些傢伙豈不都是騙吃騙喝的忽悠大師？事實上法碼教授本人就曾經說過：在我看來，華爾街上的這些選股專家就像算命先生一樣，但我不想敗壞算命先生的名譽。言下之意，這些金融從業人員連個算命的都不如。
但是理論歸理論，它終究要和現實相符，才有更大的價值。長期閱讀本專欄的朋友都知道，筆者一向強調「證據主義」，反對盲從權威。那麼在這個問題上面，有哪些相關的證據發現呢？
如果我們把「有效市場理論」進一步細分，就可以發現該理論包括兩個最核心的結論：
1）天下沒有免費午餐。（要想戰勝市場，是非常困難的。）
2）證券價格永遠正確。（因為證券價格包括了所有公開和非公開的信息。）
先來看第一條結論：天下沒有免費的午餐。該結論得到了大部分實證研究的支持。
無怪乎耶魯大學基金會首席投資官大衛·斯文森說過：除非投資者可以找到那些極端出色的職業投資經理，否則他們應該把自己投資的100%放到被動型指數基金中。我這裡說的投資者包括幾乎所有的個人投資者和絕大部分的機構投資者。
下面我們再來看「有效市場理論」的第二條結論：證券價格永遠正確。這條結論，最容易招致批評，也是最有問題的。
首先，如果從事後來看，我們可以輕而易舉的舉出證券價格不正確的例子。在本專欄歷史文章《泡沫是如何形成的？》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/25922575）中，筆者舉過很多這樣的例子。
當然，大家也不能因為這個原因就輕易全盤否定市場的有效性。即使像1999年那樣在事後看來非常「明顯」的資產泡沫，要想在事前準確的做出判斷，甚至從中獲利，其難度要遠遠高出很多人的想像。美聯儲前主席格林斯潘曾經說過：要想在事先就發現一個泡沫，那是非常困難的。泡沫只有在破裂後，我們才能確認它的存在。
其次，要證明證券價格並不是每時每刻都正確，其實我們不一定需要舉那些事後才能被驗證存在的價格偏離的極端例子。在這裡和大家分享一個非常有趣的實例。
2014年，資本市場中最大的一件事情就是阿里巴巴上市。阿里巴巴上市後，其上市融資規模超過2010年中國農業銀行創下的240億美元的記錄，成為全球有史以來規模最大的IPO。
在阿里巴巴上市前夕，也就是7月份的時候，一位科技股投資者Eric Jackson在福布斯雜誌上撰文指出，他關注了美國另一家科技公司雅虎的股價，算來算去都覺得雅虎的股價不對勁。
這個計算過程一點都不複雜。當時雅虎擁有阿里巴巴公司大約22.6%的股份。阿里巴巴已經向紐交所遞交上市申請，估計同年9月份會首次公開募股（IPO）。當時的保守估計是，阿里巴巴上市後的市值至少有1500億美元。（事實上後來阿里巴巴開盤交易後，當天股價上漲到93.89美元，也就是說公司的市值相當於2300億美元左右。）
YAHOO在之前就已經宣布，在阿里巴巴上市後將出售其大約6%的股份。粗粗一算便可得知，出售阿里巴巴的稅後收入大約為61.5億美元，而雅虎手中握著的剩下的阿里巴巴股份大約值220億美元。同時，雅虎公司賬上有43億美元的現金。其在子公司雅虎日本中的股份市值大約為57億美元。
如果我們僅把上面這幾項相加，不難得出光這些現金和股票，就值差不多380億美元。要知道，這些可都是實打實的現金或者股票，而不是什麼虛的資產。
2014年7月份時，美國互聯網公司雅虎（Yahoo）的股價大約為35美元左右。以這個股價來算，雅虎的市值大約為340億美元左右。也就是說，當時的股票市場對於雅虎公司除上面這些硬資產以外的估值為負40億美元左右。
大家知道，在私人有限公司法律框架下，一家公司最低的估值為零，不可能為負。也就是說，在2014年7月份那段時間，你很難找出一個理由去證明雅虎公司的股價是正確的。值得一提的是，雅虎公司主營業務被市場估以「負值」，這樣的情況持續了幾個月，並不是僅僅持續幾天的「曇花一現」。後來，在阿里巴巴公司9月份上市以後，雅虎公司的股價快速上漲，達到了過去十年的新高（50美元左右）。
如果你仔細花時間去尋找，就會發現即使在市場高度有效的歐美，這樣的例子也絕非個案。
但從圖中我們可以看到，這兩家上市公司之間的股價比例波動非常大，有時候一家公司的股價竟然偏離其正常股價範圍高達30%。類似的情況也發生於同時在紐約和倫敦上市的聯合利華公司股票（上圖右側）。兩支股票代表的是一家一模一樣的公司，只是在不同的證券交易所上市而已。但即使是這樣的「孿生兄弟」，它們之間的差價有時候竟然高達20%。
