【市場分析】境外機構投資境內銀行間債券市場研究（20120827）
4年過去了，回頭看當年和穎哥的實習作業，感概四年市場的巨大變化。
【簡略版】
隨著中國經濟的持續健康發展以及對外開放程度的不斷提高，境外人民幣市場迎來了快速發展時期。跨境貿易人民幣結算範圍不斷擴大，向境外機構和個人輸出了大量的人民幣。人民幣境外貸款以及香港離岸市場的人民幣存款在絕對量上都有巨大的增長。人民幣國際債券餘額和發行量佔比雖小，增速卻很快。央行之間貨幣合作穩步進行，從官方層面推動了境外人民幣市場發展。香港離岸人民幣存款市場和債券市場飛速發展。在境外人民幣市場快速發展的市場背景下，中國政府出台了相關政策滿足境外人民幣的強烈迴流需求。中國人民銀行先後下發了銀髮【2010】217號文和銀髮【2011】321號文，分別允許「三類機構」和RQFII投資境內銀行間債券市場，證監會公告【2012】17號文允許QFII投資銀行間債券市場的固定收益產品，但尚未得到中國人民銀行的回應。
境外機構參與主體呈多元化趨勢。截至2012年7月底，理論上的境外參與機構包括7家境外中央銀行或貨幣當局，2家香港、澳門地區人民幣業務清算行，43家跨境貿易人民幣結算境外參加銀行，21家RQFII，173家QFII，5家境外保險機構以及2家國際性和區域性金融機構等。
從投資者數量來看，境外機構總體佔比還是非常低的，不足1%；從業務規模看，境外機構投資銀行間債券市場的業務規模也是非常小的，占銀行間市場現券交易比穩定在0.15%左右；從業務模式看，可分為直接模式和間接模式，在間接模式中。境外機構應當委託具備國際結算業務能力的銀行間債券市場結算代理人進行債券交易和結算；從交易特點看，境外機構對久期的控制較為嚴格，以買入持有為主，投資品種主要集中在利率產品。
從理論上看，境外機構投資境內銀行間債券市場改變了銀行間債券市場需求同質化的格局，促進產品創新，有利於基準利率體系的構建，從而促進債券市場的健康發展，優化利率市場化改革的金融環境；從實踐上看，短期內對利率市場化意義不大，但長期來看會增加對國內銀行間債券的需求。
境外機構投資境內銀行間債券市場一方面增加和拓寬了人民幣迴流渠道，增強了境外機構和個人持有人民幣的意願，推動了人民幣國際化進程的發展；另一方面成為平衡資本賬戶開放和人民幣國際化進程的過渡性措施，有效地協調了兩者的良性進行。
境外機構投資銀行間債券市場對貨幣政策的影響是雙向的。一方面從理論上促進了資本的自由流動，造成貨幣政策中介目標選擇困境，削弱貨幣政策的有效性，然而實際影響遠沒有理論分析的這麼大；另一方面有利於央行掌握貨幣政策制定的主動權，並且是實現間接貨幣政策的必要前提，可以提高貨幣政策傳導的效率。
引進成熟、多元化的境外機構投資者不僅有利於金融市場保持創新活力，對銀行間債券市場的長期穩定發展具有重要而深遠的意義，而且有利於中國金融體制改革的不斷深化和中國經濟的長期穩定發展。從宏觀層面看，境外機構參與銀行間債券市場的創新與發展，需要堅持鼓勵創新與防範風險並重的原則，堅持市場化發展方向；從微觀層面看，引進境外機構參與銀行間債券市場的進一步創新應落足於市場發展框架，即市場產品、市場主體和交易規則。具體來講，建議擴大境外機構可參與交易品種的範圍，向更多地區開放，引入更多的參與機構類型，並且不斷提高境外機構的投資額度。（完）
【定稿版】
一、境外機構投資銀行間債券市場的背景
1.1. 市場背景
隨著中國經濟的持續健康發展以及對外開放程度的不斷提高，中國與周邊國家和地區的貿易規模不斷擴大。與此同時，國際金融危機和世界經濟放緩使得國際貿易中最主要結算貨幣——美元和歐元的匯率經歷了劇烈波動。為了規避匯率風險，國內貿易企業普遍希望使用幣值相對穩定的人民幣進行計價和結算，人民幣結算從邊境貿易擴展到一般國際貿易的需求不斷增加。由此，境外人民幣市場迎來了快速發展時期。
1.1.1.n跨境貿易人民幣結算範圍不斷擴大，向境外機構和個人輸出大量的人民幣
2008年11月，時值金融危機最為嚴重的時刻。在當時舉行的G20峰會上，中國國家主席胡錦濤呼籲各方建立一個「公平、公正、包容和有序」的新國際金融秩序。2009年4月8日我國首先在上海等5個城市試點開展跨境貿易人民幣結算。此後，分兩階段逐步擴大跨境貿易人民幣結算的試點地區，最終在2011年8月實現了全國範圍內的跨境貿易人民幣結算，並於2012年2月份全面放開跨境貿易主體。
2011年銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務2.09萬億元，相比2010年的5064.1億元增長了3.1倍。2011年中國年度貿易總額中以人民幣作為結算貨幣的部分佔比達8.93%，較2010年的2.52%有大幅提升。2012年上半年，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務 12519.5億元，同比增長 31%。其中，貨物貿易結算金額 8686.5 億元，服務貿易及其他經常項目出口結算金額 3833億元。跨境貿易人民幣結算實際收付 12121.8億元，收付比由 2011年的n1：1.7提高至n1：1.4（見圖1-1）。
1.1.2.n人民幣境外信貸市場：境外貸款顯著增長
2011年，中國境外人民幣信貸較2010年出現顯著增長。2010年中國金融機構對境外發放人民幣貸款在100-200億元之間波動。國家開發銀行、進出口銀行等政策性銀行是發放境外人民幣貸款的主體。2011年1月13日，中國人民銀行發布《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，該辦法第十五條規定：銀行可以按照有關規定向境內機構在境外投資的企業或項目發放人民幣貸款。該政策刺激了金融機構對海外投資項目跨境人民幣貸款的業務需求，極大地促進了我國金融機構境外人民幣貸款的發放。2011年1月，對境外發放的人民幣貸款由2010年12月的219億元猛增至1423億元，規模增長了5倍以上。其後的12個月，中國對境外人民幣貸款規模每月均保持在1500億元左右（見圖1-2）。
2012年6月份，《國務院關於支持深圳前海深港現代服務業合作區開發開放有關政策的批複》中提到，允許前海探索構建跨境人民幣業務創新試驗區，支持設立在前海的銀行機構發放境外項目人民幣貸款；在《內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排》框架下，積極研究香港銀行機構對設立在前海的企業或項目發放人民幣貸款等，此舉有助於配合支持香港人民幣離岸業務發展，使得人民幣境外貸款市場擴大，並且在拓寬境外人民幣資金迴流渠道方面形成新的有益經驗。
儘管人民幣境外貸款以及香港離岸市場的人民幣存款在絕對量上都有巨大的增長，但截至2012年上半年，這兩者的規模未及境內人民幣存貸款規模的1%，仍然微不足道。
1.1.3.n人民幣國際債券和票據市場：餘額和發行量佔比雖小，增速卻很快
縱向來看，2011年人民幣國際債券發行量增長迅速，人民幣國際債券餘額占國際債券總餘額比例穩步提高。隨著人民幣跨境貿易結算試點擴大以及香港人民幣離岸市場的發展，人民幣國際債券餘額佔全球債券規模之比從2010年四季度開始迅速增長，增長率一度達到40%以上。2011年人民幣國際債券和票據的餘額增速平均保持在25%；而2012年第一季度的增長率為13%（見圖1-3）。
橫向來看，2011年人民幣國際債券和票據餘額所佔比例為0.16%，與世界主要貨幣相比存在巨大的差距。同期，美元、歐元的佔比超過40%，英鎊的佔比為7.44%，日元的佔比為2.73%，國際化程度較低的瑞士法郎的佔比也有1.4%（見圖1-4）。
2011年人民幣國際債券和票據的發行量穩步上升，佔到了各幣種國際債券發行量的0.42%，遠遠高於人民幣國際債券餘額的佔比（見圖1-4）。2011年人民幣國際債券發行量增長迅速，保持這一增量趨勢，將逐漸提高人民幣國際債券在全部國際債券規模中的佔比。這些數據印證了境外人民幣國際債券和票據市場的快速發展。
1.1.4.n貨幣互換：央行間貨幣合作穩步進行，官方層面推動境外人民幣市場發展
銀髮【2010】217號文規定，境外機構進入銀行間債券的資金來源，包括了開展中央銀行間的貨幣合作（如貨幣互換工具等）獲得的人民幣現金。
事實上，2000年5月，東盟與中日韓「10+3」
[1]
財長共同簽署了《清邁協議》(Chiang Mai Initiative)。該協議的主要內容是建立區域性貨幣互換網路，以期讓亞洲各國外匯儲備形成相互支援的網路關係。根據財政部國際司的統計，在「清邁倡議」框架下，中國與日本、韓國、泰國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞等六國簽訂了總額為235億美元的雙邊貨幣互換協議，其中中國承諾出資165億美元。這一框架協議也成為中國簽署雙邊本幣互換協議的起點。
自2008年，中國先後與18個國家和地區貨幣當局簽署了貨幣互換協議，從各國貨幣當局層面擴大了人民幣的使用範圍。2011年，中國人民銀行與其他貨幣當局的人民幣互換總額達到1.3萬億元，截至2012年6月份，互換總額增加到2.1萬億元（見表1-2）。
在這些貨幣互換協議中，人民幣行使不同的國際貨幣職能。例如，與阿根廷、馬來西亞和印度尼西亞的互換，人民幣充當貿易結算貨幣；與白俄羅斯的互換，人民幣作為儲備貨幣；與韓國的互換，人民幣充當金融交易貨幣，為在華投資的韓國企業提供融資；與香港的互換，是為了建設香港離岸金融中心而提供足夠的人民幣資金。擴大人民幣雙邊本幣互換規模，不僅有利於解決中國的主要貿易夥伴面臨的短期流動性缺乏問題，維護金融體系穩定，還有助於擴大人民幣流通範圍，使得境外人民幣市場從官方層面得到更快的增長。
1.1.5.n香港離岸人民幣市場：離岸存款市場和離岸債券市場飛速發展
