神凱投資高艷濱：農產品跨品種套利存在怎樣的機會？【撲克峰會】

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本文為高艷濱先生在撲克投資家2016下半年大宗商品投資策略峰會的發言內容，轉載請聯繫rym@puoke.com授權

導語：三季度注意風險，四季度到2017年才會有真正的好的狀態。

今天的題目是套利，套利無非是跨期，跨品種，跨市。交易方法上主要分三種，一種是純統計的套利，今年實際都沒怎麼賺到錢，難點在於大量的市場資金都在等著套利；第二種是結合基本面互補和替代關係的套利；另外的第三種套利則更加宏觀，就是宏觀的對沖，強弱的對沖可能是最近這幾年來，乃至於後幾年比較好的方式。舉一個例子，我們回想一下在三四月份的時候，什麼可以空？什麼可以多？當時都說空玉米，當然可以空，那什麼可以多呢？當時，菜籽經調研之後發現減產，而水產季節四月以後開始起來，那時候可以多菜粕、空玉米。現在回頭一看菜粕漲了一千多，玉米才漲了不到兩百，這個套利非常好。所以整個宏觀套利和強弱對沖才是後邊一段時間乃至半年甚至一年的所在。無論如何，各個商品的套利都是跟著基本面。今天我們再回顧以下基本面，還是後半年這個基本面會有什麼樣的一個演變。

油脂油料最根本的還是美國的大豆。過去的兩百多天發生了什麼事情，回過頭來看大家很清楚：三月份的時候雷阿爾有點升值，導致了巴西的大豆出口轉向美國；隨後又出現了阿根廷的減產和降雨，這種降雨又導致出口繼續轉向美國，從而推動了美國。再往後面一段的行情，就是五月份報告美國新季度的評表，包括前天美國的面積數據和庫存數據，體現的價格就包含了這些因素。現在1200美分的美豆就涵蓋了南美的減產因素，出口轉向因素，以及部分美國的產量因素，還有天氣因素。

而在後續的演變，我們要根據幾個方面去看。

第一， 國際市場焦點

全球整體狀況

從整個豆類粕類和油脂的全球年度數據來看，最近的這幾年，特別是去年和今年，大豆油和粕消費增速都比供應增速要好。大豆的產量增速由於南美減產的原因，所以是負的，而消費增速是正的，所以今年出現了一個轉折。那麼到16、17年度，我們預計大豆的增速超過3％，供應增速是2.2％，消費增速還是比供應增速好的，我們還是考慮庫存會降。粕也是這樣，消費的增速比供應增速要好，豆粕在全球的消費增速應該是4.4％左右，供應增速是百分之3點幾。油的消費增速預計只是3.1％，供應增速是3.2％，並沒有特別形成特別多的庫存，但也沒有更多的消化庫存。關於油，特別要說的就是棕櫚油。我們看棕櫚油預計明年的供應增速大概是6.2％，而消費增速只是3.9％，可想而知整個油的偏弱還是來自於棕櫚油的壓制，在這種情況下就很難說油是不是到了一個很低的位置；目前的基本面來講，多油空粕這種低價格的套利並不合適，基本面可能並不支持。

我們從圖表來看，大豆的過剩的狀態，或者說庫存供應偏高的狀態已經在改變了，已經是第二年，如果說明年真的是南美減產、美國也減產，它的庫存會更降，但是現在只是預期。油脂也是這樣的狀態，特別是棕櫚油，現在的棕櫚樹的生長處於壯年，80-90%左右還是壯年期，還是高豐產的時期。這樣的話它未來的一到兩年乃至兩到三年左右，還是高的棕櫚油的旺季，年份上是旺季，當然這裡邊排除10月、11月以後，是不是有降雨季節，導致人工不能正常工作，減產，季節上會有，但是整體的年份上一定還是豐收的。

基於這樣的大環境，油一定還是比粕要弱。它們兩個從年度長周期衡量的話，油一定比粕要弱；而且從油和粕的消費來看，我們看到粕的消費增速比油的增速要好。所以說去年的11月以後，有一部分人在多油空粕，三月份之前都是賺的，三月份之後又賠回去了，只是短周期會有這樣一個事件和行為會影響這樣一個油粕比，但是整體的大方向上還不支持。

這只是年份上，一兩年上的一個周期，我們就傾向於豆油、豆粕這個油粕比，可能長期在1.8到2之間，可能很難更低，原因就是美豆畢竟已經起來了，成本在那裡，壓榨利潤可能固定在那裡，可能不會有更低或者更強這樣的狀態，這個比例已經維持在這裡一段時間了，可能會延續維持一年或者說更長時間。所以這個操作只能是按照更短周期，一兩個月這樣的現貨的狀態去進行操作。

美國的大豆市場

美豆才是決定了油脂油料或者油粕市場的根基所在。對於美豆來講，大家無非就是關注兩點，一個是美國的大豆的出口怎麼樣，包括它的壓榨，還有消費；另外就是美國大豆的供應，現在更直接的看就是產量怎麼樣。

