615股災對樓市的啟示
nnnnnnnnnnnnnnn615股災已經過去一年有餘，除了親歷在這場股災並損失慘重的股民，已經很少有人主動提起。對股災原因的反思似乎也隨著「外資做空」被證實以及證監會、券商及私募界的一批大佬鋃鐺入獄而畫上了句號。又一次，「壞人使壞」成了歷史事件理所當然的解釋。又一次，「大方向是好的」，壞人得到了應有的懲罰，老百姓的憤怒得到了宣洩。於是，生活又可以繼續了。可是，故事真的就這樣結束了嗎？
簡單回顧一下這場驚心動魄的股災：
1、2015年6月12日，615的前一個交易日，上證指數開於5143點，收於5166點，上漲0.87%，最高摸到過5178點。雖然5月28日-6.5%的大陰線看著有些嚇人，但大盤僅十幾個交易日就收復了失地並創了新高。至少在這個周末，人們沒有看到「改革紅利」就此消失的任何跡象。
2、在過去一年裡，大盤一改六年的頹勢，氣勢如虹地從2000點左右一路殺到了5100多點，上漲幅度超過150%。「改革牛」、「國家牛」、「分享改革紅利」之類的口號不絕於耳。
3、事實上，進入4月份以來，證監會一直在提示「股價過快上漲」的風險，更加嚴厲地規範券商的融資融券業務，並且要求不得以任何形式開展場外股票配資和傘形信託。另外，證監會試圖加快IPO發行速度，以抑制股價過快上漲。
4、當然，不同的聲音還是有的，只是不那麼遭人喜歡：
有意思的是，我們似乎總是能在「救災」中體現出超乎尋常的力度，這也許算是」制度優越性「的一種體現吧，股災也不例外。簡單總結下救市措施：
1、貨幣政策：6月27日，央行決定定向降低存款準備金率並下調貸款和存款基準利率。這是7年以來的首次「雙降」。
2、行政立法：7月2日，證監會發布《證券公司融資融券業務管理辦法》，不再限定130%強制平倉線，由券商自行決定。此外，證監會還表示將進一步拓寬券商融資渠道，將短期公司債試點擴大到所有證券公司，並允許券商開展融資融券收益權資產證券化業務。
nnnnnn3、修改市場規則和交易費用：7月1日，滬深交易所同時宣布同時下調A股交易經手費和交易過戶費。7月3日，中金所決定為抑制短線過度交易，按保單委託量差異化收取交易費用，限制新開期指空倉，並嚴打「蓄意做空」行為。7月6日，中金所做出進一步限制，對中證500指數期貨客戶日內單向開倉交易量限制為1200手。
4、「國家隊」出手護盤：匯金申購藍籌ETF、證金公司拉抬權重股護盤。
5、行政措施（「窗口指導」）：證監會暫停IPO發行；要求券商購買藍籌ETF，自營盤在4500點以下不得減倉；限制上市公司高管減持，並鼓勵企業回購和高管增持。國資委則要求央企不得減持控股上市公司股票。7月9日，公安部會同證監會排查近日惡意做空股票和期指的線索，「重拳出擊」打擊「惡意做空」。
毫不誇張地說，所有合法、不合法的救市手段都已用盡。無從猜測如果沒有救市，市場將會怎樣，但不管怎麼說，股災總算是過去了。回過頭來看當年吹捧「國家牛」的股托們實在顯得有些滑稽可笑。其實，我覺得股災前的「牛市」並不難理解，股災的發生也是情理之中。原因如下：
一、壟斷供應
照理說，股票市場是不應該出現壟斷供應的，但應不應該是一回事，「國情」又是另一回事。也許有人不同意我對股票壟斷供應的判斷，以下是幾個壟斷供應的表現：
1、證監會可以暫停IPO。本人從2008年開始從事投行業務以來，已經碰到了三次IPO暫停，暫停時間累計超過兩整年。IPO之所以需要證監會的審批是因為IPO是法定的行政許可事項，法律賦予了證監會在三個月的時限內審核IPO申請的權力，但請注意，沒有任何一條法律賦予了證監會暫停IPO、控制股票發行節奏的權力。
要知道《行政許可法》是規範政府行政行為的基本大法，證監會居然可以無視行政許可法，甚至公然宣布暫停IPO，實在令法律蒙羞。