由於人民幣國際地位大幅提升及相關業務的發展潛力，不少國際城市積極爭取成為人民幣離岸交易中心，除香港已具備雄厚基礎外，倫敦、新加坡、東京、悉尼等皆有強烈意願及積極行動。考慮到其他離岸人民幣市場剛剛起步，規模較小，在這裡主要介紹香港離岸人民幣市場。香港是提供人民幣存款、兌換以及匯款等銀行業務的首個非大陸大區。香港人民幣業務於2004年推出，由專門的清算銀行為香港銀行的人民幣業務提供清算。隨後，香港人民幣業務範圍不斷擴大，包括人民幣跨境貿易結算試點以及貿易融資銀行業務、財政部及內地金融機構在港發行人民幣債券、RQFII制度等等。這些政策對於香港離岸人民幣市場的建設起了很大的促進作用，香港離岸人民幣市場的建設卓有成效，突出表現在離岸人民幣存款和國際債券發行兩個方面。
（1）離岸存款市場：跨境貿易人民幣結算業務直接推動香港離岸人民幣存款增加
2009年以前，香港人民幣離岸業務主要是個人人民幣存款、兌換、匯款、銀行卡服務等，人民幣存量規模較小。截至2009年6月，人民幣存款僅佔香港各類存款總額的0.9%。同年7月跨境人民幣結算試點啟動後，由於靠近內地、密切的傳統經貿關係等因素，香港成為跨境貿易人民幣結算的主要境外地域，香港人民幣存款穩步增長。
2010-2011年，香港離岸市場人民幣存款總量增速的變動情況主要可以分為三個區間（見圖1-5）：
第一階段，2010年6月之前，香港離岸市場人民幣存款保持10%以下的較低增速。在此期間，跨境貿易人民幣結算在五個城市先行先試，相關業務尚未放開，全國試點企業僅三百多家，業務量逐步增長。試點初期，受中國企業海外議價能力較差、人民幣境外接受程度低等因素影響，跨境人民幣收付差距較大，人民幣凈流出趨勢明顯。相應地，香港人民幣存款開始積聚，但規模較小，維持在550-900億元。
第二階段，2010年6月中國政府推出一系列人民幣業務新政策後，中國人民銀行對香港人民幣業務清算協議進行了修改，在企業開戶、跨行轉賬、人民幣兌換等方面都放寬了限制。此後，香港人民幣業務呈現蓬勃發展勢頭，人民幣存款加速增長，佔香港存款總額比重不斷提升，其增速在2010年10月達到45.4%的最高值；2011年5月之後，香港人民幣存款增速又回落至10%以下，截至2011年9月末，香港人民幣存款餘額6222億元，較2010年6月末增長了約6倍。
第三階段，2011年第四季度和2012年第一季度進入波動發展階段。2011年9月末開始，境內外人民幣匯率「倒掛」，人民幣單邊升值預期發生轉變，境外進口商越來越多地使用人民幣支付貨款，加之歐洲債務危機發酵導致資金迴流發達國家，香港人民幣存款餘額增速明顯放緩，並於10月首次出現環比下降的情況。截至2011年末，香港人民幣存款餘額為5885億元，同比增長87%，佔香港同期銀行機構存款總額的10%左右。進入2012年第一季度，香港人民幣存款繼續緩慢下降到5543億元，此後有輕微回升，到2012年6月收於5577億元。
總體而言，人民幣在香港已成為繼港幣和美元之後的第三大貨幣。香港人民幣存款總額出現波動說明香港人民幣資金的使用渠道逐漸豐富，香港離岸人民幣市場日趨成熟。
（2）離岸債券市場：香港離岸人民幣市場是人民幣國際債券發行的主要場所
2007年1月，中國人民銀行首次規定境內金融機構經批准可在港發行人民幣債券。同年6月，中國人民銀行與國家發展和改革委員會聯合發布《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》。同月，國家開發銀行在港發行了第一筆人民幣債券。此後，香港人民幣債券的發行額逐年上升（見圖1-6）。香港人民幣債券累計發行量逐年上升，2010年年末累計發行量在人民幣存款中的佔比才12%，2011年末佔比提高一倍之多達到25%，截至2012年6月份，佔比已經增長到36%（見圖1-7）。
自2011年8月允許境內企業在香港發行人民幣債券的政策出台，境內機構赴香港發行人民幣債券的規模逐步提高。由於與發行在岸人民幣債券存在利差，內地企業發行離岸人民幣債券享有融資成本更低的好處，這也鼓勵了企業赴港發行人民幣債券。總而言之，伴隨人民幣債券發行政策的不斷改革，香港人民幣債券發行市場取得了快速發展（見表1-4）。
1.2. 政策背景
1.2.1. 銀髮【2010】217號文
2010年8月16日，中國人民銀行下發了《中國人民銀行關於境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》（銀髮【2010】217號，以下簡稱《通知》）。在開展跨境貿易人民幣結算工作的大背景下，為配合跨境貿易人民幣結算試點，拓寬人民幣迴流渠道，《通知》明確規定了境外人民幣清算行等三類機構可以運用人民幣投資銀行間債券市場。
政策要點包括：
（1）交易主體：境外人民幣清算行等三類機構是指境外中央銀行或貨幣當局（簡稱境外央行），香港、澳門地區人民幣業務清算行（簡稱港澳人民幣清算行），跨境貿易人民幣結算境外參加銀行（簡稱境外參加銀行）。
參加跨境服務貿易試點的其他境外金融機構運用人民幣投資銀行間債券市場，適用本通知有關規定。為下一步增加境外機構參與銀行間債券市場預留了政策空間。
（2）資金來源：境外機構投資銀行間債券市場的人民幣資金應當為其依照有關規定開展央行貨幣合作、跨境貿易和投資人民幣業務獲得的人民幣資金。
（3）其他要求：境外機構在銀行間債券市場的投資額度由中國人民銀行核定；境外參加行需要確定一個債券交易及結算代理人；需要在境內銀行開立一個人民幣特殊賬戶，專門用於人民幣債券交易的資金清算；境外機構不得與其母公司或同一母公司下的其他子公司（分支機構）等關聯企業進行債券交易。
銀髮【2010】217號文標誌著我國銀行間債券市場向境外機構正式開放，為具備國際結算業務能力的銀行間債券市場結算代理人提供了業務機會。
1.2.2. 銀髮【2011】321號文
2012年1月4日，中國人民銀行下發了關於實施《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》[3]有關事項的通知（銀髮【2011】321號），其中明確RQFII需通過境內結算代理行投資銀行間債券市場，並遵守銀髮【2010】217號通知中的相關規定。
政策要點包括：
（1）明確試點機構進行境內證券投資的專用存款賬戶開立要求。試點機構可開立三類專用存款賬戶，分別用於銀行間債券市場交易、交易所債券市場交易和股票市場交易的資金結算。
（2）明確試點機構在香港募集人民幣進行境內證券投資的資產配置要求。在獲批的投資額度內，不少於募集規模80%的資金投資於固定收益證券，包括各類債券及固定收益類基金。
（3）明確試點機構進入銀行間市場的要求。試點機構進入銀行間債券市場需要持香港證券監管部門頒發的資產管理業務許可證、中國證券監督管理委員會書面批複及其頒發的證券投資業務許可證、國家外匯管理局關於投資額度的書面批複等資料向中國人民銀行遞交書面申請，並委託具備國際結算業務能力的銀行間債券市場結算代理人進行債券交易和結算，同時需遵守《中國人民銀行關於境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場有關事宜的通知》（銀髮【2010】217號）中的相關規定。
銀髮【2011】321號文向境內基金管理公司、證券公司的香港子公司開放了國內銀行間債券市場，擴展了境外參與機構類型。
1.2.3. 證監會公告【2012】17 號文
2012年7月27日，中國證監會向社會公布《關於實施〈合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法〉有關問題的規定》(證監會公告【2012】17 號，以下簡稱《規定》)。《規定》本著「放鬆管制，加強監管」的指導思想，降低了QFII資格要求，簡化審批程序，放寬QFII開立證券賬戶、投資範圍和持股比例限制，進一步完善監管制度。
政策要點包括：
（1）降低QFII資格要求，鼓勵境外長期資金進入。
（2）滿足QFII選擇多個交易券商的需求，增加運作便利。
（3）允許QFII投資銀行間債券市場的固定收益產品和中小企業私募債，擴大投資範圍。
（4）將所有境外投資者的持股比例由20%提高到30%。
目前，中國人民銀行還未就證監會公告【2012】17號文出台相關規定，QFII投資銀行間債券市場尚無實際進展。
二、境外機構參與主體的多元化
2.1. 境外中央銀行或貨幣當局
境外中央銀行或貨幣當局，簡稱境外央行。
截至2012年7月31日，中國人民銀行已經宣布多家央行可以投資中國銀行間債券市場，包括卡達、韓國、馬來西亞、香港監管局、奧地利、泰國、印度尼西亞等。
2011年11月10日，中國人民銀行與奧地利國民銀行（即奧地利中央銀行）在北京正式簽署了奧央行投資中國銀行間債券市場的代理協議。這是中國央行首次與亞洲以外的央行簽署此類協議。
2.2. 香港、澳門地區人民幣業務清算行
香港、澳門地區人民幣業務清算行，簡稱港澳人民幣清算行。截至2012年7月31日，獲准進入境內銀行間債券市場的港澳人民幣清算行是中國銀行澳門分行和中國銀行香港分行[4]。
2.3. 跨境貿易人民幣結算境外參加銀行
跨境貿易人民幣結算境外參加銀行，簡稱境外參加銀行。截至2012年7月31日，在「三類機構」框架下獲准進入境內銀行間債券市場的境外參加銀行有43家，其中2012年新增4家。
2.4. 合格境外機構投資者
2.4.1. RQFII
人民幣合格境外機構投資者，簡稱RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors）。截至2012年7月31日，銀行間債券市場共有RQFII機構21家，其中基金系9家、證券系21家；國家外匯管理局累計為21家RQFII批准投資額度320億元人民幣，其中基金系220億元人民幣，證券系100億元人民幣。.