對於美國大豆的出口量，首先說南美的出口被美國代替，最直接的原因就是阿根廷新總統上任之後，他雖然調低了關稅，但是阿根廷的老百姓並沒有很積極的賣大豆，所以出口並沒有很多，所以相應的大家又回到了從美國進口。那美國在新年度到底能不能夠達到更高的出口量呢？現在美國的平衡表給出的新年度的出口是5100萬噸，但是在它很旺盛的季節給的出口數據是4800萬，比現在出口旺盛的季節又提高了一部分了。也就是說現在的1200美分應該對應了5100萬噸的出口，如果能實現的話，中國就要進口8700萬。按照豆粕全球是4點多的增幅，按這個比例去算，8700萬是正常的。但是這其中有個問題，國儲的大豆拍賣如果流到市場會把進口先抵消掉，比如說拍賣出來三百萬噸國儲大豆，以我們之前可能聽說過的2900、3000的價格，比進口的大豆還要便宜七、八百塊，壓榨是有利潤的，大家肯定都會要這個拍賣的國儲大豆。這部分大豆流到市場就會相應的抵消掉進口的量，即便不完全替代和抵消，還進口8700萬，那加上300萬噸的拍賣，也使得中國不會再額外的進口到8800萬或8900萬，這樣的話中國沒有新的進口增量，美國5100萬目前的數據就很難形成新的出口增量。

再來講美國壓榨，它的壓榨利潤去年比較好，接近2美元這樣的壓榨水平。目前有些回退，但還是在1到2美元之間，也還是比較好的利潤。但是這個利潤放在常年的數據來看只是處在一個中游水平。美國周五給出了400多萬噸的壓榨，陳季的壓榨非常高，大概是5100萬；而新季的平衡表給的是5200萬，在去年高壓榨的水平之下已經提高了100萬這樣的量，也就是說在這個基礎上繼續再提高的量，現在來看起碼未來的一兩個月裡面不會調這個數據。那我們回頭來看，就很明確了，新季出口給了5100萬，壓榨給了5200萬，兩個數據加在一起要比現在的陳季高了四五百萬。實際上我們說做美豆，就是做美國的平衡表。現在的消費的平衡表是這樣，後面的幾個月（6-9月）會不會繼續調新季出口和新季壓榨呢？並不會這麼馬上積極的去調整，因為新季還沒有來，所以就表明市場已經把這些因素涵蓋在裡面了。

比如說現在給了一個新年度的產能要降和消費非常旺盛的平衡量，那基本上算是一步到位，可能後面會有微調，但在價格上已經對應了現在的狀況。如果後面兩三個月的消費端不去調，那它的供應端會不會調？或者說它陳季的消費端會不會調？那我們先說一下它的供應端，前天美國已經給出了種植面積，大概是8300萬英畝，比去年要高了100萬英畝。單產去年是48，可能有的朋友不認可，但是無論如何這個數據暫時放在那兒，新季的單產現在給的是46.7，比去年略微降一點，但是我們核算下來它的產量還是一億零五百萬到七百萬噸的，比去年豐收的狀態只減少了200萬噸。並且整個來講，後面的天氣影響可能不如預期的那麼嚴重。

我們再去說的更細一點，如果說現在的價格都被市場反映了，按照以往，九月之前會有一個收割的低點，就是你大量上市，老百姓騰庫積極賣貨會有一個低點。低點會到什麼位置，我們從基本面來說那就是用種植成本來衡量，按照往年來講，就是價格會低於種植成本。當價格低於老百姓特別是美國的老百姓他會惜售，會不賣貨，去年已經有一年半年左右已經跌破成本了，但是他們出售比較快。今年同樣有這樣的情況，後期老百姓剩餘的大豆如果低於他的種植成本他就可以不賣了。今年的種植成本大概是多少？我們核算大概是480美元左右，如果按照46.7的單產大概是1027左右。這也符合現在的狀況，為什麼呢？一個原因是成本在這裡，另外一個原因是確確實實南美減產帶動了美國的價格，去年的低點是850，而今年漲一百多個美分把這個低點抬高也是正常的，所以說後面如果調整，可能種植成本是一條線。到這個位置農戶可以惜售，可以改變美國的出口放預留的問題，這個時候價格可能就會受到支撐。

永恆的天氣題材

天氣和單產會不會有變化呢？

面積方面已經提到，今年的大豆面積比去年還增加了一百萬英畝，已經是歷史創記錄的面積。另外，前天給的大豆的面積，玉米的面積，棉花的面積，都是增的，只有小麥的面積是略降的，四個品種比去年多出來370萬英畝，能夠體現老百姓非常認可目前的市場的價格，他們可以不計較保險和補貼的去種植。如果說被市場認可了這個價格，那再繼續往上漲的空間就有限了，因為這個時候大家都願意去賣貨，所以這個就形成一個壓制的狀態。就說明以現在的價格，如果說新去操作現在的油粕市場，特別是粕類和美豆市場，我並不是不看漲，只是說一定要注意風險了，調整的風險。

