【行業分析】No.03交通運輸行業：水陸空立體發展

一、 n初識交通運輸行業

交運行業和我們的日常生活聯繫十分緊密，是現代社會中不可缺少的一部分。無論是人們選擇高速、鐵路、飛機等快捷方式進行商務或私人出行，還是受益於航運、管道等運輸而享受到來自另一遙遠地方的新鮮食品、油氣等生活用品，你可以很容易地發現交運行業的生活場景。參照我國交通運輸部的自身主要職責設定，結合申萬行業二級分類標準，可將相關交通運輸行業（以下簡稱「交運」）的二級行業分類梳理歸納如下：

註：因標紅行業發債主體較少，本文暫不討論

剛開始接觸交運行業，你也許會困惑於「旅客周轉量」、「客座率」等術語，但不要擔心，只需要將相關術語納入自己的分析體系即可。邏輯上，大部分行業的收入模式可以簡化為銷量Q*價格P，其中銷量Q=產能*產能利用率*產銷率。交運行業的很多術語基本上也是對上述相關指標的度量。

二、 n交通運輸行業走過的路

（一）公路和鐵路

從行業發展看，公路是最基礎、最廣泛、最普遍的交通運輸方式。伴隨著城市化和汽車技術的發展，始於20世紀30年代的高速公路於60年代後在世界各國發展迅速。我國於1988年實現高速公路零的突破，隨後高速公路建設進入高速增長期。根據2013年國務院批准的《國家公路網規劃（2013年-2030年）》，國家公路網規劃總規模約40萬公里，其中普通公路網26.5萬公里，國家高速公路網11.8萬公里，再加1.8萬公里的展望線（主要分布在我國西部地區）。截至2015年底，全國公路總里程達到457.73萬公里，是1984年底的4.9倍。其中，高速公路達到12.35萬公里，里程規模居世界第一位；一級公路9.1萬公里，是1984年底的277.3倍；二級公路36.04萬公里，是1984年底的19.3倍。由此看，我國高速公路未來全國新增有限，行業已進入成熟期。從行業特徵看，高速公路行業呈現較強的周期性和區域性特徵，屬於資本密集型行業，且受到一定的政策管制。

從行業發展看，鐵路是綜合交通運輸體系的骨幹和主要交通方式之一。鐵路運輸最早始於19世紀初的英國，並在第二次世界大戰後取得了快速發展。我國於19世紀末出現了第一條鐵路，新中國成立後開始形成鐵路網骨架。並先後六次進行提速。根據2016年國務院批准的《中長期鐵路網規劃（2016年-2030年）》，到2025年，鐵路網規模達到17.5萬公里左右，其中高速鐵路3.8萬公里左右，網路覆蓋進一步擴大，路網結構更加優化，骨幹作用更加顯著，更好發揮鐵路對經濟社會發展的保障作用。截至2015年底，全國鐵路營業里程達到12.1萬公里，比上年末增長8.2%。其中，高鐵營業里程超過1.9萬公里，西部地區營業里程4.8萬公里、增長10.1%。由此看，我國鐵路建設投資仍有較大控間。從行業特徵看，鐵路行業呈現一定的周期性特徵，屬於資本密集型行業，且受到很強的政策管制。

（二）航空和機場

從行業發展看，航空運輸是現代交通運輸體系不可缺少的一部分，機場行業發展與航空運輸行業息息相關。航空運輸最早用于軍事，20世紀30年代開始民用，通常意義上的航空運輸業多指民航運輸業。我國的民航運輸業先後經歷了1987年、2002年兩次改革，近幾年的行業增長在10%左右，處於穩定發展的成熟期階段。根據2017年最新發布的《中國民用航空發展第十三個五年規劃》，到2020年，運輸總周轉量達到1420億噸公里、旅客運輸量7.2億人次、貨郵運輸量850萬噸；運輸機場數量達到260個左右、通用航空器達到5000架以上。2015年，運輸總周轉量為852億噸公里、旅客運輸量4.4億人次、貨郵運輸量629萬噸；運輸機場數量為210個、通用航空器2650架。由此看，我國航空和機場業仍處於成長期。從行業特徵看，民航運輸業呈現較強的周期性特徵，屬於資本密集和技術密集型行業，且受政策管制嚴格；機場業也呈現較強的周期性和地域性壟斷特徵，屬於資本密集型行業，且具有較明顯的社會公益特性，受政策影響較大。

