流動性提供的岔路口：資金池模式or交易模式

前文《時間價值：難道你們認為互聯網金融只有P2P嗎？》嘗試向大家展示非標資產交易服務平台和P2P的區別，文中多次提到了「流動性」的概念。關於流動性的話題需要從融資方和投資方對投融資期限的分歧開始聊起。如果排除掉利率等其他因素，一般而言，融資方都希望獲取的融資是相對穩定、長期限的；而投資方則希望自己的投資是相對靈活、短期的。正因為這種分歧的存在，市場上的金融主體所從事的核心工作之一，便是調劑金融市場的流動性。

金融從業主體對流動性提供模式的選擇從來都不是一個簡單的事情，普通投資者看起來外觀差不多的兩支活期產品，其流動性生成機制或許完全不同，相應的，產品涉及的法律風險、監管風險、道德風險和金融風險等諸多層面也存在天壤之別，非常值得我們深入思考。下文我嘗試從自己的角度對流動性提供模式進行下分析：

在我們熟悉的金融體系中，流動性的提供主體有兩種，其一是銀行，其二是交易所，這兩大主體代表了兩種流動性提供模式，分別是資金池模式和交易模式。

一、資金池模式

以前普通投資者很少關心資金池的問題，但隨著互金行業的發展，尤其是越來越多的風險事件曝光後，「資金池」幾個字一下子成了洪水猛獸，監管機構反覆強調資金池的違法性，不明真相的投資者也成天把資金池掛在嘴邊。其實從銀行業和基金業出現以來，就一直採用資金池模式提供流動性。

舉個例子：儲戶去銀行存錢實際就是彙集資金入池的過程，銀行會將池子里的一部分資金用於放貸覆蓋攬儲的利息成本並賺取自身收益，另外一部分資金留存在池中以備部分儲戶能夠隨時取現，儲戶對於取現需求在時點上是分散的。從儲戶的角度看，自己的儲蓄是可以隨時提取出來的，因此是有流動性的。

從上例可以看出，資金池模式的典型特徵是：（1）投資者無法穿透追溯到最終融資方：投資者無法知悉資金池裡的錢投給了誰，融資方也不知道自己所獲融資的原始出資方是誰。從法律角度看，資金池在投資者和融資方之間起了阻隔作用，投資者和融資方並未直接建立債權債務關係，他們的權利義務相對方都是資金池（或資金池的設置者）。（2）期限錯配：本來是融資方的一次融資行為，資金池管理方通過滾動發行或者入池錯配等方式，將長期融資拆成短期（活期）的投資產品給投資者，使投融資雙方獲取或提供的資金期限錯配。

客觀地說，通過資金池提供流動性是高效的，但同時風險也是巨大的。

首先便是容易引發道德風險，如果資金監管不到位，入池資金很容易被挪用或侵佔。

其次，因為資金池的阻隔以及期限錯配，當資產發生風險的時候，投資者並不能直接向融資方主張權利，而資金池管理者的風險承擔能力又是極其有限的。

最後也是最為重要的，資金池還存在流動性風險和信用風險混同的天然缺陷，容易導致金融風險蔓延。我在時間價值網的同事、客服主管張瑩曾經在知乎問答中用比較淺顯易懂的文字進行過的闡述：「……活期產品最容易做資金池模式，因為可以提供足夠的流動性。活期產品裡面會包括很多投資項目，混在一起。平台轉讓投資項目的債權或收益權，而你的投資資金並沒有與其中具體項目一一對應，所以你不知道自己的錢買到的具體投資在哪。這裡面一般會留有部分用戶資金是沒有投資的，當有人提現的時候，就從用這部分資金墊付，完全的混為一團。這裡的風險就是，當有的項目出現壞賬，也會用部分資金進行墊付，如果壞賬率增高及提現集中爆發，這個池子就枯竭了。」（試圖找到她在知乎上的回復文鏈接，但貌似被管理員刪除了……）

