院事|橙天嘉禾被低估了？從終止售股公告說起

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9月5日晚間，港股上市公司橙天嘉禾發布公告，宣布終止向微影時代和青山同創等兩家投資實體出售旗下中國區影院業務股份的協議，涉及金額共2億人民幣。

據稱，「由於中國經濟和市場狀況的變化」導致所需資本開支縮減，是終止此項交易的原因。

不過與此同時，原協議中的第一大投資方——中信證券旗下的「信業基金」則完成入股事宜。公告未披露新數值，若仍按6.90%股權作價2億人民幣來換算，則橙天嘉禾影城（中國）的估值為29億人民幣。

值得注意的是，在一周之前即8月29日，橙天嘉禾剛剛公布了2016年的中期業績：截至6月30日的前六個月，收益相比去年微增2%至6.9億港元，但同比則由盈轉虧。

以9月8日收盤價計算，橙天嘉禾的總市值僅為11.52億港元，尚不足同樣主營電影院業務的星美控股1/8。

下面將從數據入手，嘗試解讀橙天嘉禾停售股權背後的動因。

業務拆解

首先對橙天嘉禾的業務作拆解——從財報來看，橙天嘉禾涵蓋影院經營、電影及影碟發行、電影及電視節目製作、提供廣告及顧問服務等，其中尤以第一項為重。

以1月到6月計，過去3年橙天嘉禾的總營收均實現正向成長，但同比增幅已由31%大幅縮窄至2.2%。其中，中國內地影院營收佔比穩定在80%左右，餘下部分則由香港影院和發行及製作等業務貢獻，合計約為1/5。

另外，橙天嘉禾在台灣和新加坡分別參股威秀院線和嘉華院線，但分部營收未被財報計入。

但橙天嘉禾的盈利狀況則急轉直下：在2014上半年錄得1214萬港元的凈利，到今年前6個月則大幅虧損3330萬港元；而飆升逾六成的財務費用是主要因素，其中銀行貸款利息和可換股債券利息分別達到1643萬港元和1262萬港元。在加速擴張內地放映網路的背景下，橙天嘉禾目前背負的財務壓力可見一斑。

估值對標

考慮到橙天嘉禾的內地影院資產正是此次股權交易的重心所在，不妨以同為港股上市公司的星美控股作為對標來作分析。

首先在硬體指標上，星美控股和橙天嘉禾大致呈3:1的比例：截至今年6月底，星美控股投資和運營的影院均分布在中國內地，總計243家影院和1483塊銀幕；而橙天嘉禾在內地運營的影院數為71家，銀幕數為498塊。

而從票房產出看，兩家公司的差距縮小至不到2倍：2016上半年星美旗下影院累計票房8.2億人民幣，單館產出約336萬人民幣；而橙天嘉禾則整體進賬4.4億人民幣，平均每家影院票房超出星美近1倍。

另外，財報還披露了通過影院經營得到的總收益：在前6個月，星美控股的影院業務貢獻了15.56億港元的營收，其中涵蓋了票房收入、宣傳活動等服務收入、食品飲料等賣品收入及衍生品收入等。若以6月30日央行人民幣匯率中間價公告的1港元對人民幣0.85467元來換算，電影院業務的營收約為13.3億人民幣，可得其與票房收入的倍數則為1.62，即每賣出1元的電影票可帶來0.62元關聯收入。

而上半年橙天嘉禾的內地影院收益為5.54億港元或4.74億人民幣，與票房收入的比值僅為1.08。財報並未披露這部分營收中除票房外的其他收入來源，但相比星美控股劣勢較為明顯。

同時，星美控股的內地影院業務佔總營收比重為84.90%，略高於橙天嘉禾80.36%的比例，可見兩家均以內地市場為各自業務的基石。

最後，橙天嘉禾和星美控股的市值相差近8倍，這一方面顯示投資者對於公司運營現金流的重視（前者虧損3330萬港元而後者盈利2.76億港元），另一方面從業務的專註度和成長性上看，星美控股也更勝一籌。

後市分析

如前所述，不論是從緩解財務壓力抑或博取資本認可的角度，橙天嘉禾均有足夠動機尋找新的投資方。

而目前將中國區業務單獨拆分融資的操作，益處顯而易見：

業務區隔——相比港台及新加坡等成熟市場及傳統的製作和發行，尚在擴張中的內地影院成長性更佳；
減緩錢荒——首期2億人民幣的資金注入將極大緩解新建影院造成的資金壓力，有利其加快擴張步伐和提升市場份額；
估值提升——單從入股協議來看，橙天嘉禾影城（中國）的估值達到29億人民幣，相當於目前橙天嘉禾整體市值的近3倍。這種部分大於整體的情況頗似微博之於新浪。

因此，若能通過加強運營管理將虧損額縮小甚或轉為盈利，估值還有進一步上升的空間。

事實上，作為星美旗下專司影院運營的星美控股，即是由原先的星美國際拆分而來，而另一上市實體星美文化則負責製作等業務，目前兩家市值合計近百億港元。這無疑是一個可資參考的範例。

當然，若將在港股和A股上市的院線/影院公司作對比，在市盈率/市凈率等指標上兩市亦有顯著差距，未來將再專門撰文分析。

拒絕微影時代卻接納中信證券，橙天嘉禾對資金的渴求毋庸置疑，但較之於純粹的財務投資者，能夠帶來業務提升的合作夥伴尤為重要，微影時代伸出的橄欖枝看來並未打到痛處；而從近期阿里影業等巨頭頻頻出手影院資產來看，線上流量對線下場景同樣虎視眈眈，新舊兩股勢力的交鋒和融合還將繼續。加上第二季度至今市場尚未走出低谷，這筆戛然而止的交易猶有尾音未絕，後續進展令人期待。

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