RQFII首批試點200億元人民幣規模，其中八成資金即160億元可投向固定收益證券、40億元資金則可支持A股，但此前關注的投資銀行間債市並未獲得實質突破，八成資金將主要投向交易所債市。2012年4月，RQFII第二批500億元人民幣規模將主要用於投資人民幣A股ETF產品。因此，目前RQFII可以投資銀行間債券市場的額度十分有限，可忽略不計。
2.4.2. QFII
合格境外機構投資者，簡稱QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）。QFII機制是一國在貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地引進外資、開放資本市場的一項過渡性的制度。截至2012年7月31日，證監會累計批准QFII 173家，其中2012年批准38家；截至2012年7月20日，國家外匯管理局累計為149家QFII批准投資額度285.33億美元，其中2012年批准68.93億美元。
鑒於中國人民銀行未就證監會公告【2012】17號文出台相關規定，目前還沒有QFII獲批進入銀行間債券市場。
2.5. 其他境外金融機構
2.5.1. 境外保險機構
2012年3月27日根據銀髮【2010】217號文，中國人壽保險（海外）股份有限公司獲准進入銀行間債券市場，這是中國銀行間債券市場引入的第一家境外保險機構投資者。截至2012年7月31日，在「三類機構」框架下獲准進入境內銀行間債券市場的境外保險機構有5家。
2005年5月12日，經中國人民銀行同意，第二期亞洲債券基金的另一個組成部分泛亞債券指數基金(泛亞基金，PAIF)獲准進入中國銀行間債券市場，這是中國銀行間債券市場引入的第一家境外機構投資者。
2012年4月23日，中國人民銀行與世界銀行簽署《中國人民銀行代理國際復興開發銀行（IBRD）投資中國銀行間債券市場的代理投資協議》以及《中國人民銀行代理國際開發協會（IDA）投資中國銀行間債券市場的代理投資協議》。
2.5.3. 主權基金
卡達的主權財富基金正在申請向中國股票和債券投資至多50億美元的資格，這將使其成為中國資本市場的最大境外投資者[5]。目前，主權基金進入銀行間債券市場還處於傳聞階段，尚未得到官方證實。
三、境外機構投資銀行間債券市場的情況
3.1. 整體規模
3.1.1. 投資者數量
截至2012年7月底，參與銀行間債券市場的投資者達到11756家。其中，金融類機構的投資者（含商業銀行、信用社、基金、證券公司、保險機構和非銀行金融機構）達到4879家，佔總投資者數量的45.20%；非金融類投資者（具體指企業）達到6437家，佔總投資者數量的54.80%。
截至2012年7月底，在「三類機構」框架下獲准進入境內銀行間債券市場約有60家。截至2012年7月底，銀行間債券市場共有RQFII 21家。在「三類機構」投資銀行間債券市場試點基礎上，境外參與機構進一步向國際金融機構、境外保險機構等類型延伸。從投資者數量來[6]看，目前境外機構總體佔比還是非常低的。
3.1.2. 業務規模
截至2012年7月底，銀行間債券市場存量23.51萬億元。2012年1-7月中央結算公司登記的債券交易結算量116萬億元，其中現券交易結算量38.63萬億元，質押式回購交易量84.29萬億元，買斷式回購交易量3.1萬億元，遠期成交量140.30億元。
各類境外機構投資銀行間債券市場剛剛起步，只能進行現券交易，相關數據資料中也沒有設置單獨的統計口徑，全部計入「其它」中。2012年1-7月「其它」現券交易買入628.56億元，賣出218.68億元。從歷史數據看，「其它」投資者占銀行間市場現券交易比穩定在0.15%左右，可見境外機構投資銀行間債券市場的業務規模是非常小的（見圖3-1）。
3.2. 業務模式
根據中國人民銀行的相關政策要求，境外機構進入境內銀行間債券市場投資前，需向中國人民銀行提交額度申請材料，獲得中國人民銀行批複。經中國人民銀行同意後，境外機構可在核准的額度內在銀行間債券市場從事債券投資業務，具體業務模式可分為直接模式和間接模式：
3.2.1. 直接模式
境外央行和港澳人民幣清算行可委託具備國際結算業務能力的銀行間債券市場結算代理人進行債券交易和結算；也可直接向中央國債登記結算有限責任公司申請開立債券賬戶，向全國銀行間同業拆借中心申請辦理債券交易聯網手續。
3.2.2. 間接模式
境外參加銀行、RQFII以及其他境外金融機構應當委託具備國際結算業務能力的銀行間債券市場結算代理人進行債券交易和結算（見圖3-2）。
3.3. 交易特點
境外機構對久期的控制目前較為一致，期限主要是以1-3年的產品為主，很少有超過5年期限的配置，久期控制較為嚴格。同時，流動性也是境外投資者考慮的一個十分重要的因素，會有一定比例的資產配置在流動性最好的央票上。
受制於風險控制要求，目前境外投資者的投資品種主要集中在利率產品，政府信用為主，主要是公債和央行票據，政策性金融債也有所涉及，但信用產品的交易尚未廣泛開展。同時，境外投資者以買入持有為主，但2012年以來賣出有所增加（見圖3-3）。
四、境外機構投資銀行間債券市場的意義
4.1. 對利率市場化的影響
4.1.1. 利率市場化的內涵
所謂利率市場化，是指中央銀行放鬆對商業銀行利率的直接控制，把利率的決定權交給市場，由市場主體自主決定利率，中央銀行則通過制定和調整再貼現率、再貸款率以及公開市場買賣有價證券等間接調控手段，形成資金利率，使之間接地反映中央銀行貨幣政策的一種機制。簡言之，利率市場化是指由資金市場的供求關係來決定利率水平，包括利率決定、利率傳導、利率結構和利率管理的市場化。基於這種認識，利率市場化具體應該包括以下幾個方面（周小川，2010）：
（1）利率的決定主體是交易雙方，而不是政府，即金融機構在競爭性市場中擁有自主定價權，客戶擁有選擇權；
（2）存在一個基準利率，成為市場利率變動的基礎；
（3）存在一個健全的利率體系，包括合理的數量結構、期限結構和風險結構；
4.1.2. 中國利率市場化的進程
1993年，黨的十四屆三中全會《關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出了利率市場化改革的基本設想。2002年，黨的十六大報告提出了「n穩步推進利率市場化改革，優化金融資源配置」。2003年，黨的十六屆三中全會《關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》對利率市場化改革進行了綱領性的論述，「穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率」。
我國自1996年6月實質性推動利率市場化改革以來，遵循「先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化」的總體思路持續推動利率市場化改革，至今已經16年時間。其中，貨幣市場利率和債券市場利率已經完全市場化，貸款利率市場化程度也相對較高，目前存款利率市場化已經擺上議程。
（1）銀行間同業拆借市場利率先行放開
銀行間同業拆借市場利率是整個金融市場利率的基礎，我國利率市場化改革以同業拆借利率為突破口。1996年6月1日，人民銀行《關於取消同業拆借利率上限管理的通知》明確指出，銀行間同業拆借市場利率由拆借雙方根據市場資金供求自主確定。銀行間同業拆借利率正式放開，標誌著利率市場化邁出了具有開創意義的一步，為此後的利率市場化改革奠定了基礎。
（2）放開債券市場利率
債券市場是金融市場的重要組成部分，放開債券市場利率是推進利率市場化的重要步驟。1996年，財政部通過證券交易所市場平台實現了國債的市場化發行。1997年6月，銀行間同業市場開辦債券回購業務，債券回購利率和現券交易價格均由交易雙方協商確定，同步實現了市場化。1998年9月，兩家政策性銀行首次通過人民銀行債券發行系統市場化發行了金融債券。1999年，財政部首次在銀行間債券市場實現以利率招標的方式發行國債。銀行間債券市場利率的市場化，有力地推動了銀行間債券市場的發展，為金融機構產品定價提供了重要參照標準，是長期利率和市場收益率曲線逐步形成的良好開端，也為貨幣政策間接調控體系建設奠定了市場基礎。
（3）積極推進境內外幣利率市場化
2004年之前分幾步放開境內外幣存貸款利率。2000年9月，外幣貸款利率和30萬美元以上大額外幣存款利率放開。2003年7月，小額外幣存款利率管制幣種由7種外幣減少為4種。同年11月，小額外幣存款利率下限放開。2004年11月，1年期以上小額外幣存款利率全部放開。
（4）穩步推進人民幣貸款利率市場化
2003年之前，銀行定價權浮動範圍只限30%以內，2004年貸款上浮範圍擴大到基準利率的1.7倍。2004年10月，貸款上浮取消封頂，下浮的幅度為基準利率的0.9倍，還未完全放開。
（5）人民幣存款利率市場化取得重要進展
2004年10月29日放開金融機構貸款利率上限(城鄉信用社除外)和存款利率下限是我國利率市場化改革進程中具有里程碑意義的重要舉措，標誌著我國利率市場化順利實現了「貸款利率管下限、存款利率管上限」的階段性目標。
4.1.3. 中國利率市場化遇到的重大挑戰
（1）債券市場發展不充分，基準利率體系有待改進，產品種類缺乏
