重磅：始於2012年的金融過度自由化，正面監全面高壓監管

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導語：金融監管的真正意義是什麼？

作者：劉煜輝中國社科院博士生導師天風證券首席經濟學家來源：人民幣交易與研究

正文：

大家上午好，非常榮幸能夠參加21世紀亞洲產業資本峰會，有這個機會跟大家簡單交流看法，時間比較長，大體說說我自己的看法。我們可以看到，7月26日中央經濟工作會議以後，中國政策發生非常大的轉向，決策層集中全部力量從8月份開始集中做一個工作，抑制資產泡沫。中央經濟工作會議大家也看到了，語境非常強地把金融風險、抑制資產泡沫放在更重要的位置。郭克莎老師是專門起草文件的，他對於政策的語境是非常熟悉的，一般政策的官方文件講，把某一個事情放在更重要的位置，意味著在這段時間內，我們集中做的就是這個事情，其他事情都不重要。

8月份以來我們看到兩個非常明確的方向正在形成，第一是快速冷卻房地產市場的資產創造的速度，我們這一次房地產調控，決策時間非常短，就在國慶前後大概不到20天時間裡，全部政策一下子鋪下去，把市場流動性徹底打掉了。中央經濟工作會議後來出台的話，說的也是非常重的「房子是用來住的，不是拿來炒的」，這個話的背後進行深究，可以有很多含義的。習近平總書記提到，我們要全力抑制房地產泡沫，這是一個方向；第二個方向就是開始全面清理2012年以來，整個金融過度自由化的繁榮所造成的巨大金融混亂。金融的內部交易，金融交易資產創造的泛濫，在8月份以後一系列高壓監管態勢，一系列措施陸陸續續都在推出。

大家可以看到最近所謂的債災，10月24日開始中國債券市場出現一個半月時間非常恐怖的下跌，6周時間把過去差不多兩年上升的幅度全部跌掉，什麼原因？這就是清零資產泡沫。為什麼要集中力量做這件事情呢？因為中國經濟遇到一個繞不過去的檻，這就是貨幣定價受到嚴重的衝擊。回頭來看中國2012年是中國經濟和金融的分水嶺， 2012年之後我們犯了一個巨大錯誤，我們啟動了一場史無前例的金融自由化的繁榮，所以導致一場金融混亂。

從業者可以親身感受到誰都可以做金融，金融不再是高門檻行業，金融牌照價值從2012年開始邊際下滑速度是非常快的。剛開始2012年大家搞的還是影子銀行，做一個銀行的影子，但在今天各種披著互聯網銀行馬甲，各種灰色抽屜，各種複雜交易機構層出不窮，誰都在做類行業的業務。有一個數據，中國金融增加值佔GDP比例今年已經超過10%，這是非常荒唐的事情。美國那麼發達的金融系統，在整個經濟中的所佔份額沒有超過6.5%，中國2012年以前占經濟總量的比例就是6.2%、6.3%，現在上升到10%，靠的就是過度自由化。我們要檢討過去5年改革的思路、定位是否有偏差？國有企業不改革，財政改革不配套，經濟中到處都是軟約束主體條件下，金融自由化單邊突進。相當於把整個商業金融系統理論上貨幣信用創造的無限性全部釋放出來，用今年有一個最紅網路詞語形容就是「洪荒之力」。

人民銀行某種程度也因我們媒體、社會的一些評論背了黑鍋，大家以為央媽印了很多錢，其實這個錢不是央行印出來了，大家看央行的資產負債表，2014年開始這個表是收縮，「洪荒之力」是誰創造？是整個商業金融體系創造的。由於金融的創新，金融過度自由化，還有落後的金融監管體系，使這個「洪荒之力」漫無邊際創造出來，我們出現金融交易性資產、創造的無序繁榮。經過3、4年的混亂之後，我們現在看可以帶來收益非實業領域、實體領域這些金融資產，陸陸續續都被清出來。期限利差被抹平，信用溢價被掏空，經濟成長率往下走，信用溢價不斷創新低，流動性溢價套沒了。今年投資界有一個段子，美林投資時鐘被玩成了電風扇。如果真正要嚴格按照曾經學過的金融經濟學教科書對比的話，說實話所有的金融資產的性價比都很差，交易都下不了手。之所以大家還願意進場交易都是在博弈人心，都是在揣摩場外還有更困難、壓力更大的交易者入場接我手中的籌碼，在博弈中認為中央銀行一定是最後的膽小者，到最後沒有辦法一定會把大家的交易結構都釋放出來，所有的交易者都這樣想，這個市場瀰漫在中央銀行狂熱信仰的氣氛當中。這就是我們看到的過去。

之所以泡沫這麼大，持續時間這麼長，和內部的扭曲制度是分不開的，我們通過資本管制，不讓錢出去，我們關門放水泡資產，我們可以用一紙行政的公文指揮資金不能買這個資產，不能買那個資產，我們可以直接干預某一個資產交易過程，我們就是靠這些林林種種各種各樣的制度管制，使這個泡沫越做越大，使這個時間綿延至今。但越管制資產越荒，越荒資金就越不進入實體，最後消滅一切。到今天這個檻，你發現境內外資產各種收益差陸陸續續都被套平，境內資產概括呈現不收斂的態勢，我們面對結果一定就是資本的外流。表象上金融市場越來越嚴重的資產荒，其實一個硬幣的背後，說明本國的貨幣正在承受越來越大的貶值預期。

