全球視野下的醫藥投資-美國篇：有錢任性的創新路

當你知道的越多，就會越迷茫，還是當年無知者無畏的階段好，那時輕易就敢下注，現在越來越謹慎...

既然點了醫療這條技能樹，就只能一路點下去，自從開始看海外市場之後，特別是看美股市場後（完全不一樣的運行邏輯），結合各國的醫保制度，簡直是打開了新世界的大門...

對於國內醫療行業的投資，很多觀點上來就說人口老齡化問題有多嚴重，將來市場有多廣闊，對標的美帝標準有多高，都沒有提到一個更為重要、更為核心的問題：醫療行業的真正需求並不是國民的醫療總需求，而是國家的醫療保險體系的支付上限，任何增長都必須在這個天花板之下。

醫療行業是個極其特殊的行業，既有快消品特質（普葯、仿製葯），又有奢侈品特質（創新葯）；既有福利性，又有市場性。醫療體系牽涉到的利益人群，長短期平衡等變數太多，放眼全球，在公平和效率之間的平衡是各國都頭痛的問題。

但是萬變不離其宗，經濟基礎決定上層建築，醫療福利水平沒有高低之分，只有超前與否，脫離經濟發展水平談福利高低就是耍流氓。

把醫療行業模型簡化：

衛生費用支出（政府醫療衛生費用支出+社會衛生支出+個人衛生費用支出）=人均就醫費用*就醫人次。

國內醫療體系以社保為主，在醫保擴容紅利下降的情況下，醫保控費壓力爆表，老齡化帶來的就醫人次的快速增長必然帶來人均就醫費用下降。控費，方法嘛，組織多得是...

醫療行業分支眾多，其中醫藥行業是不斷的被科技發展帶動突破行業天花板的行業，是投資醫療行業必須關注的領域，接下來就來看看各個國家的醫保體系和醫藥行業發展歷程，開篇先上美國：

一、美國醫療保障體系

美國的醫保模式以商業健康保險為主，公共醫療保障為輔。

美國醫保體系主要依靠三個支柱：第一個支柱是商業醫保。主要由僱主以團體形式購買，費用與僱員分擔，覆蓋人群佔六成，但將年老、失業者排除在外。ZF出面建立另外兩個支柱是：向65歲以上老年人或符合一定條件的65歲以下殘疾人提供的老年和殘障健康保險（Medicare）；為貧困兒童和家庭提供的醫療補助（Medicaid）。兩者惠及人群逾一億，約佔全美人口的1/3。此外，退伍軍人還可以申請退伍軍人醫療保險(VA)。

為什麼會形成如此獨特的發達國家少有的商業醫療保險為主的保障體系？要回到一二次世界大戰的間隙，當時許多規模龐大的工廠（如波音、通用等）開始以購買保險的方式為勞工提供醫療保障，一方面能增強工人們對廠方的人身依賴，另一方面也提升了工人的忠誠度與生產效率。二戰之後，美國工會運動蓬勃發展，當時工人權益鬥爭的重要目標，便是要求僱主為員工提供醫療保險等福利。在這樣的形勢下，一大批醫療保險公司應運而生，可見，這種獨特的發展路徑是任何國家都不具備的...行業的帶頭大哥是聯合健康（UNH.N），那走勢簡直是銷魂得無以復加...

雖然醫保是美國ZF財政支出的最大項目，是經合組織（OECD）國家中最高的，但是與巨額花費不相稱的是醫療保障的低效率。美國人均壽命僅居世界第三十七位。美帝這套醫療體系在發達國家中是公認的爛...在這套體系下，沒有商業保險又沒在國保範圍之內，那簡直是連Dog都不如…因為是後付費，很多人看完病之後收到賬單，就破產了…由於有保險統付，所以醫生會盡量的把該用的都用上，避免產生誤診，規避職業風險，所以那個費用呵呵噠~

某種程度上，美國的醫保體系就是通過政策引導，讓中產階級養起一個90分的醫療體系，然後國家再補貼其他弱勢群體享受這高水平的醫療服務，這個體系運轉的根本是有足夠的中產階級，正如costco只在美國玩得轉一樣，美國這套制度不論是從發展路徑還是從制度結構都是任何國家都無法借鑒的...