目前我國構成貨幣市場的拆借市場、國債回購市場和票據市場彼此分割，沒有形成真正意義上的貨幣市場基準利率，基準利率的缺失嚴重阻礙了利率市場化的進程。2007年1月4日，SHIBOR開始正式運行。全稱是"上海銀行間同業拆放利率"（Shanghai Interbank Offered Rate，SHIBOR），被稱為中國的LIBOR，是中國人民銀行希望培養的基準利率體系。SHIBOR是單利、無擔保、批發性利率，在貨幣市場、債券市場以及衍生品市場中都有重要的應用。然而SHIBOR還存在很多技術性問題，如報價缺乏實際交易約束、報價行範圍有限、中長期利率的基準性較差、獨立運行能力較弱、受新股發行影響大等。
由於受到行政干預，傳統的商業銀行1年期存貸款利率現階段不適宜充當基準利率。鑒於銀行間市場已經成為境內資金供求和央行公開市場操作的主要場所，因此境內基準利率體系將在銀行間市場利率中選擇，即以SHIBOR為核心，構建短期基準利率體系，以國債二級市場到期收益率為核心，構建中長期基準利率體系。
我國金融市場上金融產品種類少，數量小，性能差，質量低，不能通過與資本市場、貨幣市場的連通，實際打破了銀行存貸款利率管制的藩籬，對利率市場化改革進程形成「倒逼」。
（2）金融深化和經濟體制改革的阻力
利率市場化既是我國金融深化和經濟體制改革的一個重要組成部分，又是我國市場化改革進程的綜合反映，必須推行漸進路線。中國利率市場化改革不是單獨的、孤立的改革， 而是伴隨著對整個金融系統的改革。這些改革包括對金融機構(尤其是銀行) 的企業管理制度的改革、企業產權制度的改革、貨幣市場利率形成機制的改革、金融業監管制度的改革、證券市場的改革以及人民幣匯率的改革。這些領域的改革相互交叉、相互影響。
4.1.4. 境外機構投資銀行間債券市場對利率市場化的影響
隨著中國利率市場化進程的推進，銀行間市場將成為未來中國主要貨幣市場。央行允許境外機構投資境內銀行間債券市場，等於增加了一條人民幣境內投資渠道，在建立起境外人民幣資金的迴流通道後，對於實現境內和境外債券市場的聯通也將起到促進作用，這將促使我國債券市場更加開放。引入更多的境外金融機構進入銀行間債券市場，有助於增加債市的流動性，從而吸引更多的投資者。
（1）理論上的影響：改變銀行間債券市場需求同質化的格局，促進產品創新，有利於基準利率體系的構建，從而促進債券市場的健康發展，優化利率市場化改革的金融環境。
境外機構投資銀行間市場，將使交易主體的類型更加多元和完整，對於改變銀行間債券市場需求同質化的格局也將會有很大的幫助，並有助於增加債券市場的流動性和提高市場定價的準確性，有利於基準利率體系的構建，從而促進債券市場的健康發展。
債券市場本身已成為當前利率市場化的重要平台。債券市場的健康發展改善了金融市場體系的不平衡狀況，從利率結構、利率形成機制、微觀主體行為、貨幣政策傳導等多個方面優化了利率市場化改革的金融環境，為利率市場化改革的推進創造了有利條件。
產品創新為利率市場化提供保障，有可能「倒逼」改革，成為利率市場化改革的突破口。利率市場化將使市場利率波動性增大，市場參與者暴露在更大的風險中。信用風險緩釋工具等風險管理工具，為實現市場風險分擔，保障利率市場化平穩運行起到積極作用。未來還可以擇機推出利率期貨、利率期權、利率聯動債券等風險管理工具，豐富投資者的信用風險管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產品的發展將推動金融工具的創新，進一步繁榮金融市場，也往往成為利率市場化改革的突破口，如美國就是以貨幣基金的出現和銀行NOW賬戶作為其利率市場化改革的突破口，倒逼存款利率市場化。
（2）實踐中的影響：短期內對利率市場化意義不大，但長期來看會增加對國內銀行間債券的需求。
短期來看，由於境外人民幣資金規模不大，而且投資國內銀行間債券還有額度限制，所以對國內銀行間市場的影響有限，對利率市場化意義不大。目前允許投資銀行間債券市場的境外機構主要是三類機構以及RQFII，其中三類機構投資國內債券市場的人民幣資金來源也有嚴格的限定，主要有三類：開展央行貨幣合作、跨境貿易和投資人民幣業務獲得的人民幣資金。
截至2012年6月底，中國人民銀行簽署的貨幣互換協議存量規模約有2.13萬億元，但並沒有公布這些協議中有多少發生了實質性的互換，到期後是否會展期，估計比例不高；通過人民幣跨境貿易結算流到離岸市場的人民幣資金主要轉存到香港，截至到2012年6月底，香港人民幣存款的規模大約是5577億元；開展投資人民幣業務的資金依然來自於境外銀行已有的人民幣頭寸，而不是新增的。因此估算境外人民幣資金規模約2.7萬億元人民幣。截至2012年7月底，RQFII、QFII投資銀行間債券市場的有效額度基本為零。考慮2011年底我國銀行間債券市場的託管量已達到21.78萬億元人民幣，2011年全年債券成交額達到179.91萬億元人民幣，境外機構約2.7萬億元人民幣的資金規模及1000億元的債券成交額，不論是對債券市場的價格走勢和交易行為，還是對市場投資模式，都無法產生實質性的影響。
中長期來看，儘管境外人民幣的增加來自於境內人民幣的減少，但境外銀行的人民幣資金成本低於國內銀行，且人民幣的貸款用途較少，因此這些資金從境內轉向境外再迴流至境內後，反而會增加對國內銀行間債券的需求。由於國內銀行間債券的收益率明顯高於香港的人民幣市場，這將吸引這些資金有持續投資國內債券市場的動力，從而增加國內銀行間市場的資金來源，豐富投資者結構，長遠有利於國內債券市場的發展。
4.2. 對人民幣國際化的影響
4.2.1.n人民幣國際化的定義和進程
人民幣國際化，是指人民幣獲得國際市場的廣泛認可和接受，成為國際結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣。人民幣國際化進程是指人民幣跨越國界，成為國際上普遍認可的計價貨幣、結算貨幣、儲備貨幣及市場干預工具的過程，也就是人民幣由國內貨幣轉變成為國際貨幣的過程。
從貨幣職能上看，人民幣國際化進程大致可分為三步：第一，推進人民幣跨境貿易結算，使得人民幣成為結算的貨幣；第二，加速人民幣資本項目的可兌換，使得人民幣成為金融和資本交易的投資性貨幣；第三，在全球各國外匯儲備中作為重要的儲備貨幣而存在。
從地域擴張上看，人民幣國際化採取「三步走」，即堅持人民幣周邊化、人民幣區域化、人民幣國際化的取向。其邏輯順序為，先人民幣周邊化，推進人民幣在港澳及越南、寮國、緬甸、尼泊爾、蒙古等周邊國家和地區作為貿易計價結算而流通；再人民幣區域化，不斷提升人民幣在其他亞洲國家的地位，使之逐步成為亞洲區域性主導貨幣；最後逐步使人民幣實現全球化使用，實現人民幣的國際化。
4.2.2.n人民幣國際化遇到的重大挑戰
（1）人民幣迴流機制不健全
貨幣國際化必然伴隨著本國貨幣的流出和迴流。流出的渠道主要在於經常項目逆差和資本項目逆差，迴流的目的則是商品交易需求和資本投資需求。而人民幣要成為國際貨幣，必須同時具備國際支付結算、國際儲備等功能，而要實現這幾項功能則需要建立境內貨幣流出機制和境外貨幣迴流機制。在人民幣流出機制建設中，需要通過以人民幣支付結算的貨物和服務進口貿易以及對外投資等手段來推動人民幣成為國際經貿和金融投資活動中的計價貨幣；而流入機制的健全則會反過來促進人民幣流出的進程推進。
隨著我國人民幣跨境貿易結算業務的飛速發展，境外人民幣規模迅速膨脹，境外人民幣迴流需求日益強烈。數據顯示，截至2012年6月末，香港人民幣存款餘額為5577億元。人民幣在香港已成為繼港幣和美元之後的第三大貨幣。在境外機構和個人已經積累了大量的人民幣的背景下，迴流機制很不健全，境外人民幣的投資渠道非常有限。
人民幣迴流渠道不暢的根源主要有：第一，離岸「外循環」的缺失：境外人民幣離岸市場功能不健全，人民幣投資產品缺失，境外人民幣的運用渠道狹窄，海外人民幣持有者難以找到保值增值的渠道，這導致境外人民幣難以在離岸市場上循環利用和增值。第二，「內外循環」不順暢：境內資本賬戶管制較為嚴格，海外人民幣難以流回境內尋找投資機會。
境外人民幣迴流渠道不暢會在各個重大方面造成影響。首先，這會影響境外機構和個人持有人民幣資產的意願，這反過來阻礙跨境人民幣貿易結算的擴增速度，甚至導致進出口企業放棄人民幣結算的想法；其次，大量的境外人民幣堆積卻得不到增值保值，很有可能會造成地下錢莊地下經濟活動的愈演愈烈，趁機參與人民幣自由兌換工作，給金融安全造成不穩定；最終，這些會嚴重影響到人民幣國際化的進程。
因此，人民幣要成為國際貨幣，必須建立境內貨幣流出和境外貨幣迴流的雙向機制，建立好「外循環」和「內外循環」。在人民幣快速向境外「輸出」的同時，建立完善的人民幣迴流機制，合理引導迴流的節奏和規模，已成當務之急。
（2）資本賬戶開放和資本賬戶審慎操作困境
從長期來看，人民幣價值儲備、國際借貸功能的實現最終離不開人民幣的可自由兌換，資本賬戶的完全開放是人民幣最終實現國際化的必要條件：如果人民幣始終是一種資本項下不可自由兌換的貨幣，那麼人民幣就難以吸引國際投資，也不可能成為其他國家的外匯儲備。即使人民幣在經常項下被使用了也會因為頭寸無法處理而削弱其被使用的積極性；同時，也喪失了國際金融危機給人民幣國際化提供的歷史機遇。
然而，資本流動具有迅速、巨額、衝擊力強、不易管理等特點，世界上絕大多數國家的資本賬戶開放都是一個漸進過程。例如，德國早在1958年即開始放鬆對資本流出的限制，但對流入限制直到1981年才完全取消。英國、日本等發達國家大多在上世紀70年代初開始資本賬戶改革，幾乎直至80年代甚至90年代才完全開放。