2、證監會可以控制發行節奏。根據《行政許可法》的規定，包括IPO、再融資在內的行政許可事項需在3個月內審結。但事實是，IPO從報材料到上市如果能在兩三年內完成，企業實在要燒高香了。可笑的是審核標準中有一項是「募集資金投資項目的可行性」，可以直截了當地說，絕大多數的募投項目都是不具有可行性的，道理很簡單，在激烈的市場環境下，有哪一個可行的項目可以等上兩三年的？
3、「殼資源」的價值。大家都聽過「借殼上市」吧，為什麼要借殼，很大一個原因就是要繞開冗長的IPO審批。大家經常看到一個已經爛到骨子裡的上市公司，資產還沒有負債多，借殼後還需要重組方擦屁股，居然還能保持幾十個億的市值。這幾十個億是什麼？就是那一紙行政批文的價值！如果股票發行是市場化的，你能想像有人願意被稀釋幾十個億的估值去借一個毫無經濟價值的殼嗎？
根據最基本的經濟學原理，壟斷定價和一般的市場定價規律有顯著的不同。這就可以解釋同樣一家企業，上市前和上市後的估值有如此巨大的差異。順便說一下，我國的PE行業做的根本不是什麼價值投資，只是簡單的跨市場套利而已。令人失望的事實是，中國資本市場的高PE倍數反映的根本不是對未來經濟高增速的預期，而是行政壟斷證券發行導致的結果。
二、單邊槓桿
已經有很多人把615之前的「牛市」定義為「槓桿牛」，本人深以為然，但需要注意的是，真正把市場推向深淵的不是一般意義上的高槓桿，而是「單邊」的高槓桿。
從2010年開始融資融券試點以來，由於監管機構對融券標的、槓桿比例及其他一系列指標的嚴格控制，券商的融券業務很難形成真正的規模，導致做多槓桿和做空槓桿極不平衡。2015年4月上海證券報的一篇報道《融券規模失衡恐怕會延續相當長時間》中有如下文字：
「滬深股市的融資融券業務已開展好幾年了，並且有了很大的發展。最新的融資融券餘額已超過了1.7萬億元，可以說是相當龐大了。不過，雖然說是融資融券，但其實融資與融券一直嚴重失衡，融資佔據了極大部分，而融券卻始終不過百億元，完全不成比例。」
另外，由於券商的融資融券業務只針對高凈值用戶，散戶的槓桿需求得不到「白市」的滿足，就自然轉向了「黑市」。據估計，615前場外配資的規模在1萬億左右，這1萬億的槓桿不但是純做多的單邊槓桿，而且是融資成本高、槓桿比例高，幾近瘋狂的槓桿資金。
除此之外，還有約7000億的傘形信託和其他的一些配資形式。在615之前整個股票市場的槓桿資金達到3、4萬億，而這槓桿完全是單邊做多的，做空的槓桿幾乎可以忽略不計。在這樣不平衡的單邊槓桿之下，股市不瘋狂上漲才是見鬼了！稍有風吹草動（這一次是監管機構主動「抑制股票過快上漲」），這槓桿不折斷才是見鬼了！
諷刺的是，股災導致的惡劣後果現在成了有些人反對金融創新、反對進一步加強金融自由的理由。事實上，槓桿本身並不是洪水猛獸，市場對槓桿的需求也不僅僅是投機這麼簡單。只要槓桿是科學的、平衡的，適當的槓桿反而有助於快速兌現預期，提高市場的價值發現效率，而不會像615股災前那樣價格嚴重偏離價值。造成單邊槓桿現象的，不但不是金融自由，反而是不自由，如果從一開始就有更好的做空機制，也許股市就不會瘋狂到非要以股災的形式來進行價值回歸了。這裡借用一句周孝正教授的話：「只有更大的自由才能解決自由帶來的問題」。
三、「逼空走勢」加輿論造勢
粗略查下中登公司的股票開戶數據， 2014年周新增股票賬戶數量多的時候也就10萬左右，到了2015年上半年，周新增賬戶達到了數百萬，可見2015年上半年的避空行情讓很多毫無投資經驗的散戶加入了炒股大軍。周圍人炒股發財的例證加上「改革牛」、「國家牛」的輿論造勢讓最淡定的人都坐不住了。
我有一個做證券律師的老大哥（在業內都算得上資深人士）在這樣的行情下也難以淡定，2015年上半年賣了一套房子又加上了槓桿殺入股市。股災之前不無得意地對我說：「你看，你創業錯過了這輪牛市（我在2014年把全部積蓄投入到目前經營的時間價值網中），損失太大了。」到了7月再見他時，他的臉色非常非常難看，我和他認識多年從沒見過他這樣的臉色……
