神葯下的陰影，宇宙第一神葯公司的吉利德（GILD.O）正在變成價值陷阱？

曾經，我提過醫藥股裡面的一個套路：「一隻神葯定江山，百億市值不是夢。 」

今天，我們來看一個神奇的醫藥股，告訴你，啥叫：一隻神葯定江山，千億市值若等閑...

主角就是以前寫文章經常提到的美帝攻克丙肝的宇宙第一神葯公司：吉利德科學（GILD.O），在這麼一個像屌絲化工股的名字背後，是2015全球TOP100最暢銷藥品排行中總銷量排行第一的牛逼公司，Gilead（6個）在表單的藥物銷售額達290億美元，Roche（8個）緊隨其後， 280億美元，J&J（9個）位居第三，200億美元。三巨頭中，吉利德的單葯產出是最高的，其原因就是吉利德的治癒丙肝的神葯Harvoni（138.64億）和Sovaldi（52.76億）戰鬥力實在是爆表，兩個葯合計提供了191.4億的收入，過一眼2015年的暢銷榜：

看一眼被稱作生物界的蘋果那波瀾壯闊走勢（月K）：

一、發展歷程

吉利德科學公司（Gilead Sciences Inc）創立於1987年，公司原名為 Oligogen Inc，1988年公司改名為Gilead Sciences，創始人里奧丹（Michael L Riordan）曾在門羅風險投資公司工作。

吉利德成立5年之內，沒有收入，8年內沒有盈利。這段時間，里奧丹為吉利德融資成績如下：1988年融資200萬美元；1989年1000萬美元；1991年4000萬美元；1992年納斯達克上市融資8600萬美元；1995年通過股市獲9400萬美元；1996年再通過股市獲得1.6億美元。

從1998年到2001年，銷售收入增長5倍。此後一直保持高速增長。美國前國防部長拉姆斯菲爾德1988年成為吉利德的董事和資深顧問，1997年還成為吉利德的董事會主席。2001年他從吉利德辭職去做國防部部長時，手裡有數千萬美元吉利德股票。

著名的抗流感病毒藥物達菲（Tamiflu）是由吉利德研發並擁有1996至2016年二十年的專利權，羅氏公司參與了臨床試驗，並負責該葯的生產、註冊、上市和營銷，吉利德則收取12%的權益金。

吉利德最初是從抗HIV/ADIS藥物（艾滋病）的「整合」（複合製劑，減少服藥次數，甚至提高藥物療效）開始，目前其藥品涉及HIV/ADIS、肝臟疾病、腫瘤、心血管疾病、呼吸疾病等領域，但數量最多的依然是HIV/ADIS用藥，成為當時全球最大的抗艾滋病毒藥物製造商，市值已經從上市之初20多億漲到了300億左右。

然而故事的轉折點發生在2011年11月21日，吉利德科學公司以每股137美元，溢價97%，共計110億美元購買總部位於美國新澤西州普林斯頓的丙型肝炎病毒治療葯生產商Pharmasset公司。 Pharmasset當時正在開發口服丙型肝炎病毒治療藥物，擁有剛進入Ⅲ期臨床階段的產品，這些產品離上市為期不遠，在此之前丙肝治療主要通過注射劑治療。而根據Pharmasset第三季財務報告，該公司有82名員工，共發生9120萬美元的凈虧損，沒有產品上市。 這究竟是賭得多大…

當時業內分析認為，吉利德科學用自己1/3的企業價值，追求一個有臨床試驗失敗風險的公司，這樣的做法值得商榷；有投資者甚至認為這根本就是一項賠本買賣。而後來事實證明吉利德科學的這次收購行動是一個明智的決定。通過收購，吉利德科學獲得了3個潛在的慢性丙型肝炎藥物，其中就有後來成為丙肝明星藥物的Sovaldi和Harvoni，還有一個 ledipasvir。不僅僅把丙肝的治癒率一把拉高到了90%以上，而且把治療丙型肝炎抗病毒藥物的市場從注射劑轉移到口服給葯。