最近二十年，資本賬戶開放是國際金融危機頻發的一大推手，無管理的資本流動加劇了金融危機的跨境傳染性。我國未來十年將要實現經濟增長模式的轉變，各種深層次的矛盾可能不斷激化，這就更加需要防止外部衝擊的不利影響。因此，資本賬戶開放的具體步驟應該是漸進化的，成熟一項推行一項，不能為了開放而開放，不能搞運動式批量開放。在中短期，在推進人民幣國際化的同時還必須進行適度的資本管制，特別是在不確定的國際經濟環境下，對短期資本的投機性流動嚴加管制，保持一定程度的資本項目管制是必要的。
因此，一方面資本賬戶需要審慎操作，另一方面人民幣國際化需要持續發展卻又要求資本賬戶開放——如何協調兩者的良性進行，是擺在人民幣國際化進程的另一個重大挑戰。
4.2.3.n境外機構投資銀行間債券市場對於人民幣國際化的影響
（1）增加和拓寬迴流機制，增強境外機構和個人持有人民幣的意願，推動人民幣國際化進程的發展。
證券市場是金融投資活動最重要的領域，而且證券市場對境外人民幣的容納能力也是其他渠道所無法比擬的。增強境外人民幣的投資功能，必然需要加大國內證券市場對境外人民幣的開放度。銀髮【2010】217號文、銀髮【2011】321號文的出台響應了這種需求，向三類境外機構、滿足要求的RQFII打開銀行間債券市場的大門，拓寬了人民幣資金迴流渠道，標誌著人民幣迴流內地的投資機制正式成行，在一定程度上滿足了離岸人民幣資金保值增值的投資需求。
在人民幣還沒有以第三方貨幣身份參與他國國際貿易結算支付的情形下，跨境貿易人民幣結算與人民幣迴流機制的建設還有很長的路要走。從美元、日元等主要國際貨幣的經驗來看，本幣國際化的本質，應是境外接受程度的逐步提升，而不是僅僅體現資本利差。因此，沿著人民幣國際化的有效軌跡來建立人民幣的迴流機制。這就要求我們大力發展股票、債券、衍生品在內的人民幣金融市場。具體來講，是要使得貨物貿易出口、服務貿易出口、人民幣FDI、境外發行人民幣債券、人民幣QFII、人民幣現鈔迴流等都成為人民幣迴流的渠道。引入境外機構投資銀行間債券市場，不斷培育國內債券市場，僅僅是其中的一小步。
目前，境外人民幣迴流有了以下渠道：
l 人民幣存款迴流。香港的人民幣以存款形式存放於香港的銀行，香港的銀行再存放於清算行中銀香港，中銀香港再將其存在人民銀行。
l 人民幣貿易融資。貿易融資是涉外企業緩解資金壓力的重要方式。自推出人民幣跨境結算試點以來，以人民幣為計價的貿易融資發展迅速，人民幣跨境貿易融資產品創新層出不窮，如工商銀行的「出口人民幣海外代付」、中國銀行的「協議融資」等。
l 人民幣投資於內地銀行間債券市場。銀髮【2010】217號文公布了三類機構，包括境外央行、港澳清算行和境外參加行，可運用人民幣投資內地銀行間債券市場；2011年銀髮【2011】321號文允許在港中資證券和基金公司募集離岸市場的人民幣，投資於境內證券市場，即RQFII制度。
l 人民幣投資於內地股票市場。允許以人民幣境外合格機構投資者方式(RQFII)投資境內證券市場的辦法規定，香港募集的RQFII產品可投資於股票及股票類基金，但是不得超過募集規模的20%。
l 境外人民幣跨國直接投資（人民幣FDI）。2011年10月24日，商務部發布《關於跨境人民幣直接投資有關問題的通知》，規定境外投資者可以運用合法獲得的境外人民幣[7]依法開展直接投資活動。
不過，大部分人民幣還是以存款渠道迴流內地，其餘三個渠道在政策、規模和投資方向上都有嚴格的限制。比如，銀行間債券市場投資開始只對境外央行、港澳清算行和境外參加行三類機構開通，後來逐漸引入境外其他金融機構、QFII等也有諸多限制；RQFII第一批投資額度限制在200億內，2012年4月增加到700億元的規模也是相當有限；FDI人民幣出資金額必須達到3億元人民幣以上，且人民幣FDI不得投資證券及衍生品，資金來源和投資方向有著嚴格的監管。
可以預見，在當前資本賬戶有限開放的背景下，在資格認證和額度控制以及風險可控的前提下，會進一步加大三類機構、RQFII的推進力度，實質性地擴大額度和投資範圍，有效提高人民幣對境外持有主體的吸引力。
（2）平衡資本賬戶開放和人民幣國際化進程的過渡性措施，有效協調兩者良性進行。
資本賬戶開放並非完全放任各類跨境資本的自由兌換與流動，而是一種有管理的資本兌換與流動。銀髮【2010】217號文和銀髮【2011】321號文的推出，正是利用資本賬戶開放過程細微的操作空間，使得部分境外機構繞過資本賬戶的管制進入銀行間債券市場。這樣，既滿足了人民幣國際化引起的人民幣投資需求，也符合現階段資本賬戶開放漸進化的操作進度。具體如下：
按照IMF的定義，資本項下共有43個科目，不僅科目之間有遞進關係，而且每一個科目也有細化操作的餘地。IMF在其發布的《匯率安排與外匯管制年度報告》（Annual Report on Exchange Arrangements andnExchange Restrictions，通常簡稱為AREAER）中，將資本項目的交易劃分為7大類11項40個子項，並且以這11項為框架對成員國的資本管制狀況進行評估（見表4-1）。我國在「十二五」規劃中提及，要在「十二五」期間逐步實現各個資本項目的開放。目前已有30項左右資本賬戶是完全開放或者是局部開放，還有10項是沒有開放的，這些涉及利率、匯率等問題。在這種狀況下，全面可兌換性與國際化存在著某種程度的分離。利用這種分離，人民幣恢復兌換性和實現國際化可以並行操作。
目前，我國銀行間債券市場已在一定範圍內對外開放。如允許符合條件的國際機構（亞洲開發銀行和國際金融公司等）在銀行間債券市場發行熊貓債券，允許亞洲債券基金投資中國債券，而根據銀髮【2010】217號文和銀髮【2011】321號文，我國又允許三類機構和人民幣境外合格機構投資者投資於銀行間債券市場。這樣，隨著投資主體範圍和投資規模的繼續擴大，資本賬戶開放程度就會不斷深化，人民幣國際化也會不斷深化。
這意味著人民幣國際化的程度和資本賬戶開放並不是黑白分明的兩極，而是一個從緊到松的「譜」。類似RQFII、QFII和QDII這樣的概念，通過在操作上充分細化，可以讓人民幣國際化的程度逐漸深化。同時，也讓人民幣國際化與其「資本賬戶開放的前提條件」不再是簡單的先後關係，而成為相輔相成互相促進的過程。從終極目標來看，人民幣完全恢復兌換性構成人民幣國際化的前提，但是在現實推進中，這一前提不具有絕對的約束性，通過充分細化，可以使兩者並行操作，而且在並行中相互創造進一步深化的條件，形成互動式的滾動發展。人民幣國際化為人民幣資本項下可兌換創造條件和環境，人民幣資本項下可兌換的逐步實施又為人民幣更廣泛更深入的國際化創造契機。
4.3. 對貨幣政策的影響
4.3.1. 貨幣政策的內涵
（1）貨幣政策的中介目標
貨幣政策的中介目標是處於貨幣政策最終目標與貨幣政策操作目標之間的、與最終目標精密相關的、中央銀行可以觀測與控制的效果指標，又被稱為「遠期目標」。中介目標分為兩種：一是數量目標，如貨幣供應量、信貸規模等；二是價格目標，如利率、匯率等。對於中央銀行來說，選擇哪一個中介目標除了金融結構和制度的限制外，主要考慮貨幣需求和貨幣供給的相對穩定性。20世紀中期以後，許多國家以貨幣供應量為中介目標，但由於金融創新導致貨幣供應量的定義和計量都發生了困難，貨幣供應量與實際經濟變數之問的穩定性關係也受到挑戰，這使得部分國家改變了貨幣政策的操作策略。
（2）貨幣政策的傳導機制
貨幣政策傳導渠道可以分為三種：利率渠道、信貸渠道和資產價格渠道。利率渠道遵循貨幣供應量增加→利率降低→產出、投資增加的傳導路徑來進行，而信貸渠道直接通過銀行的信貸途徑，即貨幣供應量增加→信貸擴張→產出、投資增加來影響實體經濟，資產價格渠道則藉助於「托賓Q理論」及「財富效應理論」[8]影響貨幣政策。
4.3.2. 境外機構投資銀行間債券市場對貨幣政策的消極影響
根據三元悖論的觀點，一國不能同時維持匯率穩定、資本自由流動和貨幣政策的獨立性，只能在三項中選擇兩項。由於高度開放的金融市場和貨幣價值穩定是國際貨幣的重要前提，因此國際貨幣發行國只有一種選擇，即匯率穩定和資本自由流動的組合。境外機構投資銀行間債券市場促進了資本的自由流動，也勢必對貨幣政策的獨立性產生消極影響，其中包括了貨幣政策的制定和貨幣政策的實施。
（1）貨幣政策的制定：貨幣政策中介目標選擇困境
長期以來，我國央行把貨幣供給量作為貨幣政策中介目標之一，貨幣政策效果的好壞在很大程度上取決於貨幣供給量的統計是否合理與準確。境外機構投資銀行間債券市場使我國實際貨幣供給的不確定性和統計成本明顯增大，從而大大降低了貨幣供給量作為貨幣政策中介目標的意義和效果。
隨著我國利率市場化進程的加快，利率作為貨幣政策中介目標越來越受到貨幣當局的重視，並被寄希望用於對宏觀經濟進行調整。利率受到貨幣需求等因素的影響。境外機構投資銀行間債券市場推進了人民幣國際化進程，國內外的經濟變數都開始影響人民幣的需求，非居民對人民幣的需求成為貨幣需求函數的關鍵因素之一，因此貨幣需求函數更加複雜。人民幣大規模的境內外往返，本外幣之間的大量兌換等都有可能削弱了利率作為貨幣政策中介目標的效果，降低了其調控宏觀經濟的有效性。
（2）貨幣政策的實施：削弱中國貨幣政策的有效性
