【債券日評】20170221 小議債券信貸的比價關係

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插播一句：最近市場情緒依然緊張，各種消息滿天飛，建議保持謹慎，適度參與此類事件衝擊的交易機會。

在判斷債券的配置價值時，市場流行一套比較分析邏輯，即從銀行角度出發，靜態剔除稅收因素和資本佔用因素影響後，對比不同類別債券和信貸資產的相對價值。

從理論上講，需要解決如下三個問題：

一是如何量化稅收因素。銀行的債券和信貸均需繳納企業所得稅（25%左右，實際所得稅率可能有所調整）和增值稅（6.2%左右，進項稅額可以忽略不計，實際中需考慮價內稅計算和城建稅等調整），其中國債和地方政府債的利息收入免企業所得稅，國債、地方政府債、政策性銀行債、同業存單免增值稅。

二是如何量化資本佔用因素。銀行計算資本充足率時，不同的債權風險權重不同（影響分母項）。當債權風險權重大於0時，銀行需要準備額外的資本金（影響分子項）滿足資本充足率，從而產生風險資本佔用成本，成本等於風險權重*資本充足率水平（10%左右）*佔用資本回報水平（13%左右）。

三是如何考慮不良貸款比例的影響。銀行發放貸款時，需要承擔貸款無法收回的風險。然而，現有的不良貸款比例都是存量概念（全行業1.7左右）且存在嚴重的內部分化。另外，不良貸款也會間接地影響資本充足率，從而產生一定的風險資本佔用成本。由於相關風險過於複雜且難以量化，我們不再納入考慮（不影響判斷相對息差在歷史上的位置），但應明確該項對息差絕對值有影響。

按照上述假設，簡單分析當前債券信貸比較關係如下，

從實踐上講，需要解決如下兩個問題：

一是息差是否回歸均值，且在何時回歸均值。即使一類債券的實際收益率顯著高於另一類債券或者貸款，也並不意味著兩者的息差會收斂，起碼不意味著會快速收斂。當然，這個問題是所有均值回歸策略都必須面對的，息差的變化會提供投資窗口，但這個窗口是機會還是風險就要結合當時的環境具體分析了。從歷史數據看，當前的息差水平仍在均值（約100bp）附近。

二是定性考慮息差回歸均值的現實路徑。一般而言，銀行的債券投資業務和貸款業務分屬不同的部門管理，全行的資產配置則有資產負債部門統一管理。從業務協調上講，資產配置在債券和貸款間調整明顯難於不同類債券間調整。另外，考慮到當年各類資產的配置規模一般在年初確定，動態調整的頻率較低。也就是說，當出現債券和貸款息差嚴重背離均值時，其回歸的速度也有可能是滯後的。

總的來講，債券信貸的比價可以為投資提供一定的參考，但仍需結合當時的市場環境。從當前看，息差確實從低位有所回升，到達了均值附近，有一定的相對配置價值。