二、美國醫藥股歷史

美國這個全球最大的單一市場，全球最強的金融系統，全球最高標準FDA的加持下，共同形成了美國醫藥股稱霸全球的規模（高效的資本市場併購+分拆），引領全球的創新能力（便捷的資金募集+高標準審核+巨大的盈利空間），形成一個獨特的美股醫藥生態。

二戰後，美國經濟高速穩定發展，70年代初，注重名望與成長性的「漂亮」50概念股票被抄到頂峰，其中醫藥股位僅次於消費品位列第2，市盈率在40倍以上，大幅超過大市平均水平，隨後石油危機到來，藍籌股泡沫湮滅，醫藥股隨著指數下跌，但仍維持著30-50%的溢價。

80年代，估值持續低迷，1980年《拜-杜法案》和《斯蒂文森-韋得勒科技改革法》保護知識產權，推動研究成果市場轉化，大學等可言單位成為早期美國製藥公司（包括Amgen和Genentech）的發源地。1984年通過了《藥品價格競爭與專利期補償法案》在鼓勵新葯研發和節省醫療費用的仿製葯之間取得平衡。這些都是對行業影響深遠的政策。

90年代，行業併購潮起，標誌性的事件就有百時美和施貴寶（126億美金，當時世界上最大的項目）；90年代世界前10的葯企市場佔有率大幅提高，2003年達到50%，醫藥巨頭大幅溢價大盤，現在的很多行業巨頭都是脫胎於那個年代，隨後的2000年除了是互聯網泡沫之外，也是生物科技的巨大泡沫（實施人類基因組計劃），不知道大家是否還記得的大明湖畔的stemcells（STEM.O）...巔峰過後，估值持續下行，但是相對大盤還是有溢價。

金融危機後，「專利懸崖」步步緊逼，「新葯管道」漸漸乾枯，與之相對的是互聯網行業迅猛的發展，醫藥行業進入美股歷史上少有的相對大盤折價的區間，但是奧巴馬醫改橫空出世，一把又把醫藥股拉了回來，加上新技術的發展突飛猛進，有些細分領域還是走出了強勢的行情，像併購小達人Vrx，宇宙第一神葯公司Gild，各種被併購的小公司等。

縱觀美股醫藥股歷史走勢，無數長牛股，相對大盤常年維持30-40%左右的估值溢價，80年代把行業發展基礎的各項政策梳理清晰後，打通了商業化、融資的流程，為行業提供了長期良性發展的基礎，依託著全球最大的醫療市場，吸引著各類機構為醫藥創新進行奮鬥，不斷突破人類對疾病的邊界，順帶著各種神葯再去全球收割一波，現在已經形成了若干個建立了全球銷售網路的跨過巨頭+各種細分領域創新小公司的行業結構。

三、美股醫藥股生態

現在的美股醫療股生態，兩級分化很嚴重，一端是高高在上的跨國巨頭（市值1000億以上，50年歷史起步），坐擁強大的全球銷售網路（核心競爭力），時不時搞搞併購，搞搞分拆等等，一端是各種黑科技小公司閉關修鍊憋大招，憋得好的求土豪包養（被收購），憋不出來的就華麗麗的撲街（破產）...剩下的中產其實不多，基本就是命好憋了個逆天改命的大招，一隻神葯就翻身的節奏...通過幾個個股來感受感受：

1、巨頭的圓桌

百時美施貴寶（BMY.N），Bristol-MyersSquibb，簡稱BMS，看這個名字就知道是合體出來的...就是上文提起的1989年百時美和施貴寶兩個公司合併而來（126億美金，當時世界上最大的項目），年代久遠，美股又經常分分合合，太久遠的歷史就扒不動了…最新的市值1200億美金左右，2015年全球TOP100最暢銷藥品中，他們家有8個，但是基本上都是50名打後的弱雞...由於近年來缺乏一些拿得出手的blockbuster，2015年收入165.6億，利潤15.6億，利潤已經多年下滑，但近年來不斷的收些中小公司，憋了個性感的pipeline，業績下滑一樣漲給你看...