利率是一個重要的傳導槓桿，央行可通過利率的變動，促進資本達到理想配置。但是，境外機構投資銀行間債券市場一定程度上限制了利率槓桿的作用，導致貨幣政策有效性下降。假設為了對抗通貨膨脹實行緊縮性貨幣政策，利率的上升會吸引資本流入，由此帶來外匯儲備增加，如果不進行完全沖銷，必然會導致外匯占款增加，進而增加貨幣供應量，緊縮性貨幣政策的效果必然受到削弱。目前，實證研究發現信貸渠道在中國是最為主要的傳導渠道，因此只能有限地通過利率渠道削弱中國貨幣政策的有效性。
需要指出，以上的理論僅是在將境外機構投資銀行間債券市場基本等同於人民幣大量迴流及人民幣實現國際化的前提下分析的。然而，其實際上對貨幣政策的消極影響遠沒有理論分析的這麼大。
4.3.3. 境外機構投資銀行間債券市場對貨幣政策的積極影響
（1）貨幣政策的制定：掌握貨幣政策制定的主動權
隨著跨境人民幣貿易結算的不斷擴大，人民幣國際化和利率市場化進程的不斷深化，引入境外機構投資銀行間債券市場是一種必然的選擇。境外人民幣迴流是一種剛性的需求，未來也必將越來越強烈。如果不擴寬迴流渠道，境外人民幣受人民幣升值預期及境內外利差吸引會尋找其他的迴流渠道（如地下錢莊等），反而更加難以監管。通過引入境外機構投資銀行間債券市場，滿足境外人民幣迴流需求，有利於央行對境外機構的投資額度及交易品種等細節進行監管控制，從而掌握貨幣政策制定的主動權。
（2）貨幣政策的實施：實現間接貨幣政策的必要前提，提高貨幣政策傳導的效率
a，實現間接貨幣政策的必要前提
間接貨幣政策要求中央銀行只能通過控制自身資產來控制自身負債——基礎貨幣，從而影響商業銀行的經營行為，達到間接控制商業銀行負債的目的。間接貨幣政策的傳導過程包括三個環節:一是中央銀行控制自身資產的能力，也就是基礎貨幣外生性問題；二是商業銀行對基礎貨幣變化的反應方式，也就是中央銀行意圖對商業銀行是否有實質影響的問題;三是商業銀行調控自身負債的能力，也就是貨幣政策傳導機制的最終有效性問題。
境外機構投資銀行間債券市場促進了高效債券市場的建設，是實現間接貨幣政策的必要前提。一個有廣度和深度的市場有利於央行開展大規模的公開市場操作，有利於通過債券市場的債券回購利率監測商業銀行總體的頭寸變化情況，檢驗中央銀行意圖對商業銀行的實質影響，有利於商業銀行迅速地應對基礎貨幣變化，通過和客戶進行債券交易改變自身資產負債結構。另外，一個有相當廣度和深度、高效率的債券市場將使貨幣政策的信號在短時間內對社會公眾的心態產生影響，改變人們的心理預期，對貨幣政策調控信心十分有利。
b，提高貨幣政策傳導的效率
與美國等發達國家不同，實證研究發現信貸渠道在中國是最為主要的傳導渠道，利率渠道和資產價格渠道在中國還沒有完全建立起來，其作為傳導渠道的有效性受到了很大的限制，因為我國是以銀行體系為主導的金融體系，缺乏發達的金融市場及相應的微觀基礎。境外機構投資銀行間債券市場，利率作為資金成本將在金融市場和經濟中起到越來越重要的作用，從而利率渠道也將成為貨幣政策傳導的重要渠道。
五、境外機構投資銀行間債券市場的發展方向及建議
5.1. 境外機構投資銀行間債券市場的發展方向
銀行間債券市場作為中國債券市場的主體，不僅是資本市場的重要組成部分，也是貨幣市場的重要組成部分，成為了社會資金配置和貨幣政策傳導的重要平台。
作為銀行間債券市場的主要參與群體，機構投資者與發行人、做市商、債券產品及相關規則制度安排構成了銀行間債券市場的基石。引進成熟、多元化的境外機構投資者不僅有利於金融市場保持創新活力，對銀行間債券市場的長期穩定發展具有重要而深遠的意義，而且有利於中國金融體制改革的不斷深化和中國經濟長期穩定發展。
5.1.1. 宏觀層面
2005年，中國人民銀行在充分借鑒國際市場發展經驗和總結中國債券市場發展實踐的基礎上，提出了「創新、發展、規範、協調」的銀行間債券市場建設方針，大力推進市場創新，著力構建市場化約束機制，以創新促發展，以規範防風險，實現債券市場的持續協調發展。境外機構參與銀行間債券市場的創新與發展，需要堅持鼓勵創新與防範風險並重的原則，堅持市場化發展方向。
5.1.2. 微觀層面
從微觀層面看，引進境外機構參與銀行間債券市場的進一步創新應落足於市場發展框架的主要組成。金融市場的發展框架則主要由市場產品、市場主體和交易規則三個層面組成。
（1）市場產品：市場產品創新對擴大市場的規模，對於發展市場的深度和廣度都是非常重要的。應該逐步放開境外機構參與各類交易品種，並深入發展契合市場需求的產品創新，從而滿足投資者多樣化投資和風險管理需求，提高境外機構參與銀行間債券市場的積極性。
（2）市場主體：成熟金融市場的發展歷史清晰表明，創新產品的出現，從高收益債、結構化產品到名目條款複雜的衍生產品，其創新的根源無不是為了滿足投資者的特定需求。市場需求的差異化、多樣化則要求投資者群體規模和層次的多元化，因此有必要向更多地區開放，引入更多的參與機構。
（3）市場規則：市場規則創新的重點在於建立健全市場化約束機制，不斷改進和完善監管手段，加強市場自律管理，提高專業化運作水平，引導市場參與者在合法、合規的框架內運作。引進境外機構參與銀行間債券市場的成功離不開相關制度的建設，需要完善做市商制度和市場化約束機制，提高發行、交易及結算效率。
5.2. 境外機構投資銀行間債券市場的發展建議
5.2.1. 交易品種
（1）交易品種現狀
我國銀行間債券市場交易品種從現券交易和質押式回購，拓展到現券買賣、質押式回購、買斷式回購、遠期及債券借貸等方式，幣種則在人民幣的基礎上增加了美元。2012年1-7月中央結算公司登記的債券交易結算量116萬億元，其中現券交易結算量38.63萬億元，質押式回購交易量84.29萬億元，買斷式回購交易量3.1萬億元，遠期成交量140.30億元。目前境外機構只能進行現券交易，而且境外機構投資銀行間債券市場的業務規模是非常小的（見圖3-1）。
（2）交易品種特徵
a，現券交易
現券交易就是一個現券的買賣。是指交易雙方以約定的價格在當日或次日轉讓債券所有權的交易行為。實際上它就是一個債券的買賣行為，滿足了投資者的基本投資需求。
b，債券回購交易
債券回購交易是一種高質量的質押貸款，更多地具有短期融資的屬性，從運作方式看，它結合了現貨交易和遠期交易的特點。實際上債券回購作為一種安全性高、收益穩定的投資品種，已成為一些機構對資金進行流動性管理的工具之一。各金融機構通過回購交易能夠最大限度地保持資產的流動性、收益性和安全性的統一，從而實現資產結構多元化和合理化；對那些非金融機構（主要是企業）來說，則可以在這個市場上對自己的短期資金作最有效的安排；而對於中央銀行來說，回購市場則是其進行公開市場操作的場所和貫徹貨幣政策的渠道。當然，回購交易也存在違約風險和操作風險。
目前債券回購有封閉式回購(質押式回購)和開放式回購(買斷式回購)。開放式回購與封閉式回購的最大區別在於：開放式回購中債券的所有權發生了實質性的轉移，資金融出方對債券有自由處置的權利，相對於封閉式回購，開放式回購的靈活性更大。開放式回購促進了市場的流動性並在客觀上引入了作空機制，同時投資人也可以利用開放式回購進行短期融資，平衡頭寸，並且便於控制風險。
c，債券遠期交易
債券遠期交易指交易雙方約定在未來的某一日期，以約定價格和數量買賣標的債券的行為。從本質上講，其標的物都是實物，交易的目的都是為了交收或交割商品，為了迴避風險或盈利，或者說是為了進行套期保值或賺取風險利潤。
d，債券借貸
債券借貸是指一方（借入方）以其他債券或資產為擔保向另一方（借出方）借入債券，到期歸還所借債券並支付一定費用的債券融通行為。債券借貸是一種融券行為，為投資者提供了合理與有效的做空手段，更方便地滿足交易中對臨時頭寸的需求和結算的需求，降低存貨風險和交易成本。債券借貸具有某種程度上的投機特性，具有助漲殺跌效應，加大市場波動幅度。
（3）交易品種建議基於風險可控原則，參照交易品種的特徵，建議如下：
Step1：鼓勵境外機構積极參加現券交易，試點境外機構參與質押式回購，初期可控制投資額度；
Step2：在境外機構參與現券交易和質押式回購基礎上，逐步放開境外機構參與買斷式回購、遠期及債券借貸業務；
Step3：從整個市場而言，深入發展契合市場需求的基礎產品創新，夾層融資創新和金融衍生品創新。在銀行信貸資產證券化經驗的基礎上，繼續研究推出不同的資產支持證券，適時研究推進金融債、市政債券等；研究推出符合我國銀行間債券市場需求的中小企業可轉換債務融資工具及相應的高收益債券、併購債券等；進一步發展利率互換、貨幣互換交易外，還應當研究推進債券遠期、利率遠期、期貨等產品。
5.2.2. 開放地區
截止到2012年上半年，跨境貿易人民幣結算業務已經全面放開：境內結算地域從試點地區放開至全國；境外結算地域從港澳、東盟地區擴大到所有國家和地區；結算參與主體擴大至所有具有進出口經營資格的企業。由此可見，境內銀行間市場的開放地區已經具備了全方位開放的政策基礎。我國在逐漸放開國內銀行間債券市場的進程中，隨著跨境貿易人民幣結算的範圍和深度不斷擴大，將會在更多的地區引進越來越多的境外清算行、參加行或央行等「三類框架」下的金融機構。