Sovaldi，適用於基因2,3型HCV患者（1,4型需與干擾素注射聯用），一個療程（12個星期）8.4萬美元，2013年12月上市，當年即有1.39億美元的收入，2014年創下102.83億美元的年銷售額，隨後由於Harvoni上市，2015年收入下跌至52.76億美元。

Harvoni，則適用於基因1，4~6型患者，是Sovaldi與Ledipasvir二聯復方組合，一個療程（12個星期）9.45萬美元，2014年10月上市，在當年就實現了21.27億的銷售額，2015年繼續突飛猛進，收入達到138.64億美金。

這兩個以一己之力改寫行業結構，突破醫療邊界，打爆美國醫療保險，消滅丙肝的葯，直接把吉利德科學的市值從2011年併購前的300億左右直接保送到2015年7月頂峰的1600億美金，保送進全球前10的葯企...這就是當年重慶啤酒想講而沒講成的故事...

2016年Q2財報顯示，6月28日才獲得FDA通過的第一個全部基因1~6型HCV感染的藥物Epclusa，按財報截止日6月30日來算，上市2天就大賣6400萬美元，一個療程（12個星期）7.45萬美元，這效率簡直是...

福兮禍之所伏，由於吉利德在丙肝領域接近碾壓的市場佔有率（75%），超高的治療費用，15年9月登頂以來，市場對其業績嚴重依靠重磅葯產生了質疑，市盈率殺到10倍以下，隨著收入開始下滑，股價一路下跌，在25日盤後公布Q2財報，季度收益77.76億美元，同比減少5.7%；按非通用會計準則(non-GAAP)計算的季度凈利潤及每股攤銷利潤分別為41.77億美元及3.08美元，分別同比下跌13.8%及2.2%。 同時下調全年收入預估。年度凈產品銷售預測由300億至310億美元，下調至295億至305億美元。

26日放量大跌8.4%，然而這才剛上路...

二、一路向西

在了解完吉利德科學的發家歷程之後，很容易得出一個結論，目前吉利德非常依賴丙肝神葯，而且問題沒那麼簡單...

1、越來越少的「有效患者」

吉利德在丙肝領域的牛逼主要體現在兩點，一個是逆天的治癒率90%，另一個是超高的資料價格。Sovaldi一個療程8.4萬美元；Harvon一個療程9.45萬美元，Epclusa一個療程7.45萬美元，這個價格你覺得即使是美帝，有多少人能扛得住，還好美帝有牛逼的商業醫療保險，還是有人吃的起，從邏輯上講整個患者人群其實就是一個金字塔結構的組合，腰部以上的有購買力人群的有限，大量的是在底部的低購買力的...

那問題來了，由於吉利德的葯療效太好，能治癒丙肝，請注意，是治癒，不是治療，那就意味著病人是好一個就少一個...不像胰島素，降壓藥那種慢性病，細水長流…那就意味著，由於吉利德藥物的高費用，有消費能力的患者治癒之後，有購買力的患者就越來越少了...為了維持住現有價格體系和利潤率，必然不會為了擴大患者人群而降價，策略上應該優先往其他發達國家的進行擴張，事實上也迅速的進入了歐盟和日本，先把全球有購買力的患者先收割完。

這就是吉利德丙肝系列葯的最大的bug，他的業務模式決定了必然是一個自我革命的市場，治癒了患者之後就無患者，即使在專利期內也必然要開啟降價向下收割的模式，畢竟給得起8萬美刀或者買得起保這個病的葯的保險的土豪都是有限的...

2、越來越大的降價壓力

全球丙肝藥物市場規模2013年大約為50億美元，Solvadi在2013年12月6日獲批把丙肝藥物市場帶入了新紀元，2014年市場規模突飛猛進至大約180億美元，2015年再度飆升至240億美元左右。這個超高的價格直接把各國的醫保體系打爆了...從邏輯上講，你覺得之前的商業醫療保險的精算師能算得到有這麼個牛逼而且貴得要死的葯能把丙肝給治癒了？必然是沒有，那吉利德把他們爆出翔之後，回過神來他們必然是一邊默默的提高了保單的費用，一邊施加壓力讓吉利德降價，加上高葯價導致的低收入患者的無法接受治療的道德困境，導致了吉利德有巨大的外部降價壓力...