（三）航運和港口

從行業發展看，航運是一種比較古老的交通方式，港口則與航運行業息息相關，是綜合運輸的樞紐。航運業受貿易增長乏力和運力過剩壓力影響，行業整體比較成熟，但目前仍處於周期性的低迷期。我國的港口行業先後經歷了2001年、2003年兩次改革，發展較為迅速，2009－2012n年的貨物吞吐量平均增速在11.8%，此後隨著我國對外貿易早增速的放緩增速明顯下滑到5%左右，處於穩定發展的成熟期階段。從行業特徵看，航運業呈現非常顯著的周期性和全球性特徵，屬於資本密集型行業，且受到一定的政策管制；港口業呈現較強的周期性和季節性特徵，屬於資本密集型行業，且受到一定的政策管制。

三、 n交通運輸行業的產業鏈

（一）公路和鐵路

從運輸服務總量看，2015年，全年全國營業性客運車輛完成公路客運量161.91億人、旅客周轉量10742.66億人公里，比上年分別減少6.7%和2.3%，平均運距66.35公里；全國營業性貨運車輛完成貨運量315.00億噸、貨物周轉量57955.72億噸公里，比上年分別增長1.2%和2.0%，平均運距183.99公里；全年全國鐵路完成旅客發送量25.35億人，旅客周轉量11960.60億人公里，比上年分別增長10.0%和6.4%；全國鐵路完成貨運總發送量33.58億噸，貨運總周轉量23754.31億噸公里，比上年分別下降11.9%和13.7%。

從行業內競爭看，我國高速公路企業較多，但具有很強的區域半徑，行業內競爭較小；我國鐵路主要由中國鐵路總公司運營，行業內競爭較小，旗下有廣深鐵路和大秦鐵路兩家上市公司。

從產業鏈看，高速公路的上遊行業為公路基建和鐵路設備，下遊行業為客運和貨運（主要較短途的商品）。影響高速公路行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：區域位置（腹地特徵和路網規模）、汽車保有量、燃油價格變動、收費政策變化；（2）成本端：征地拆遷成本、財務費用等；（3）其他：非收費路分流、自然條件變化、交通事故。鐵路運輸的上遊行業為鐵路基建和鐵路設備，下遊行業為客運和貨運（主要是煤炭和冶金類等長途低附加值商品）。影響鐵路行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：煤炭和冶金類產品需求、收費政策變化；（2）成本端：運輸組織模式等；（3）其他：交通事故。

（二）航空和機場

從運輸服務總量看，2015年，全年全國民航完成旅客運輸量4.36億人次，旅客周轉量7270.66億人公里，比上年分別增長11.1%和14.8%；完成貨郵運輸量625.3萬噸，貨郵周轉量207.27億噸公里，比上年分別增長5.3%和10.4%。

從行業內競爭看，在國內市場中，形成南航、國航、東航三大航空集團；我國機場企業較多，但具有很強的地域壟斷性，行業內競爭較小，主要有以北京為主的北方（華北、東北）機場群、以上海為主的華東機場群、以廣州為主的中南機場群三大區域機場群體，以成都、重慶和昆明為主的西南機場群和以西安、烏魯木齊為主的西北機場群兩大區域機場群體。

從產業鏈看，航空運輸的上遊行業為機場、飛機製造和航油供應，下遊行業為客運和貨運（主要長途高附加值的商品）。影響航空運輸行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：經濟景氣度（國內和國際的客貨運均受經濟增長和消費需求影響）、匯率波動（影響客運消費需求和貨運需求）；（2）成本端：航油價格（佔總成本三成左右）、匯率波動（外幣支付成本）；（3）其他：高速鐵路替代航空運輸中短途運輸（200-1000km）、同業競爭、飛行安全。機場的上遊行業為建築施工，下遊行業為航空運輸。影響機場行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：經濟景氣度（國內和國際的客貨運均受經濟增長和消費需求影響）、區域位置（腹地特徵）、收費政策變化；（2）成本端：經營成本控制；（3）其他：高速鐵路替代航空運輸中短途運輸（200-1000km）、交通安全。

（三）航運和港口

從運輸服務總量看，2015年，全國完成水路客運量2.71億人、旅客周轉量73.08億人公里，比上年分別增長3.0%和減少1.7%，平均運距27.00公里；全國完成水路貨運量61.36億噸、貨物周轉量91772.45億噸公里，比上年分別增長2.6%和減少1.1%，平均運距1495.72公里；全年全國港口完成貨物吞吐量127.50億噸，比上年增長2.4%；全國港口完成旅客吞吐量1.85億人，比上年增長1.3%。

從行業內競爭看，在國內市場中，航運業的兩大龍頭企業是中國遠洋海運集團（中國遠洋和中海集運合併而來）和招商局集團（中外運長航集團整體併入）；我國港口企業較多，但具有一定的地域壟斷性，行業內競爭較小，主要有環渤海（大連、天津、青島等）、長三角（上海、寧波、連雲港等）、珠三角（廣州、深圳、珠海等）、西南沿海（湛江、防城等）和東南沿海（廈門、福州等）五大沿海港口群體，以及蘇州、佛山、南京等內河港口區。