為了把道德風險和金融風險關進籠子，傳統金融領域形成了大量監管法規和協議體系，只有銀行和基金等金融機構被允許使用資金池，其他任何主體通過資金池提供流動性都是明確違法的。

二、交易模式

顧名思義，交易模式是通過資產持有者之間的交易來實現資產的流動性。

為了便於大家直觀的理解交易模式，我先舉個例子：A投資者可以在交易所中投資期限為5年的B公司債券，當A有資金需求時，可以快速在交易所中將B債券進行出售，並獲取B債券變現的對價。在此過程中，A投資者投資的流動性需求通過與其他投資者交易得到了滿足，而B債券的期限始終都是5年，不存在資金池和拆期限的情形。

由上例可以看出，交易模式不需要通過資金池，也無需對資產期限進行拆分，因此不存在合法性問題。此外，投資者可以穿透追溯資金的最終投向，與融資方形成對應的法律關係，當發生信用風險的時候，融資方無法掩蓋；如果信用風險沒有發生，投資者的投資變現的請求沒有得到響應（發生流動性風險），只要資產本身沒有發生問題，投資者將資產持有至到期還是能足額兌付，這就是所謂的流動性風險和信用風險分離，不會導致金融風險蔓延。

相較於資金池模式，交易模式在道德風險和金融風險防範上優勢明顯，但也存在操作上的難度。因為通過交易模式實現流動性一般需要達成兩個條件，一是要將產品和交易流程儘可能標準化，否則會影響交易效率；二是要聚集足夠多的投資主體參與交易，否則流動性容易枯竭。我國是一個舉國體制，且存在金融抑制現象的國家，國家主導標準化金融體系建設，其中就包括搭建標準化金融資產交易場所，自然很容易達成前述兩個條件，官辦交易服務平台（上交所、深交所）也確實為大量的標準化金融資產提供了充裕的流動性。但一進入非標準化金融體系，因不再受舉國體制蔭庇，沒有統一的非標資產交易服務平台存在，導致非標體系整體流動性缺乏。

按我的理解，非標體系是在金融抑制環境下，標準化金融體系無法滿足市場需求而產生和發展起來的。市場化的產物，其內部存在的流動性問題，理應也是由市場化主體去解決，而不是指望政府來配置。在互聯網金融發展起來之前，靠線下模式來達成交易模式需滿足的兩個條件比較困難，而非標市場對於流動性的需求是巨大而迫切的，因此，非標體系滋生了大量違規採用資金池模式提供流動性的理財機構。

值得慶幸的是，近年來隨著互聯網金融的發展，金融植入了互聯網的基因，標準化問題和聚集參與主體的問題得到了逐步被解決，交易模式提供流動性也已成為了可能，因此，存在諸多問題的資金池模式在互聯網金融中理應被摒棄。但根據我的觀察，市場上可能99.99%的互聯網金融平台推出的流動性產品，仍是基於資金池模式，而像招財寶、時間價值網等以合法合規盤活非標資產為目標、以交易模式提供流動性的平台屈指可數，受社會公眾的關注度也較低，希望時間能解決這一問題。

三、幾個值得探討的問題

前文花很大的篇幅對資金池模式和交易模式進行了分析，下面介紹一些與投資者做出投資判斷直接相關的信息。

1、互聯網金融平台的活期產品這麼多，如何快速甄別出是資金池模式還是交易模式？

現在互聯網金融平台的披露質量還不高，要一眼區分採用何種流動性提供模式可能有點言過其詞，但只要投資者稍加留意，還是基本可以做出判斷的。

一般來說，交易模式可以做到三個對應，即（1）投資和底層資產對應；（2）投資和法律關係對應；（3）投資和資金流向對應。

（1）投資和底層資產對應，說的就是「穿透追溯原則」，即用戶在投資完後可以清楚地看到最終融資方是誰，如果只能看到自己投資了互聯網金融平台的某計劃，那基本就是資金池。