聊完了615股災的話題，我只是想說有的時候經濟規律並不複雜，事後看起來一切是那麼的自然又合乎邏輯。很多時候我們身在局中並不能看透，如果不能從歷史中汲取教訓，就會像《阿房宮賦》中所說的那樣：「秦人不暇自哀，而後人哀之；後人哀之而不鑒之，亦使後人復哀後人也。」
現在回顧615股災難免有些事後諸葛亮的意味，下面來聊聊向前看的事——樓市。最近看到幾個新聞，說深圳中心區房價已接近9萬/平米，上海有樓盤以高達34.49萬元/平米的價格成交。想想當年「湯臣一品」賣8萬/平米被全國人民謾罵和嘲笑真是有點冤枉了。
房價飆升是現象，房價上漲的原因以及後市如何才是需要討論的。和股票上漲時一樣，房價上漲也有種種理由和解釋，比較流行的有：「剛需論」、「城市化進程論」，甚至「丈母娘論」等等。我在這裡斗膽提出我的解釋：中國的房價不能完全用商品價格的理論解釋，要作為一種金融現象來理解，近十年來房價飆漲的原因和上面談到的股災前股價上漲的原因沒有本質上的區別：
一、壟斷供應
和股票一樣，我國的土地是壟斷供應的，並具備土地所有制的制度條件和土地財政的利益驅動因素：
1、土地所有權制度是壟斷供應的制度條件。我國的城市土地是「全民所有」的，農村土地雖屬「集體所有」，但使用範圍受限，要開發房地產還是要先征地和變更用地性質。我國特殊的土地所有權制度是壟斷供應的法律條件。
2、土地財政是壟斷定價的利益驅動因素。我國只完成了一半的分稅制改革富了中央卻窮了地方，財權和事權不匹配，而以GDP為幹部提拔主要標準的現實又使地方政府有很大動力加大財政支出。那麼錢從哪來？我國在1998年取消了福利分房制度，加上土地公有制的制度基礎，賣地收入理所當然成為了地方政府重要的財政收入來源。
理論上講，「剛需」的產品如果出現了壟斷供應，是很容易賣出天價的。想像一下，如果自來水公司把現在的水價直接漲上10倍你也不能不喝，因為喝水是剛需。所以，對於這一類的行業國家必須採取價格管制措施並保證充足的供應才能避免出現壟斷定價。可惜，在土地供給問題上，壟斷定價幾乎無可避免。其根原在於土地所有權制度，香港土地同樣是國有的，也有「超級地租」現象，事實上大陸的超級地租模式就是從香港引進的，只是香港「收租」的不是國家而是李嘉誠等大地產商而已。
從2010 年起，一線城市的土地成交面積呈整體下降趨勢，但起始樓麵價和土地成交總價卻呈總體上升趨勢，體現出壟斷定價的特徵：
數據來源：wind資訊
二、單邊槓桿
樓市的單邊槓桿很好理解，因為樓市沒有任何做空的金融工具（呼籲房地產指數期貨）。和股市相比，樓市的單邊槓桿規模更大、槓桿率更高！央行統計顯示，2015年末我國個人購房貸款餘額為14.18萬億元，全年增加2.66萬億元。下圖是歷年個人按揭貸款當年的累計值，房貸增速驚人：
從槓桿比例上看，融資融券業務中融資業務的槓桿比例是1：1，而樓市的槓桿比例可以做到1：4（首套房）或1：2（二套房）。
更可怕的是，樓市的槓桿資金是由銀行貸款提供的。大家都知道在中國的二元金融環境（參見我的另一篇文章《為什麼互聯網金融大有前途》），把錢存在銀行等於每年被徵收「鑄幣稅」，銀行貸款實質上是一種隱性的補貼。而貸款買房幾乎是普通人民群眾獲得銀行低利率資金的唯一途徑，是對抗存款被稀釋的最佳方法。很多人買房時的想法是，雖然現在月供很高，但工資在漲、物價在漲，十年後這點月供就不算什麼了。這個想法非常合理，但實實在在地反映了房價中體現了大家對通脹的預期及利率套利的因素。
假設按揭貸款的利率是市場化的利率（看看中小企業甚至上市公司的資金成本有多高，難道一個只出了20%的自然人信用會比一個企業還要好？），月供占購房人收入的比例不但不會隨著時間而減少，反而會有所增加，房價還能保持如此驚人的房價收入比嗎？所以我堅持認為不能用商品的角度來理解房價，房價更多的是一個金融現象。通脹預期+金融槓桿+利率因素才是理解房價走勢的關鍵。