從產業鏈看，航運的上遊行業為造（修）船業、石化業和港口業，下遊行業為客運和貨運（主要長途低附加值的鋼煤化等商品）。影響航運業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：經濟景氣度（影響集裝箱、干散貨和油運等貿易，可跟蹤BDI）；（2）成本端：燃油價格；（3）其他：自然條件變化、與外資航運業競爭。港口的上遊行業為鐵礦石、煤炭、原油等散雜貨和集裝箱，下遊行業為航運業。影響港口行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：經濟景氣度（貿易行業和航運行業影響）、區域位置（港口條件、配套設置、腹地特徵）、收費政策變化；（2）成本端：折舊成本和人力成本控制；（3）其他：自然條件變化。

四、 n交通運輸行業的信用分析

為便於分析，選取Wind-信用風險縱覽-發債企業欄目的數據（數據截止20170224），分析結果如下：

（一）發債情況

從有發債歷史的發行主體個數看（剔除中國鐵路總公司後共有369家發債主體），以地方國企和中央國企、發達地區、中高評級、非上市、公路和鐵路主體為主。具體來看，企業性質為地方國企和中央國企的主體佔比分別為78%和13%；所屬地區中長三角、珠三角和環渤海地區佔比分別為27%、17%和14%；主體評級為AAA、AA+和AA佔比分別為24%、24%和31%；上市和非上市主體佔比分別為20%和80%；細分行業中公路和鐵路、航運和港口、航空運輸和機場佔比分別為58%、23%和17%。

從有債券餘額的發行主體餘額看（剔除中國鐵路總公司後共有303家發債主體），以地方國企和中央國企、高評級、非上市、公路和鐵路主體為主。具體來看，企業性質為地方國企和中央國企的主體餘額佔比分別為86%和12%；所屬地區中長三角、珠三角和環渤海地區餘額佔比分別為17%、13%和17%，各地區分布較為均勻；主體評級為AAA、AA+和AA的餘額佔比分別為62%、22%和15%；上市和非上市主體餘額佔比分別為15%和85%；細分行業中公路和鐵路、航運和港口、航空運輸和機場佔比分別為68%、17%和15%。

（二）財務情況

考慮到2016年年報尚未發布，選取2013年-2015年已經過審計的年報數據進行分析：

從盈利指標看，航空和機場行業盈利指標在國內消費升級帶動下有所好轉，但公路和鐵路、航運和港口行業受經濟周期影響盈利指標惡化較嚴重，尤其是2015年主營業務利潤率轉為負值。

從現金流指標看，交運行業經營性現金流狀況都較為良好，其中航運和港口行業的現金流狀況近年有所提升，但仍相對弱於其他交運行業。

從營運指標看，嚴格意義上該指標不太適用於交運行業（非製造企業），可以不必關注。

從長期償債指標看，交運行業整體負債狀況保持穩定，公路和鐵路、航運和港口行業資產負債率小幅下行，而航空和機場行業的資產負債率有所上行且短期債務佔比較高。

從短期償債指標看，交運行業整體速動比率一般，利息覆蓋倍數指標較好且基本穩定。

（三）交易情況

從二級市場來看，交運行業債券流動性較好，市場成交比較活躍，稍遜於電力行業。

從信用利差來看，選取2016年全年交運行業（AAA，1年以內）發行數據，與國債（1年）利差如下圖：2016年，交運行業（AAA，1年以內）與國債（1年）的利差均值在60bp左右，但在2016年末快速攀升至120bp，利差逐漸走擴。

五、 n寫在後面的話

這兩周整理得比較痛苦，斷斷續續，終於有個模子出來。說實話，不是很滿意，但飯要一口一口吃，還留下一系列問題待後續完善。

一是歷史和產業鏈有待進一步細化，很多最近的產業政策也需要解讀；

二是申萬行業分類主要是用於股票分析，很多債券發行主體並沒有被納入申萬行業分類。因此，在具體分析是採用了Wind的行業分類並進行了一些數據處理，存在一些主管判斷；

三是選取的發債主體樣本能否代表整個樣本，可能還需要進一步驗證；

四是財務分析時將交運行業分為三個子行業很難完全解決子行業內部的分化問題（對子行業相關指標的均值和中位數值核對發現差距較小，降低了分類不合理的風險）；

五是信用利差處理也進行了一定假設和複雜的數據處理，有效性也有待驗證。