網下打新收益分析

文 | 拾麥工作室理財師 黃翔宇

隨著今年1月份，新股申購新規的出台，「網下打新」逐步進入了人們的視野。在此期間，各家私募機構的網下打新產品，也如雨後春筍般湧現在理財師和客戶面前。但令人困惑的是，一樣的操作手法，許多機構計算出的打新收益測算卻不盡相同，總結一下，其測算方式主要有兩個版本。本著為客戶和理財師負責的態度，我們進行了進一步的測算，以得到真正的C類投資者網下打新收益，結論如下：

一、按網下「申購獲配比例」與網下「新股發行規模」進行測算

機構在宣傳測算時廣泛採用的機構版公式為：

我們按公式中的三個因素（年均網下新股發行規模、網下有效申購獲配比例、平均每股收益率）行進逐條認證。可能會用到一定的專業術語，先作一下釋義：

1.網下有效申購獲配比例：該數據為每隻新股網下發行後其在網上公布的數值，計算公式為：該新股網下發行量/有效申購數量。

2.有效申購數量：指所有機構對該只股票進行報價後，得出的有效報價總和。

3.網下新股發行規模（元）：指該只股票在新股發行時公布的：網下可發行股數（股）Ⅹ發行價（股/元）。

4.每股收益率：指該只股票在配售到賬戶後，第一次打開漲停板時賣出得到的回報率。

第一個因素：年均網下新股發行規模

● 我們通過WIND資料庫對這個數據進行了反覆核實和測算，得出：

2014年網下新股發行規模為：230.86億元；

2015年網下新股發行規模為：274.12億元；

2016年年初至9月底網下新股發行規模為：186.64億元。

我們對16年的數據稍加處理，得出近3年平均網下新股發行量約為：242.9億元。該數據與一些機構寫的600億左右的數據存在較大誤差。通過分析得出，出現該誤差的原因在於：部分機構採納的為年度「網上打新規模」數據，如2014年網上打新規模為555億元，用「網上打新規模」的數據來計算「網下打新規模」，是十分不嚴謹的，因此600億的網下打新規模是不可信的。

第二個因素：網下有效申購獲配比例

● 期初我們通過分析，認為其中的網下有效申購獲配比例是官方公布的數值（近四個月平均萬分之0.67）可信度較高。但本著認真負責的態度，為了得到一個更真實有效的數據，我們對該數據進行了更深一步的研究，發現了其存在的問題.我們的邏輯是:

通過WIND，可查到C類機構投資者在一次網下新股申購後實際得到的新股配額（以下簡稱「實際C類配售份額」），通過計算：該股票網下發行量/實際C類配售份額，去驗證該比例是否與各機構一直使用的「網下有效申購獲配比例」一致。

我們主要選取6、7、8三個月（其中9月選取了2隻，10月1隻）的網下可參與打新的所有股票作為標的進行了分析：

單位：萬股

Ps:以上為分析資料庫中選取的部分數據

通過以上對比，我們可以計算得出，近3個月網下實際C類配售比例平均值為萬分之2.61 ，遠遠大於可查到的網下有效申購獲配比例（平均萬分之0.67），前者幾乎是後者的4倍。而存在該差距的原因為：

其中，有效申購數量：所有參與此次申購的機構的有效申購數量總和。

通過深入分析，我們發現，一般機構在申報時最高份額就是本次網下發行總量，但是許多機構在進行申報的過程中存在超報現象（即按網下發行總數量的幾倍數上報），而「有效申購數量」取決於其報價是否具有有效性，就算其超額申購，但只要報價是有效的，也被認定為「有效申購數量」。所以只要有「超額申購」存在，就會把上述公式中的分母放大，造成網下有效申購獲配比例大大降低。而在實際配發新股的過程中，大部分獲配數量是按網下申購的上限即「最大可申報」來配發的，就算你超報十倍，也只能按網下申購的上限按比例配售（存在個別超報多配的現象），超額申報的機構很多並不能按其申報的「有效申購數量」獲得配股。