在全球市場上，第三世界已經被印度統治，Sovaldi已被印度玩壞（之前寫過在保護傘下印度仿製葯的逆天...），自從7家印度仿製葯企業在2014/9/16獲得Gilead的授權仿製後，目前已有近20家公司在生產仿製版的Sovaldi和Harovni，並按照自己確定的價格（售價只有Gilead價格的1%）銷往全球101個發展中國家（不包括中國）...

中國故事就更精彩了...且不論現在那幾個葯還在CFDA排隊，審批當中的各種套路，假設它真的順利過審，8萬美刀（近50萬人民幣）的售價，估計也沒多少中國患者吃得起...降價是必然事件，參考之前發改委和國際藥廠的談判，即使價格降50%，25萬的費用業依舊呵呵噠，這些葯上市也就那麼兩三年，要考慮全球的價格體系，吉利德下不下的了這個狠手？即使下得了這個手，還得看醫保爸爸願不願意保...所以中國的市場，看看就好，不會有量的..中國人這塊蛋糕，外國人吃不了多少的...

無論從內因還是外因，吉利德的丙肝葯都面臨著巨大降價的壓力，即使能頂得住降價壓力，用藥人次也必然下降...核心業務的邏輯存在這個巨大的bug...而幾個神葯動則過百億美金的銷量，是可遇不可求的，一旦幾個丙肝神葯的開始衰退了，這個巨大的業績坑要多少葯才能填上？再憋出一兩個百億美金的神葯，這人品也過於逆天了...從概率上算，這樣的神跡太難持久了...

3、巨大的獲利盤

大多數基金在之前那波波瀾壯闊的大行情後都有了巨大的盈利，持倉已經不能再加大了，即使是高點回落之後現在也有近千億的市值，吉利德被稱作生物界的蘋果，想想當年蘋果700時一往無前，為什麼後來卻掉了幾乎一半？原因幾乎和現在的吉利德一樣，表面上是什麼三星競爭啊，增速放緩啊，其實還有一個重要原因就是已經沒有基金有多餘的倉位去買了，這種情況下只有進行機構洗牌...

4、日漸減弱的回購

丙肝藥物的強勁也帶動了業績的爆發，在2015年凈利潤180億美金，經營性現金流202億美金，而2013年凈利潤僅有30億美金，經營性現金流31億，管理層可能察覺到了市場看法的變化，2015年凈增加90億債券，回購100億，這個量級的回購把股價穩在了高位的平台...2016Q2的Earnings Call上披露，2016年全年計劃回購120億美金，Q1執行了80億，Q2執行了10億，剩下的30億可能就在下半年執行，下半年回購的額度將比上半年少，將會投入更多的資金在研發當中，可預見的是，這兩年220億的回購過後，接下來可能在回購上的力度會減弱，要留下彈藥為將來做打算。

這也就是最容易陷進去的價值陷阱，估值低（10倍PE以內），管理層靠譜（賭中神葯，大額回購），在細分領域極具競爭力（艾滋病、丙肝龍頭），牌面上怎麼看都很完美，但是，所以的牛股漲上去的區間市盈率都是由高慢慢漲到低的，跌下來的區間都是市盈率從低跌倒高的，市場擔心的神葯褪色已經在最近幾個季度的財報中驗證，Q2公司也下調了年度的收入預測，在這種負面預期自我強化的過程中，又是一個市值上千億的大胖子，回購盤在減弱，根本找不到向上有大行情的機會，在短期內如果人品好一點就拉個平台，慢慢消化丙肝藥物的衰退，等待新葯的救贖，人品差一點那就每個季報跌一波了...

在這個時間點，投資吉利德可能不會是個好的決策，即使有再好的pipeline，釋放也需要時間，即使釋放出來，除了能治癒艾滋病的神葯，很難想像再有丙肝領域的戰績...真要賭，還不如賭下一個被他收購的神葯公司是哪個？

結語：

木秀於林，風必摧之；堆出於岸，流必湍之；行高於人，眾必非之。

神葯下的陰影，神跡難久...

《去全球化+強勢美元，美國國際化企業何去何從？》：https://zhuanlan.zhihu.com/p/21726956?refer=Madrabbit

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