總體而言，我國在逐漸放開國內銀行間債券市場的進程中，在更多開放地區引進境外機構，一般意義的邏輯：隨著我國與其他國家或者地區之間的雙邊貿易不斷推進深化，經濟依賴度加深，我國的跨境貿易人民幣結算業務在該地區的接受程度就越高，人民幣結算比率越大，從而，該地區越可能積累大量的境外人民幣，產生人民幣清算、結算等銀行業務需求。這時，該地區會湧現大量人民幣參加行、清算行，跨境貿易參與主體的人民幣投資需求需要得到滿足，彼時引入該地區的「三個框架」下的境外機構就水到渠成了。
如圖5-1所示，我們容易看到，境外機構進入我國銀行間債券市場的最源頭的動力和基礎是與我國之間的貿易往來。基於風險可控的原則，我國在推進境外機構進入我國債券市場時，往往會考慮到兩地之間的真實貿易往來的緊密程度。因此，在跨境貿易結算分國別數據缺失的情況之下，通過考察與我國的貿易依賴程度來預測未來開放地區，不失為一個次優的選擇。根據以上思路進行我們重點考察以下地區：
l 傳統重要貿易夥伴和發達國家：歐盟和美國。首先，這些國家和地區是中國最為重要的貿易夥伴，跨境貿易人民幣結算的推進有著強大的貿易經濟基礎；此外，引進境外機構進入債券市場的重要目的之一，是希望能夠不斷完善銀行間債券市場投資者結構和投資方式，使其逐漸成為一個發達的金融市場。根據此目標，吸引一大批具有成熟投資運作經驗和市場運作經驗的投資機構，理論上是最有可能湧現最多的境外機構的地區。
l 我國周邊國家：東盟和日韓的「10+3」區域。這些國家與我國具有地緣優勢，並且貿易往來日益緊密。此外，人民幣第一階段的戰略是周邊化，因此，很有可能深化跨境貿易人民幣結算，給周邊地區輸出大量境外人民幣。
l 雙邊貿易加速國家：非盟11國[9]和金磚國家。總體而言，儘管這些國家並非具有十分明顯的地緣優勢，而且目前以中國的貿易絕對額偏小，但是近幾年來與我國的貿易往來呈現快速增長，越來與緊密的態勢。在可以預見的未來，跨境貿易人民幣結算在這些國家的推進會不斷加速。屆時，該地區境外機構持有的人民幣也會不斷增加。
根據以上的分析，我們不妨考察這些國家或地區的貿易對比情況（見圖5-2）。總體而言，國家與中國的貿易往來非常的緊密，或者正在飛速的發展。把這些國家與中國的貿易總額對比來看，我們能得到以下初步結論：
第一，從靜態看，歐盟、美國和日本分別佔了中國進出口貿易佔比的前三位，具有最為雄厚的貿易經濟基礎，同時均擁有較為發達的金融市場，因此，從這些國家或者地區引進境外機構進入銀行間債券市場是大概率事件。不過目前這些國家對於在跨境貿易中使用人民幣的接受程度並不算高，推進並非特別容易推進。
第二，從動態來看，金磚四國、東盟和非盟與中國貿易的緊密程度正日益增加，雙邊貿易合作和貨幣互換合作程度不斷深化，此外，相比歐美日韓等發達國家而言，他們更有可能接受人民幣作為貿易結算計價的貨幣，從而不斷積累大量的人民幣。一旦手中的人民幣達到一定的規模，其投資需求必然會增加，屆時隨著這些國家的境外參加行增加，向其開放銀行間債券市場便是水到渠成之事。
5.2.3. 參與機構類型
（1）參與機構現狀
銀行間債券市場的投資者主體越來越分散化。從1997年的16家商業銀行發展到2012年7月底 11756個投資主體，包含特殊結算成員、商業銀行（國有商業銀行、股份商業銀行、城市商業銀行、外資銀行、農村商業銀行和合作銀行）、信用社、非銀行金融機構、證券公司、保險機構、基金、非金融機構等。
但是，從機構投資者持有債券的情況來看，我國銀行間債券市場中的機構投資者類型還相對單一，商業銀行仍然是最為主要的參與主體。無論是從持有量還是交易量來看，目前商業銀行的市場佔比均在七成左右，在債券發行和定價等方面具有較大的話語權。同時，其他機構投資者群體力量相對薄弱，國債承銷商、公開市場一級交易商、做市商、結算代理人等角色多數是商業銀行擔任，其他類型的機構市場地位較低。
單一化的投資者結構導致市場機構的投資偏好趨同性較為顯著。如在資金寬鬆時爭相購買債券，而在資金緊張時，又紛紛拋售債券。市場的活躍度和流動性的提高需要以多樣化的市場需求為基礎。目前我國銀行間債券市場卻存在著單邊市場、流動性不足、創新工具推廣困難等問題。同時，機構投資者的投資理念、投資行為明顯趨同，交易類、套利類市場參與者缺乏。以商業銀行、保險公司等為代表的大多數機構投資者都屬於投資性持有到期市場參與者。市場的同向性和單邊性造成市場的買方壟斷，導致市場流動性的缺失，抑制了市場的價格發現功能。
截至2012年7月末，在「三類機構」投資銀行間債券市場試點機構約60家的基礎上，境外參與機構進一步向RQFII、QFII、境外保險機構、國際金融機構等類型延伸，但是境外機構總體佔比還是非常低的（見圖5-3）。
（2）參與機構建議
隨著境外人民幣流通量的增加和我國債券市場的發展，我國可以從機構投資風格的穩健性和便利海外人民幣迴流投資的角度，堅持資本賬戶漸進開放的方向不變，在考慮宏觀效應的前提下逐步擴大境外機構的類型，建議如下：
Step1：在前期經驗的基礎上，繼續擴大三類機構框架下的參與機構類型，初期可重點放在中外資銀行的港澳分行、穩健的保險公司和養老金管理公司及國際性和區域性金融組織等；
Step2：中期可引入中資金融機構海外分支機構，以及已在國內開展業務的外資券商或投資銀行；
Step3：最後拓展到包括主權基金、對沖基金在內的各類基金，進一步提高市場的流動性和價格發現功能。與成熟國際機構投資者相比，部分境內機構投資管理和運作水平偏低，缺乏對市場的深入了解、研究和判斷能力，對複雜的債券品種和交易方式認識不足，投資模式和盈利模式單一，很少運用已有的交易工具進行套利和規避風險，從而內部定價能力和定價水平不足。海外基金類機構則可以彌補境內機構的這方面機構的缺陷。
逐步擴大境外機構的類型與利率市場化、人民幣國際化是一個互相推進的過程，在這個漫長而艱難的過程中尤其需要各監管部門的通力合作，積極地開展市場規則創新。
5.2.4.n投資額度
（1）投資規模現狀
當前政策不但將進入銀行間債券市場的境外投資主體限定為三類機構和RQFII，而且還需要由中國人民銀行（貨幣政策二司、外管局）逐一審批其主體資格。同時，境外機構的投資額度受到中國人民銀行嚴格的限制。
「三類機構」框架下的境外機構：進入人民幣市場的資金來源只能是現有的境外人民幣資金，並且需要在銀行設立專門的特殊人民幣賬戶，以統一反映該機構跨境人民幣進出的情況，確保該機構投資銀行間債券市場的凈規模（該賬戶的跨境人民幣流人減去跨境人民幣流出）不超過央行核定的額度。儘管允許這些機構運用在債券市場的投資收益進行再投資，但投資虧損也並不能沖減現有的投資規模核算。
RQFII：儘管2012年明確規定RQFII可以通過境內結算代理行進入銀行間市場，但是第一批試點機構在內地資本市場最多只能購買200億元人民幣的債券和股票，其中的20%的資金很有可能流向股市，進入固定收益市場的就只剩下160億元。2012年4月份增加了500億的投資額度，但是卻主要用於國內的A股ETF產品。截至2012年7月份，RQFII累計批准額度為320億元人民幣。
QFII：儘管證監會17號公告允許了QFII投資於銀行間債券市場，但是截至2012年8月份，中國人民銀行未就此公告回應，尚沒有QFII真正獲批進入銀行間債券市場。一旦有QFII實質進入銀行間市場，將意味著境外投資者可以直接將債券市場與外匯市場的操作聯繫起來，封閉的人民幣資金管理有望被打破，投資額度的擴大將迎來質的飛躍。
總體來說，截至2012年8月份的政策，採取的都是封閉的人民幣資金管理，嚴格要求其人民幣初始資金來源於境外現有人民幣資金，投資後流出的資金也僅允許其以人民幣資金的形式，並不允許境外投資者直接將債券市場與外匯市場的操作聯繫起來。加上海外流通的人民幣資金整體規模也有限，因此實際進入我國銀行間債券投資的規模多數不會超過百億元級人民幣。考慮到我國銀行債券市場的託管量已達到23萬億元人民幣，2011年全年的交易量達到180萬億元人民幣，這種規模的投資金額，不論是對債券市場的價格走勢，對市場的交易行為，還是對市場投資模式，都無法產生實質性的影響。
綜上所述，目前整體的投資規模偏小，不能滿足日益發展的人民幣區域化要求，不能有效提升銀行間債券市場的廣度和深度。
（2）投資額度放開的影響因素
a，離岸人民幣的規模
在採取封閉的人民幣資金管理政策的背景下，QFII等境外投資者不能用外匯轉換後的人民幣進行銀行間債券市場的投資，因此，投資額度的放開必然要考慮到海外市場現有的人民幣資金存量情況。截止2012年6月份，香港人民幣存款規模也僅達到5577億人民幣。對於未來3年後（2015年）香港人民幣存款的規模，我們不妨粗略作一個樂觀的測算。
我們的預測基於跨境貿易人民幣結算業務的發展預期而做出。2010年，中國2.5%的貿易量由人民幣結算，當年年末在香港的人民幣存量為3000億元。2011年，中國8.9%的貿易量有人民幣結算，當年年末香港的人民幣存量為5885億元。人民幣貿易總量過去五年的年均增長率為12.20%，過去十年的年均增長率為19.85%[10]，我們假設未來三年中國貿易年均能保持15%的年均增長率。同時，我們假設三年後，人民幣貿易結算占貿易總量的比率提高到20%[11]，假設貿易結算的增長與香港人民幣存款的增長基本同步。在一系列樂觀的假設下，3年後香港的人民幣存款達到2.7萬億人民幣。
對比目前國內的貨幣供應量來看，2012年6月末，我國的基礎貨幣餘額為 22.8萬億元，貨幣乘數為4.06，狹義貨幣供應量 M1餘額為 28.8 萬億元，廣義貨幣供應量 M2 餘額為 92.5 萬億元[12]。因此，即便樂觀估計下的三年後的香港人民幣存款與目前的M2供應量相比，也僅僅佔了2.92%，因此，就目前的境外人民幣存量看，離岸金融市場對境內人民幣資金價格乃至於境內貨幣政策並不能產生明顯的倒逼機制。
