投資的本源是什麼？千萬別被分母迷惑（薦讀和點評）

作者：李迅雷

來源：首席經濟學家論壇

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記得張五常曾在一本書中寫過這樣一件事情，對我印象很深：有一天，他的導師帶領他和其他同學去一個無人島，讓他們計量海灘上某一塊石頭的重量和體積，而他們沒有帶任何計量工具。這怎麼能計量呢？其實，這個世界本身就沒有什麼計量單位，所有的尺度都是人類編製出來的。

如今，我們已經進入了一個數字化時代，所有的東西都可以被量化，而且被重複量化、衍生量化，於是本應該便於認清事物面目的計量工具，有時反而掩蓋了事物的本來面目，或者被顛倒了。

從投資者的角度看，被各種指標迷惑的現象也不在少數，尤其是被分母迷惑。

一個最典型的案例：被平均

其實，認清被分母迷惑的投資者也不在少數。比如，談到個人收入，很多人會感慨，自己的收入要低於官方公布的平均數，自己被平均了。

我是從2014年的年末開始，就開始關注A股市盈率的中位數，並在次年1月份發表了《估值偏高、經濟下行背景下的牛市邏輯》，發現截止15年1月20日，儘管滬深300的平均市盈率只有12.6倍，但深滬主板的市盈率中位數已經高達42.3倍。之後，發現到了2015年的年末，所有A股的市盈率中位數已經超過90倍。

但美國的標普500，無論是市盈率的中位數還是平均數，都是20倍。說明人家畢竟是成熟市場，估值呈現正態分布。中國是銀行大市值、高收益，很多中小市值股票的PE都被平均了。

被平均的案例真是太多了。比如，說某個行業很有發展前景，分析師們就會把美國的人均消費額與中國做比較。但若中國的人均汽車擁有量要達到美國水平，則全球的石油就不夠用了。

又如，有人會說，溫州的人均GDP要低於浙江平均水平，所以溫州的房價是虛高的。但他有沒有想過，溫州人很多人是外出做大老闆，給別的地方貢獻GDP了，但把收入匯到溫州，故溫州的人均GNP很高啊。

所以，我們不要被那些看似有道理，實則不合理的數據說迷惑。

GDP作為分母常會騙人

以GDP作為分母的指標很多，如負債率、證券化率、總儲蓄率等。因為GDP這個數據是一個非常重要的評價指標，所以，其失真度一直是被熱議的。既然如此，在用的時候還是要思考一下，這對於你的判斷邏輯有沒有影響。

比如，我們一直引以為豪的是GDP增速領先於世界，GDP已經排名世界第二。但實際上很少人去考慮，GDP世界第二所付出的代價是巨大的。因為中國的固定資產投資規模是超過美國的，企業的資產總規模與負債總規模也是超過美國的，M2的規模也是遠超美國的。因此，中國企業的ROE很低，世界500強中，中國企業的平均利潤率只有美國的一半。所以中國為GDP所付出的代價很大。

有的時候，分母與分子一起合謀騙人。比如，中國的證券化率分母是GDP，分子是股票總市值，中國的證券化率遠低於美國和其他成熟市場。那你是否就可以得出中國的股票還可以繼續上漲的結論呢？

股票市值是股價乘以股數，如果股份數量少，即便股價高，其市值也不會大。截止1月15日，A股的證券化率約為67%，美國則大部分時間在100%以上。

但問題是中國的股票發行是受管制的，在過去21年中，先後有9次暫停新股發行。而美國等成熟市場是開放的。故不能把一個受管制的股市的證券化率與成熟市場作簡單比較。

如何避免被分母迷惑：認清大趨勢

在過去15年中，重配房地產應該是最為成功的投資方式之一。但不少人對於持續上漲的房價提出質疑，認為房價過高，不值得投資。其依據就是房價收入比，或房價租金比。比如，上海的房價這個數據不會騙人，但作為分母的收入，卻容易騙人。

因為是全國的有錢人到上海來買房，你就不能用上海人的收入作為上海房價的分母，而是上海人與外地購房者的加權平均收入。更何況官方公布的收入是不含灰色收入的。

同樣，房價租金比相當於股市裡的市盈率，50倍的房價租金比意味著租金回報率只有2%。你覺得投資房地產不划算？但問題是，你買房的目的是為了追求房價升值收益還是租金？如果是前者，那你就不用考慮租金了。

過去15年的最大教訓就是，房價一直漲，租金一直低。租金低的原因是因為房價漲。

在人民幣貶值趨勢形成的今天，很多人準備去海外配置資產，其中房地產是首選。但發現很多人還是會把房價租金比當做投資的重要依據。

那麼，我覺得需要反思的是，如果你在國內是因為看到房價租金比過高而放棄了購房念頭，那麼，到國外購房就不應該犯同樣的錯誤。

在人口老齡化的今天，海外不少地方的房價租金比很低，就是因為房價下跌的緣故。房價下跌原因是因為當地人口在老齡化，在減少。所以，投資應該選擇未來人口會不斷流入的城市，所謂流動創造價值。

上海、北京、深圳等大城市的房價之所以一升再升，就是因為一輪又一輪的人口流入。在海外投資，同樣還是要選擇未來移民會不斷集聚的地方，儘管這些地方的房地產「市盈率」已經很高了，但成長性卻是更重要的指標。

投資的本源是什麼？一起回到張五常所提到的無人島上，回到問題的原點，這樣，答案就不言自明了。就不會被各種數據和指標所迷惑。

永嘉點評：

沒有任何的理解，也不需要任何的理解，答案就在我們心中。不被某些數據所迷惑和干擾就能讓我們看清本源，看清我們想知道的。
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