簡單來講，中國的匯率和人民幣資產價格的背離非常嚴重了，今年在上海一塊七、八個籃球場大的地卻拍出高價地王110個億，按照當時官定匯率6.7折成美元，在美國、日本、歐洲能購買什麼東西，大家心裏面都有數。我上次問行長，日本東京銀座的核心商圈的價格，摺合人民幣就是6萬元/平方米，在中國對等衡量的地塊恐怕需要翻個倍，深圳肯定在10萬以上。中國的核心問題是不可貿易品對口可貿易品相對價格已經非常離譜，但這個信息對於金融交易來講並不是特別重要，因為大家心裏面都清楚，現在已經沒有辦法讓人民幣匯率和人民幣資產價格之間出現快速接吻，如果這兩個變數在短時間內發生快速接吻，一定是危機發生了，這對於決策層來講絕對不允許發生的，也會極力阻止這種場景發生的。

其實整個金融市場從投資的角度來講，大家最關心一個問題，並不是在這兩者是不是背離，這兩者背離是客觀存在的，我們關心這兩者的背離是能否被掌控，這兩者的背離能否倒換在時間換空間的位置，這樣我能夠調整，可控，這是我們最關心的問題。但現實經濟運行，我們看到一些，至少有幾個因素的衝擊，會使這種背離關係出現邊際惡性，使可控的狀態可能會持續進入脫軌、失控的狀態。比如說樓市的失控，金融內部交易的亢奮或匯率市場單向釋放匯率貶值壓力，這些可能都會導致出軌，這是重大風險。

今天的決策層，之所以在7月26日會議上做出重大決策，一定是基於對2012年以來整個宏觀金融政策一個大反思基礎上，2012年以來人民幣開始不斷累計貶值壓力，到底邏輯根源在哪個地方？不是因為美元的升值，而是自己做錯的事，我們犯了巨大錯誤，我們導致一場金融「炒來炒去」的繁榮，最後炒出人民幣貶值預期。接下來中國需要做的事情就是，要穩定匯率，要重新穩定人民幣匯率預期，能使全球的市場、全球金融市場能夠相信人民幣和美元依然存在於一個貨幣同盟體系中，中國政府還有能力有政策能夠維持這種承諾，貨幣同盟的承諾。中國必須要堅決抑制金融交易性資產創造的繁榮，要全面清零2012年的過度金融自由化的過程，要限制「炒來炒去」的繁榮，陸磊今年提到一個很有意思的命題，金融穩定的「不可能三角」。金融穩定、降低道德風險和金融創新這三者之間，兩兩定律。如果我們把金融的穩定和降低道德風險，作為我們政策選項，那麼金融自由化，金融創新就短期擱置在一邊，這是非常重要的選擇，我們沒有別的辦法了。

從8月份的狀態來講，我們可以理解中央銀行在這一輪清理泡沫過程中，為什麼能夠表現出堅定如鐵的決心，8月份以來持續3個月的緊平衡，不斷抬高市場利率，從來沒有放鬆過，這跟8月份之前是完全兩碼事的。

經過三個月的金融市場的泡沫清理，我認為第一階段已經基本達到了大家的目的，利率抬起來了，套利交易結構惶惶不可終日，待在裡面痛不欲生，都想趕快出來，結束一個半月像噩夢一樣的交易日。

第二階段主要任務就是技術活，我們在保持整個市場合理流動性、金融槓桿的結構、嚴厲的金融監管體系的構建過程中，三者需要尋求平衡。金融槓桿的結束過程，對應就是貨幣信用消失過程，沒有緊的感覺是不可能的。但中央銀行在這個時候需要考慮的是，如何將利率控制在某一個價格區間，用什麼樣的技術手段、技術操作讓一批交易結構逐步解散，我們建議可以採用讓產品端收益率加快下行與資產端收益率接吻，消除倒懸裂口。現在僅僅看到的調整過程，我認為這個清理是萬里長城第一步，我們僅僅剛開始清理債券市場泡沫，債券市場擁擠交易結構，未來任務非常繁重。

一頭是中國的債券市場，在一些非標的融資里也存在很複雜槓桿結構，一頭就是面對今年，明年最大不確定性來自外部。也就是說給予中國進行調整緩衝期越來越緊，川普是非常不確定的因素，如果今天全球金融市場目前表現，大家看到一個強勢美元、快速回彈的利率，強勁上升的油價和股價，強烈的經濟擴張預期，這一切跟現實經濟運行可能不可避免的形成一個又一個的反差，這就是交易的機會。如果川普經濟學落地、執行力真如市場預期的那樣，中國就很麻煩了。中國將面臨越漸行漸近的美元明確緊縮的周期，緩衝期越來越緊張，接下來中國清理泡沫工作，未來面臨可能就是在鋼絲上跳舞的工作。但我們沒有更好的辦法了。中國只能沿著這個方向堅定走下去。