看到這裡，可能有人要質問我，你到底站在誰的角度說話，難道銀行貸款給我們，圓我們的中國夢不是好事嗎？還真的不是好事！奧妙就在於你不能用簡單、直線的思維去思考金融問題。按揭貸款是一項能抗通脹的隱性補貼是不假，簡單地來看貸款買房有套利空間也不假，但和所有套利行為一樣，只要參與的人多了，套利空間就沒了。房價也是一樣，老百姓沒有其他保值增值的渠道，都跑去買房，房價就會上漲，直到所有的通脹預期和利率因素都反映在房價中為止。前面已經說了，土地是壟斷供應的，房價的主要構成是土地出讓金，也就是說在通脹預期和利率因素不變的情況下，與其說買房抗通脹，不如說是一次性地為通脹埋單，將差價一次性地反映在地價中交給了地方政府。確實，買房早的人賺到了，但他們不是最大的贏家，最大的贏家是地方政府。
土地的壟斷供應、金融槓桿、通脹預期、非市場化的利率一起構成了一個生活在這片土地上的任何一個人都無法逃脫的巨大金融騙局，迫使我們將未來幾十年的勞動兌換成不足百平米的鋼筋和水泥，政府用這筆錢換來了基礎設施建設的高速發展（特朗普最近說和中國比起來，在基礎設施方面，美國完全是第三世界國家），這就是中國特色的「超級地租」模式。
「超級地租」是超級毒品，一旦上路就別想回頭。「超級地租」以犧牲一代人的利益為代價換來了全世界最好的機場、鐵路、高速公路，換來了幾十年GDP的高速增長和部分人的超級富裕，但其後果正隨著基礎設計建設的完成和房價的飆升變得越來越明顯。「超級地租」讓中國經濟嚴重依賴房地產和基礎設施建設投資，使老百姓無法積累起消費能力，使經濟結構極難轉向健康，甚至破壞了勤勞致富的基本價值觀；其帶來的房地產泡沫一旦破滅將會對幾乎所有的行業造成巨大殺傷，恐怕我們這一代人除了承擔超級地租外，還要承擔其破滅後所帶來的金融危機的代價，想想實在是令人不寒而慄。
三、「逼空走勢」和輿論造勢
最後，在房價的上漲過程中「逼空走勢」和輿論造勢和股市是何其相似。在過去的短短6年間，房價上漲了近100%：
簡單算一下，過去六年一線城市房價上漲了約18000元/平米，攤到每年是3000元（注意這還只是官方統計的均價而已），按100平米的房子計算就是30萬元。一套房子一年漲30萬元，這意味著一般收入的家庭這一年不吃不喝攢下的錢也趕不上房價上漲的速度。如果說股市的「逼空走勢」只是修辭手法，那房價的「逼空走勢」是實實在在要把人往死里逼的「逼空走勢」啊。
每一輪房價上漲似乎都驗證著唱多言論的無比正確和空頭的愚蠢不可救藥，每一輪上漲都會吞噬你未來若干年的勞動收入。如果說在615股災前殺入股市的小散是因為貪心，多多少少有點活該的話，那麼在這幾年為買房花光了父母養老錢，搭上了自己後半輩子的買房人真的是被逼的！
作為一名金融從業者，我對中國的金融環境和產業結構感到深深的憂慮。以上是無奈的吐槽也是對朋友們的警示。感謝大家耐心看到這裡還沒有關掉頁面，對於想問房價泡沫什麼時候破滅的朋友，我想請大家好好琢磨下「泡沫」這個詞。
之所以「股市泡沫」、「樓市泡沫」是很好的比喻，不單是因為泡泡看起來大，而中間是空的這一層意思；還因為泡泡的破滅只需一瞬間，而這一瞬間到底什麼時候發生是無法準確預知的。小時候吹爆過氣球的朋友一定有這種經驗：隨著氣球越吹越大，你緊張地閉上了眼睛，因為你知道氣球一定會爆的，但你無法確定倒底吹多大才會爆。試圖預測股市或樓市的李大霄、謝國忠們經常挨罵就是因為發表了類似「再吹一口一定爆」的言論，而氣球暫時沒有爆。我個人的判斷和建議非常簡單：
1、是泡沫就一定會爆；
2、泡沫越大爆炸的威力就越大；
3、不要追漲殺跌，在力所能及的範圍內遠離泡沫。
最後補充一點，股災後「國家隊」迅速入場托市，現在製造一個個「地王」的也多是「國家隊」。未來如何我們拭目以待。
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花了好幾個晚上，寫得有點長了，希望大家不要笑話我粗淺的認識。如果大家覺得還值得一讀，還請盡量幫襯下老莊的時間價值網的業務，這樣老莊就能多抽點時間出來寫更多的內容。
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