股權設計，境外VIE架構風險與股權紛爭

01-29

京東金融拆VIE架構的新聞想必大家都看過了吧？

京東集團將出讓其持有的所有京東金融68.6%的股權，京東集團不再擁有京東金融的法律所有權或有效控制權。交易完成後，京東金融的財務數據將不再合併到京東集團的財務報表。

京東金融原股權架構如下：

上述股權架構並無京東集團的身影，京東集團出讓的股權應該就是宿遷利貿東弘投資管理有限公司所持有的股權？京東集團的股權不直接體現在股權架構中而通過私下協議予以處理，這就是傳說的VIE架構吧。

溫馨提示：本文信息來源於網路，不保證準確無誤。

一、VIE架構介紹

新浪是國內第一家採用VIE架構的公司，1999年，新浪籌劃海外上市，而當時的規定是外商不能在國內提供網路信息服務(ICP)，但可以提供技術服務。

不允許外資進入，新浪的海外上市融資計劃就要泡湯了？

當年的新浪創始人王志東和律師們很快便做出一份重組方案，將原有的ICP業務、資產從原母體四通利方剝離出來，成立全新的純內資公司，由內資公司負責ICP業務，內資公司不參與上市，僅把四通利方拿去上市。

但是，上市公司不負責實體經營無業績，對投資者無吸引力。

而負責網路服務的內資公司有業績，卻不能與外資扯上關係。

按美國的規則，一家公司對另一家公司擁有多數投票權會要求合併報表。

正是這一規則給新浪利用的空間，通過四通利方和負責ICP業務的內資公司簽訂一系列協議，實現四通利方對內資公司的控制，將內資公司的業績合併到境外上市公司的報表，這就是大名鼎鼎的VIE架，俗稱新浪模式，或者叫協議控制、可變利益實體。

新浪之後，這種模式被大批中國互聯網公司效仿，搜狐、百度、騰訊、阿里、京東等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。

典型的VIE架構：

1. 分別成立境外和境內兩個表面獨立的公司體系。

2. 境外公司負責融資、上市（基本上是殼公司，不從事實體經營，不直接產生利潤），在境內投資設立外資企業D。

3. 境內另外成立公司A負責實體運營，產生價值和利潤。

4. 通過A公司（內資企業）與D公司（外資企業）簽訂一系列協議，實現相當於國內A公司上市的效果。

貸款協議：將境外B公司融的資金注入境內的實體企業A公司。

股權質押協議、運營控制協議：實現境外B公司對境內A公司的實際控制。

技術轉讓協議、特許使用協議、顧問協議：將境內A公司的利潤轉移到境外B公司。

認股權協議：當法律政策允許外資進入實體A公司所在的領域時，D公司可收購A公司的股權，成為A公司有法律地位的控股股東。

投票權協議：通過協議控制A公司的重大決策和投票。

通過這一系列協議後，表面上無股權關係的A公司已類似於D公司的全資子公司。海外公司只是殼公司，完全依賴協議擁有A公司的價值，如果沒有這些協議則海外上市公司幾乎沒有價值。

二、歷史上曾發生過多起與VIE架構有關的事故

1. 新浪辭退創始人兼CEO糾紛

新浪在2000年上市，2001年董事會辭退新浪創始人（CEO）王志東。

王志東被辭任後，法律上仍是北京新浪網（北京新浪互聯）的法人代表，持有「北京新浪互聯」70％的股權，而北京新浪互聯是新浪上市公司的主要利益來源。如果王志東不交出北京新浪互聯的股權，將直接影響新浪上市公司的利益。

董事會可以T走CEO，卻不可以象辭退CEO那樣辭退法定代表人或股東，雙方曾為此發生糾紛。

2. 馬雲拆支付寶風波

2011年，馬雲曾繞過阿里巴巴集團董事會，單方面拆掉支付寶的VIE結構，引發馬雲偷支付寶的大討論。雖然最後與相關方達成補償協議而平息此事，但此事件引起業界對VIE架構的擔憂。

而現在的新浪架構，已在避免類似事件的發生

上市公司投資境內的外資公司法定代表人和董事長為曹國偉，境內純內資的實體運營公司法定代表人和董事長為杜紅，兩個公司的法定代表人和董事長是兩個不同的人，只憑一人想改變協議或拆VIE架構都無法實現，避免出現馬雲繞開董事會拆支付寶的事件發生。

如兩家公司法定代表人同為一人，理論上可由法定代表人簽字決定兩家公司間的協議，直接拆除VIE架構。

法定代表人的權利與風險見以前發過的文章

3. 土豆CEO離婚波及公司上市

2010年11月，土豆比優酷早幾天遞交納斯達克上市申請，有希望成為視頻網第一股。

但就在申請上市的第二天，創始人王微的前妻向法院申請凍結王微所持三家公司的股權，其中包括上海全土豆科技有限公司95%的股權。

上海全土豆網絡科技有限公司(下稱全土豆) 為土豆網的實體運營公司，持有兩張關鍵的牌照：《增值電信業務經營許可證》以及《網路傳播視聽節目許可證》，王微持股95%，其股權已向未序網路科技(上海)有限公司(下稱未序網)進行了質押。