（2）投資和法律關係對應，首先需要投資者在投資時查看所簽署的協議，如果是委託投資協議，且對投資的具體標的語焉不詳，基本可以確定是資金池。其次，交易模式下，投資者投資完成後是可以通過生成的協議查看到交易對手的信息的（即所謂追索交易上下手），而資金池模式則是從池子里贖回資金，無法查看交易對手。

（3）投資和資金流向對應，指的是投資者在投資某個標的時，資金流嚮應當是交易對手，而不是流入到平台或資金池中去。了解資金流向對大部分用戶可能存在一定難度，畢竟大部分的互金平台還沒有過渡到銀行存管（三方支付模式可能不支持），而且現金流查看的功能也未必向用戶開放。據我所知，招財寶和我所服務的時間價值網平台暫時也無法提供該功能，但目前我們正在與銀行存管系統進行對接，對接完成後用戶查看資金流向將成為可能。

2、部分平台採用預約機制，投資者轉入資金後並未投資到某項具體產品，是否有資金池嫌疑？

包括招財寶、時間價值網在內，都採用預約機制，投資者轉入資金後第一時間可能無法匹配上產品。這種情況又叫n「持幣待購」，即：為提高交易效率，用戶先將其資金轉入到某個以其名義開立的賬戶中（有可能是網站資金賬戶、三方支付賬戶或銀行賬戶，具體由各平台採用的資金流轉方案決定），當出現可供購買的產品時，系統將會自動匹配成交並完成資金劃付。

要判斷「持幣待購」是否為資金池，需要關注以下幾點，如果能夠做好，應當被認定為是交易模式，否則則可能是資金池：

（1）看投資者轉入的資金體現在賬戶的哪個科目。因為轉入資金在成功匹配資產前尚不屬於投資，應當記在用戶的現金或預約資金科目，而不應記到某個投資項下。

（2）看資金以誰的名義存放在什麼地方。目前受限於三方支付模式的諸多限制，要了解資金存放機制以及平台的調度許可權具備一定難度，但如果平台採用了銀行存管模式，這一問題就會清晰很多，以我們時間價值網為例，在對接完銀行存管後，用戶可以明確看到轉入但尚未匹配成交的資金存放在用戶以自己名義開立的銀行賬戶中。

（3）看發出的預約投資指令是否清晰明確（需要看協議上的表述，過於寬泛有落入資金池的嫌疑），只有符合條件的產品才能匹配成交。

（4）看轉入的資金何時發生真實流動以及流向何處。用戶轉入的資金在與資產真實匹配成交之前，不應當從自己名義開立的相關賬戶中流出，當發生真實交易時，流嚮應當是轉至交易對手的相關賬戶，而不應是平台或資金池賬戶。

3、部分平台投資後看到的是一個投向一攬子資產的產品，披露了產品的具體投向，是否是資金池？

如果該產品為封閉型產品（產品資產總額確定，資產包內容確定。即「資金確定、資產確定」），投資者購買的為該封閉性產品（或叫資產包）的一定份額，其後流動性的實現也是通過轉讓相應的份額，則不應當被認定為資金池。

但如果該產品為開放型產品，因用戶的投資和取現行為在不斷發生，產品的規模和投向也會發生相應變動。如果全部用戶投向該產品的總金額和產品投向的資產包的金額不符、資產包內的具體資產可以隨意增減或替換，且用戶的取現源自於開放型產品預留的現金，則平台即便披露投向，也只是為資金池打的一個幌子。該類產品的結構和開放式基金是一樣的，雖然對外披露投向，但採用的仍是資金池模式，因為入池的資金和資產在不斷變動，所以一般按「七日年化利率」來計算給投資者的收益。目前採用該模式的互金平台還不佔少數，建議投資者迴避。

結語：在流動性提供的岔路口，作為一名創業者，我非常慶幸，自己服務的平台走上了交易模式這條大道，雖然同行的有幾家巨頭，但前行的路上並不擁擠；同時，也略感傷感，大部分互金平台選擇了走向岔路口的另一邊，還帶去了大量不明真相、但對互聯網投資抱有最初善意的投資者。唯希望傷害不要到來，不然必將是對整個行業的傷害。