b，銀行間債券債市的規模
能容忍和開放多大量級的投資額度，往往要慎重考慮國內債券市場發育程度。這包括銀行間債券市場的債券的託管量、交易量、市場參與主體等多個維度。
債券託管量。1997年銀行間債券成立時，債券託管量僅為4780.78億元，全年的交易量也僅為335.7億元，且其中326.81億元為質押式回購的交易量，現券買賣僅為8.9億元。但截止2012年7月份，我國銀行債券市場的託管量已達到近23.51萬億元人民幣，在十多年的時間內增長了將近50倍。
債券交易量。2011年全年的交易量達到180萬億元人民幣，2012年上半年的債券交易結算量就已達到116萬億元。交易方式也從現券交易和質押式回購，拓展到現券買賣、質押式回購、買斷式回購、遠期及債券借貸等方式，幣種則在人民幣的基礎上增加了美元。其中，2011年，銀行間債券市場債券累計成交金額63.64萬億元，日均交易2546億元；銀行間債券市場質押式回購和買斷式回購累計成交99.45萬億元，日均交易3978億元。
市場參與主體。銀行間市場的投資者也從1997年的16家商業銀行發展到截至2012年7月份的擁有11756個投資主體，包含特殊結算成員、商業銀行、信用社、非銀行金融機構、證券公司、保險機構、基金、非金融機構以及個人投資者等。投資者主體越來越分散化。
總之，經過十多年的發展，我國的銀行間市場已具有一定的對外開放的容忍度。目前市場1%的託管量和年交易量就分別達到2351億元和1.63萬億元，各子市場的日均交易量也已超過千億元。因此，僅從市場的角度，完全具備承受百億級的投資量和千億級的交易量波動影響，銀行間債券市場具備接納更多境外投資者更大額度投資的能力。
c，對國內貨幣政策的衝擊
國家在確定境外機構的投資額度時，不可避免會考慮其對央行貨幣政策調控的影響。具體而言，加大投資額度，使得人民幣迴流，會產生如下幾個關鍵的影響：
第一，影響國內的流動性和可貸資金規模。雖然境外投資者將海外的人民幣轉投我國銀行間債券市場，只是進行了資產種類的轉換，但由於貨幣的使用地域發生了變化，從境外轉向了境內，增加了我國銀行間債券市場的資金供給量，進而增加了我國整個社會可貸資金規模。在這過程中，部分資金可能通過債券的一級市場直接進入實體經濟，部分可能通過債券影響我國市場的利率水平，進而影響這個社會的資金供求狀況。
第二，間接影響信貸規模，削弱貨幣政策效應。當前我國貨幣政策是在資金跨境流動受到完全管制的前提下，通過直接控制銀行貸款總量為主要內容的貨幣政策。境內外人民幣需求的變動和人民幣跨境流動是導致貨幣政策減弱的主要原因，這種影響主要反映在貨幣數量上。理論上，人民幣跨境流動將導致國際金融市場上流通人民幣規模增大，對央行貨幣政策調控的干擾也隨之加大。境內企業完全可以通過其境外股東在境外將美元或港幣等貨幣兌換成人民幣，然後以人民幣外債形式轉入境內企業，影響貨幣政策的有效性。伴隨著人民幣跨境流動規模的增加，在人民幣國內循環的同時，將會形成人民幣跨境循環，對貨幣政策的操作、社會融資總量的動態監測和管理帶來相關挑戰，增加貨幣調控的難度。
第三，投資額度放開，可能成為熱錢流入的新渠道。在目前對人民幣的迴流統計監測體系尚未健全的背景下，部分熱錢很有可能偽裝成合法的投資量進入我國資本市場，這種國際資本的流動性勢必加大央行對人民幣統計監測的難度，無法準確把握貨幣存量。國家在考量放開投資額度的時候，會分外警惕這一點。
不過，現實情況是，考慮到我國目前有92萬億元的貨幣存量，債券市場的年交易量接近180萬億元，少量的境外投資和債券交易量並不會改變我國社會的流動性狀況，對我國的利率水平（貨幣市場利率及債券到期收益率等）產生明顯的影響。而從長期來看，伴隨著我國貨幣政策從總量控制轉變價格（利率）控制，投資額度的放開反而會促進國內利率市場化進程，理順貨幣傳導機制，增強貨幣調控的效果和效力。
（3）關於投資額度的建議
a，配合離岸人民幣市場的培育進行
投資額度的逐步放開，離不開離岸人民幣市場規模的擴大。一方面，在未來，離岸人民幣資金規模的大小直接構成了投資額度的天花板，因此投資額度的擴大會參考境外人民幣資金存量的一定百分比來確定。另一方面，一旦離岸人民幣市場不斷完善，那麼它將相當於調控人民幣迴流的一個重要而有效的資金池，使得投資額度放大對境內產生的衝擊最小化：當資金池蓄存量不足時，關閉閥門繼續蓄存，並鼓勵人民幣債券、固定利息產品、房地產投資信託產品、保險與再保險產品、ETF基金(即交易型開放式指數基金)等金融產品創新；當資金池蓄存量達到限額時，打開閥門，讓迴流人民幣沿著政策渠道進入境內，放緩其對貨幣政策、匯率制度的衝擊。
b，配合貨幣政策的完善進行
就短期而言，境外人民幣資金有限，而當前我國貨幣政策是在資金跨境流動受到完全管制的前提下，通過直接控制銀行貸款總量為主要內容的貨幣政策。正如上文所述，截止2012年上半年，香港的人民幣存款只有5577億元，相對於92萬億的貨幣供應量、59.5萬億的國內人民幣貸款而言，幾乎不會對總量造成影響。長期而言，擴大投資額度，引進更多的境外機構，反而會使得我國的利率市場化的進程不斷推進。屆時，利率對於國內經濟的調節作用越來越大，利率傳導機制也更加有效，利率作為貨幣政策中介目標越來越受到貨幣當局的重視，並被寄希望用於對宏觀經濟進行調整，貨幣政策將從總量控制轉化為更為有效的價格控制。那時，儘管境外人民幣存量不斷增加，對國內貨幣供應量的影響與日俱增，然而，國內以利率控制為主的貨幣政策的有效性反而會因為不斷市場化的利率體系而增加。
c，配合跨境人民幣流動尤其是熱錢的監測系統的完善進行
境內外人民幣需求的變動和人民幣跨境流動即便導致貨幣數量的明顯的變動，央行也可以通過適當的貨幣政策來部分沖銷這種影響。但要想實現有效沖銷，必須對跨境流動的人民幣數量進行統計和監測。因此，投資額度的放開，需要整合完善現有監管系統，加強對境外人民幣的金融監管。例如，搭建覆蓋人民銀行、外匯、反洗錢、商業銀行、海關和稅務等部門的信息數據共享服務平台，全面反映資金的來龍去脈。在各類數據間建立相互關聯的邏輯關係，滿足日常業務監測分析的需要。在大額支付系統中增加針對跨境人民幣交易的標識，銀行能夠根據標識從資料庫中篩選出需要進行國際收支申報的業務。通過海關、銀行及時報告或事先申報制度，建立現鈔跨境監測系統，對人民幣跨境流動、人民幣對接壤國家貨幣匯率變動情況進行監測。與境外國家和地區建立雙邊的信息交換和統計監測的合作機制，及時、準確掌握境外國家和地區接受和使用人民幣的狀況。
[1] 「10+3」表示東盟十國和中日韓三國。東盟十國包括：汶萊、柬埔寨、印度尼西亞、寮國、馬來西亞、緬甸、菲律賓、新加坡、泰國、越南。
[2]「點心債券」指的是在香港發行的人民幣計價債券；「合成債券」指的是以人民幣標價，但以美元結算的債券。
[3] 中國證券監督管理委員會 中國人民銀行 國家外匯管理局第76號令發布，適用於境內基金管理公司、證券公司的香港子公司（以下簡稱香港子公司），運用在香港募集的人民幣資金投資境內證券市場的行為。
[4]依照中國人民銀行公告【2003】第16號，中國人民銀行商香港金融管理局選擇一家香港持牌銀行作為香港有關銀行辦理人民幣業務的清算行；依照中國人民銀行公告【2004】第8號，中國人民銀行商澳門金融管理局選擇一家澳門持牌銀行作為澳門有關銀行人民幣業務的清算行。
[5] 資料來源：20120626 英國金融時報《卡達擬大舉投資中國資本市場》。
[6] 依照中國債券信息網公布2012年7月份數據，計入「其它」統計口徑的投資者數量為71家，2012年新增31家。
[7] 根據規定，合法獲得的境外人民幣主要包括：第一，外國投資者通過跨境人民幣結算取得的人民幣，以及從中國境內依法取得並匯出境外的人民幣利潤和轉股、減資、清算、先行回收投資所得人民幣；其二，外國投資者在境外通過合法渠道取得的人民幣，包括但不限於通過境外發行人民幣債券、發行人民幣股票等方式取得的人民幣。
[8] 「托賓Q理論」： Q，即真實資本的當期股票市場價格與真實資本的當期重置成本的比率，當Q>1時，企業可以發行少量股票獲得較多資本品，投資支出增加；「財富效應理論」：當股票價格上升時，就意味著金融財富的增加，消費者的畢生資財相應增加，消費者支出隨之增加，最終促進產出增長。
[9]非洲聯盟由54國構成，我們選出具有代表性的10國，選取標準為近10年（2002-2011年）GDP總和最大的十國，含南非，奈及利亞，埃及，阿爾及利亞，利比亞，安哥拉，蘇丹，突尼西亞，肯亞，迦納（註：摩洛哥不在非盟中）。同時，考慮到衣索比亞在非盟中的重要地位，及其在選擇標準中排第11位，近年來經濟有快速增長的態勢，故一起放進考慮的範圍之中，由這11個國家來代表非盟。
[10] 數據來源：中經網統計資料庫，均為算術平均值。
[11] 儘管日元的國際化程度遠超過人民幣，但是2012年上半年，日本進口結算中以日元結算的比率也只是22%，因此，假設三年後人民幣貿易結算占貿易總量的比率能提高到20%，已是相當的樂觀。
[12] 數據來源：中國人民銀行，2012年第二季度貨幣政策執行報告。
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