因此我們可以得出：「實際C類配售比例平均值」比「網下有效申購獲配比例」更具有參考意義！

第三個因素：平均每股收益率

● 由於9月份還有部分股票漲停未打開，因此我們從東方財富網只提取了6、7、8三個月的可參與網下打新的股票（滬深兩市）數據來做測算，其中：

8月份：19隻股票平均收益356.28%，其中最高的「新晨科技」漲幅716%，最低的「三角輪胎」108%。

7月份：20隻股票平均收益469.22%，其中最高的「三祥新材」漲幅808%，最低的「貴陽銀行」130%。

6月份：12隻股票平均收益483.13%，其中最高的「豐元股份」漲幅946%，最低的「江蘇銀行」88%。

我們對3個月的數據稍加處理，得出的平均每股收益率為：449.92%。該數據與其他機構的測算基本接近。個別機構按年平均值測算，數值會比該數值稍高，但差距不大。

那麼我們是不是真的可以用平均每股收益率作為這個公式的最後一個因子呢？我們發現，不行！

絕大多數機構使用的變數「平均每股收益率」，也是存在一定問題的，原因在於其計算公式：

通過算術平均值計算出的「平均每股收益率」是不考慮股票的發行規模的，比如今年8月9日發行的廣信材料，其收益率為483.46%，同月22日發行的三角輪胎，其收益率僅為108%。

那麼這兩隻股票的「平均每股收益率」為（483.46%+108.38%）/2=295.92%.

這樣從表面上看三角輪胎是拖累「平均每股收益率」的。但實則不然，三角輪胎雖然只有108.38%的漲幅，但其網下發行規模為44140萬元，C類投資者實際獲配了7500股，價值16.55萬元，獲利17.94萬元，占當月利潤權重的6.75%；而廣信材料雖然收益率為483.46%，但其往下發行規模僅僅為2297.5萬元，C類投資者實際獲配了600股，價值0.55萬元，獲利2.67萬元，占當月利潤權重的1.57%.

所以如果我們的數據是需要對標每年的發行規模去計算的，那麼用」平均每股收益率「去計算是存在較大的偏離度的。所以我們認為應將」平均每股收益率的算數平均值「更換為」加權收益率「。即通過該只股票的實際收益率，與該股票在年度發行規模的佔比，進行加權處理得出的「加權收益率」才是真正具有參考價值的。

而我們通過對近3個月的數據計算，得出實際「加權收益率」為268%

那麼最後我們將修正後的因素帶入原公式，即新的麥策版公式為：

得出收益率為：

其中利潤率按目前打新需要6000萬市值計算

這是我們認為的按這類演算法在現在的行情下可以得出的實際打新收益率！

二、通過平均新股發行量與平均新股的收益率這進行測算

該演算法機構在宣傳測算時廣泛採用的公式為：

我們也按因素進行了測算：

第一個因素：年均網下新股發行數量

2014年網下新股發行數量：125

2015年網下新股發行數量：221

至2016年9月底網下新股發行數量：145

我們對16年的數據稍加處理，得出的近3年平均網下新股發行數量為：164.1隻

第二個因素：平均每股收益

我們通過對最近可得的6、7、8三個月的網下打新實際收益得出平均每股收益為7.8萬元。

因此可得：

該數值與許多機構的數值比較接近，但我們分析認為，網下新股發行數量變動比較大，平均每股收益受實際獲配股數與平均每股收益率的影響是一個較為不確定的因素，所以得出的數值存在一定的偏離度，只能作為參考。

三、結論

我們認為相比兩種演算法而言，第一種的測算方法得出的誤差會比第二種來的小。即我們認為按今年6月份以來的網下打新實際情況，理論網下打新能得到的收益因該在28%左右。但這個數值是一個理想化的數值，還應考慮到建倉期的損耗（目前看基本需要損耗一個月的收益）、底倉的規模與運行方式損耗（如果用市場中性策略建倉實際所需資金量被放大拉低了收益）、打新門檻的提升造成的損耗（至少損失一個月的收益）、政策變動等因素的影響，這是作為參與者一定要注意的因素。

（內容來自公眾號「麥策家」）

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