未序網是一家外資獨資公司，其出資方為註冊於開曼群島的星雲多媒體，星雲多媒體是土豆網申請上市的公司主體，王微持有星雲多媒體13.4%的股權。

從這些可大致判斷，土豆網也採用了VIE架構，王微雖持有全土豆95%的股權，但已通過一系列協議將全土豆的利益轉移給星雲多媒體，全土豆是星雲多媒體的重要利潤中心。

凍結王微持有全土豆95%的股權，將影響準備上市的星雲多媒體的全體投資人利益。

離婚財產官司未解決，土豆網不得不暫停上市。

半年後王微和前妻達成協議，由王微補償前妻700萬美元了解此事。

土豆網再次申請上市時，已失去視頻網第一股的機會。而美國資本市場已變冷，對互聯網估值的憂慮、中概股造假醜聞、馬雲私拆支付寶VIE之爭等，多因素疊加使美國市場對中概股估值謹慎。土豆上市首日，股價即下跌12%，市值僅為7.1億美元。

而當年優酷上市首日，股價大漲161%，市值超過30億美元。豆與優酷的差距也由此越拉越大，最終在2012年3月，土豆被優酷吞併。

王微事件後，投資界出現了「土豆條款」，風投或私募把夫妻關係當作考量因素之一，並在投資協議中要求所投公司創始人結婚或者離婚須經過董事會，尤其是優先股東的同意。

儘管「土豆條款」限制婚姻自由難以獲得法律支持，但越來越多風投或私募將擬投公司創始人婚姻狀況作為參考因素，曾投資過土豆的知名投資人徐新就規定，對準備投資的公司，凡是老闆已婚的，都要訪談其老婆，以防出現類似的狀況。

而現在實行VIE架構的部分公司，已加入配偶聲明以避免類似事件的影響。

4. 新東方調整VIE架構引發股價大跌

2012年，新東方對內資運營實體公司的股權結構進行調整，清理已離職的10個股東，將此前由11位股東持股更改為俞敏洪100%持股。

新東方的解釋是：中國公司VIE股東曾經發生過即使合同明確規定也拒絕簽署的情況，為了避免將來發生類似情況，新東方主動調整VIE模式，簡化國內實體北京新東方股權結構以進一步加強公司治理結構，對股東價值沒有影響，對合併財務報表也不會產生影響。

雖如此解釋，但投資者仍擔心公司被俞敏洪掏空，新東方遭SEC介入調查，股價單日暴跌34.32%，中國概念股也普遍大跌。

5. 雙威教育控制人轉移資產引發VIE恐慌

2011年底開始，雙威教育管理層和美國投資人發生控制權之爭，美國投資人改選董事會，原董事長兼CEO陳子昂月辭職，並轉移國內的資產、股權，拿走公司公章和證照等資料。

因丟失公章、財務賬冊、無法控制銀行賬戶等，雙威教育無法如期遞交年報，最後被迫從納斯達克退市，股份也從8美元跌至退市時的0.11美元。

關於公司公章丟失、公司股權被私下轉移等官司持續到2016年，相關公司也已被列入經營異常名單，好好的公司就此走向沒落。

雙威教育並非典型的VIE架構，但和典型VIE架構特點類似，境外上市公司只是殼公司，運行實體在國內，存在股權代持、私下協議、運行實體的架構未真實反應上市公司架構等情況。

6. VIE架構對債權人的風險

上海璽誠文化傳播有限公司（下稱璽誠文化）系實行VIE架構的公司，通過與上海璽誠數碼科技有限公司（下稱璽誠數碼）簽訂協議，由璽誠數碼承包經營璽誠文化，使利潤流入前者公司，前者並擁有後者的資產、股權的處置權。

璽誠文化欠天一廣告427.8萬元，天一廣告雖打贏官司卻無資產可執行，因璽誠文化的利潤已通過協議轉移給璽誠數碼。

三、什麼樣的企業適合用VIE架構？

1. 目前使用VIE架構的基本上是到境外上市的公司，因某些行業不允許外資進入，不得不採用VIE架構規避外資的限制。

2. 採用VIE架構風險最大的是投資人，投資人投錢後，只持有境外殼公司的股份，不持有最有價值的內資公司的股份，只能通過協議控制內資公司和獲取收益，而協議比較容易被破壞的（如支付寶事件）。

3. 內資公司、不打算境外上市的公司，不限制外資的行業，完全不需要採用VIE架構。就算想用，精明的投資人也不會同意的，因為VIE架構對投資人風險很大。

4. VIE架構是特殊條件下的特殊產物，發生多起事件後，美國市場對中國VIE架構的信任度也在降低，部分境外上市的中概股正在努力回歸A股，如360已從境外退市，正在拆VIE架構準備回歸A股。

5. 如有人以曾給小米、京東…做股權設計作賣點，可想想：小米、京東的VIE架構真適合您的公司么？

6. 債權人如給採用VIE架構的國內企業貸款，要小心遭遇天一廣告之痛哦。