其實這些千億級的巨頭最值錢的就是他們遍布全球的銷售網路，一個牛逼的創新葯的生命周期其實是非常有限的，要在保質期內最大限度的榨取創新葯的剩餘價值必然是按區域授權，迅速開發全球市場，像這種巨頭養了這麼大的銷售隊伍，可以自己一條龍全球銷售優勢大大滴，用渠道優勢去翻那些創新葯企業的牌，對白不外乎：你們研發還不錯哦，銷售這種臟活累活就交給我們啦，那些監管部門很難搞的啦，反正你們缺錢，不如我們整個裡程碑吧~如果那些葯前景真的很好，就大筆一揮，支票直接甩臉上，收了，基本上，這些千億級的公司只要自己不犯二，龍頭位置還是比較穩的，但是也很難有超額收益...彩蛋：抗日戰爭時期（1937-1945），施貴寶通過當時在中國的總代理廣大華行為新四軍提供抗生素類藥物。

說到百時美施貴寶（BMY.N），就不得不提他們分拆出來，大陸媽媽們喜聞樂見的美贊臣（MJN.N），2009年2月百時美施貴寶把生產嬰兒奶粉的美贊臣公司公開上市。11月，百時美施貴寶宣布，分拆擁有83%股份的美贊臣業務，以便集中精力在生物製藥領域。交易條款是百時美施貴寶將給予百時美股東約1.11美元美贊臣股份換每1美元百時美股份。分拆後製藥和奶粉兩個主體再無股權關係，市場對兩者的估值進行重新定價，遠超出原來放在一起的價值。多說一句，美贊臣高達60%的海外收入，在強勢美元背景下，嗯，你懂得~

巨頭之間就這樣分分合合達到資源的最優配置，最近一個案例就是Baxter(BAX.N)2015年7月剛分拆出來了一個Baxalta(BXLT.N)，然後一轉身2016年7月就被Shire(SHPG.O)325億美刀收購了...

2、屌絲的逆襲

既然說完土豪，那就必須再提提那些風光的小妾們，不知道大家還記不記得前段時間，3個月近20倍，把所有人都秒成渣渣的CELATOR(CPXX.O)，故事大概是這樣的，十年寒窗無人問，看看2013年ipo之後那條單調遞減走勢；一舉成名天下知，2016年3月15日宣布：其研製的納米新劑型抗癌藥CPX-351在高危急性髓細胞白血病三期臨床試驗上取得了積極成果。CPXX臨床試驗結果顯示，CPX-351與標準療法相比，死亡風險降低31%。受此利好消息影響，單日暴漲432.1%，隨後5月31日，JAZZ(JAZZ.O)宣布，將以現金收購CELATOR(CPXX.O)，交易價值約為15億美元，毫不做作，開盤後又拉了71%，所以啊，帝國主義炒起股來，你們那些人都還不知道在啥地方...特意截日線讓同志們感受一下：

當然這種等翻牌的玩脫的概率還是很高的，這裡就不再吊打了...有興趣的可以去查查stemcells（STEM.O）...

結語：

美帝這條有錢任性的創新路是絕大部分國家都模仿不了的，巨大的本土市場支撐創新，創新後全球化輸出，形成龐大的醫療產業，巨大的商業利益又刺激創新的發展，創新葯需要的是系統的積累，一個創新葯動則超過10億美金的投入，超10年的開發周期，不是說喊喊口號，砸錢就能追得上的，創新領域總體上來講，不好意思，美帝是挑著燈籠都找不到對手...

至於投資機會，立足於巨頭與巨頭，巨頭與屌絲之間分分合合來找機會會比較靠譜~

《全球視野下的醫藥投資-印度篇：我窮我有理的仿製葯之路》：https://zhuanlan.zhihu.com/p/21536608?refer=Madrabbit

《全球視野下的醫藥投資-日本篇：獨立自主的老齡化之路》：https://zhuanlan.zhihu.com/p/21553279

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