在一個完全有效的市場下，上面這種情況不可能發生。因為市場上有很多「理性人」和「聰明錢（Smart money）」，他們看到如此明顯的價差，就會在第一時間進入市場進行套利（arbitrage），將這樣的「無效」漏洞快速補上。
但是在現實情況中，套利並沒有理論上那麼容易。在上面雅虎股票的例子中，最萬無一失的套利方法是買入雅虎並做空阿里巴巴（純無風險套利），但那時候阿里巴巴還沒有上市，這樣的套利方法顯然不現實。在很多時候有些公司股票看起來虛高，但是由於做空的基金無法租借到這些股票，無法通過做空來賣出其股票，因此其虛高的價格可以持續幾個月甚至更長。當1998年美國著名對沖基金長期資本（LTCM）倒閉的時候，連累了一大批其他做套利的對沖基金。市場中一下子少了那麼多「無形的手」，那麼一些「無效」現象得以存續就很容易讓人理解了。
當然還有一個更重要的原因，那就是「傻子」實在太多。他們連基本的會計和財務知識都不具備，一輩子沒看過幾份公司財報，就在市場里揮斥方遒，擼起袖子猛干，因此給市場帶來了各種「噪音」也就不足為奇。
一個很典型的例子就是中國的股市散戶。在中國股市，有一個非常特殊的專有名詞叫做「高轉送」。比如10送30，或者10送6轉增4之類的分配預案。
現在在送股之後，股民手中的股票一下子變成了400股。但是由於送股造成的稀釋，每股價格也相應下跌到25元。對於這個股民來說，他持有的股票市值還是10，000元（上圖右側），沒有任何變化。
因此在一個有效市場里，沒有公司會浪費時間去搞「高轉送」，因為沒有股民會去關心這個問題。這就好像老闆用100元人民幣或者10元人民幣給員工發工資。員工拿到手的還是那麼多錢，他不會因為老闆用10元人民幣發工資就感覺自己漲工資而更開心。
但是在中國股市，還真有很多股民會受這個「高轉送」的影響去購買更多的股票。從上面這個例子中我們可以看到，「高轉送」造成的最大變化是，公司股價更低了。原來每股100塊，現在只要每股25塊。而很多股民在選購股票的時候，判斷該股票價格低還是高就是直接看股價的。在他們看來，原來100塊的股票，現在變成25塊了，因此比以前便宜了很多。作為一個「價值」投資者，我這時候就可以進場買股票啦。
這就造成中國股市裡一個非常奇特的現象，叫做「填權」。填權的意思是：在除權除息後一段時間內，如果很多人對該股票看好，該股票價格又被捧回到超過其基準價的價格。回到上面這支股票的例子，假設股票價格在「10送30」後降到25塊，讓很多股民感到撿了便宜貨，因此購買更多的股票。這樣，股票價格又被推回到之前的100塊，於是該股票就被「填滿權」了。
對於發行股票的公司來說，這簡直就是「餐桌上的免費午餐」。像這種情況，在成熟市場和比較有效的市場里幾乎不可能發生。
說了這麼多，這是不是意味著在中國這樣的「非成熟」市場，我們就應該不斷的尋找機會去割那些「韭菜」呢？這個問題的答案取決於投資者自身的情況。我們不要忘記，目前在中國，光二級市場上，就有大約3000家公募基金，20000多家私募基金。很多專業機構有強大的資金，信息和知識優勢，他們是不可能犯上文提到的「高轉送韭菜」犯的錯誤的。相反的，他們的工作是研究如何去利用這些「韭菜」的無知和愚蠢，把他們手裡的棒棒糖搶過來。投資者如果有明顯的信息，技術或者知識優勢，那麼他無妨嘗試一下這些專業投資機構的工作：通過發現市場的「無效」來提高自己的投資回報。
有些有自知之明的投資者會主動承認，在投資上自己遠不如那些機構強大。那麼這些投資者是否都應該放棄炒股，而去投資主動型基金呢？這就又涉及到投資者本身的選基能力了。目前可供投資者選擇的基金數量（公募+私募）比上市的股票數量還要多。因此投資者想要從選基中提高投資回報，他就應該先問問自己：我有本事去粗取精，沙裡淘金，挑出真正業績優秀，收費合理的基金么？如果沒有這方面的信息和能力，一個選基的基民和上面提到的「股市韭菜」又有什麼分別呢？
對於大多數既沒有知識，也沒有精力和資源去挑選股票和基金的投資者來說，他們更好的選擇是購買並且長期持有一攬子低成本指數基金。通過多元分散的科學投資方法，在承擔有限風險的條件下獲得市場平均回報。
聰明的投資者，首先要有自知之明，明白自己的優勢和劣勢，通過學習金融專業知識提高自己抵抗被金融機構忽悠的能力。其次，他需要遵從一些最重要的投資原則，比如控制成本，有效系統和長期堅持，設計出一個行之有效的投資計劃，通過耐心的執行計劃來實現自己和家庭的財務目標。這才是對自己和家人負責的投資之道。
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