產量方面的影響而言，我們把五月、六月、七月這幾個月的降水和歷史單產，做一些數據統計，我們發現相關性並不高。我們把這種相關性不高歸結為幾個原因：第一個就是美國的灌溉技術實在太好了，2012年百年一遇的乾旱，但是產量並沒減多少，只是少了三四百萬噸，所以說美國的灌溉技術並不是靠天吃飯的狀態。第二個轉基因的問題，種子抗旱能力、抗災害能力、對天氣的反應能力都比以前增強，種子每一年都在更新，包括我們政府做進口的審批的時候也有不同的轉基因的品種要求。總體來講這個單產已經比去年在降了，而且現在來看七月中旬之前沒有特別的乾旱的問題，下周三又是一場大雨，玉米、小麥還會下雨，所以看星期五玉米、小米又大跌，那個產區又是大豆產區，它並不存在特別高溫的狀態。今年的高溫雖然有，但在西南，比如有拉尼娜的天氣，如果天氣不在主產區，災害也不會有特別的影響。像內布拉斯加、加利福尼亞有42、43度，可能那個時候做天然氣更好，但是它不是主產區，農產品不會受特別影響，雖然天氣災害是有，但是如果不在主產區，它的影響就會壓縮了。

天氣對於農產品的影響其實也在逐年遞減，類似去年的厄爾尼諾，包括現在我們看到的拉尼娜，對於商品的影響，大家都不敢去特別的炒作。在這裡插一句，有關棕櫚油的，雖然最早說棕櫚油的產量周期還在增速的年份，但是它的季節性還是有的，四季度的降雨畢竟是雨季，只要是雨季人就要休息，特別是馬來、印尼這樣的地區。只要人工不去採摘這個棕櫚果就要減產，所以影響它的並不是天氣，而是它的人工，所以說每年的四季度即便我們是豐產周期，但是它是馬來的雨季它也會形成減產的狀態，所以說它的短周期的季節性還是有的。那這種短周期就帶來了相關品種的套利機會。

我們再說回美豆，面積確定，單產的天氣影響比較小，那天氣到底有沒有影響，我們也把它做了一些數據上的統計和回顧。以往的拉尼娜的年份我們看一下它的單產，對於巴西來講影響是微乎其微的，對阿根廷的影響確實比較大。我們發現過去的十幾年裡邊，二十幾年裡邊有十幾次的拉尼娜，平均對阿根廷的單產的減幅將近10%，最嚴重的那幾年，對美國也有減產周期，阿根廷甚至減了20%甚至30%單產。現在普遍預期拉尼娜是八月份以後出來，就跟厄爾尼諾一樣出來以後不可能是一個月就結束，如果影響到南美的種植周期，影響的是2017年的阿根廷的大豆的供應情況，那個時候才是市場的焦點。而對於美國的影響，88年、95年這樣的影響比較明顯，但是後面的都是零點幾的單產的增幅減幅，影響變小了。也就是說按照目前的46.7這樣的單產，如果真的拉尼娜在七月中旬甚至八月份出來，如果真的減產，美國的單產從46.7減到46，並無多大影響，因為它的面積比去年又增了一百萬，所以對於美國來講它的數據上應該不會有額外的變動。因為你到八月份過了一個月，九月份就收割了，無論如何影響不到了。

所以說從整個天氣狀況來講，傾向於2017年南美可能有問題，目前從南美的貨幣也好，南美的種植的預期也好來看：巴西因為貨幣問題，它有可能會增加一定的大豆的播種，但是阿根廷不一定。所以說因為阿根廷的關稅穀物很有利，所以它基本上大豆可能不會特別的種。在這種情況下在2017年可能問題就出在阿根廷。

油粕消費增長點

實際上我們回頭來看整個大豆的市場目前的價格，基本上反映了目前美國的狀態，那對於美國後續的平衡表可能是一個微調，這樣的話八月、九月裡邊繼續沖高的因素也差不多被我們考慮到了。

對於油粕而言，大豆的供應端一穩定，油粕的供應端自然也就穩定了，就是還需要看油粕的消費端。油粕的消費端特別是新增消費有沒有，對於油來講，最終是人吃或者工業用，但是更多的是人吃，包括粕也一樣，生豬吃了也好，禽類吃了也好最終還是被人類消化掉，所以人口大國才是最重要的油粕的消費國。那自然而然印度、中國都是這樣的問題。印度這幾年的油粕消費都在增，但是它的影響並不大，畢竟它是常年化的，而且短時間內還是比較難出現新增消費的。而且對於印度的粕來講也是這樣，消費也是在增，但是它的出口也在降，就說明它都是在增，但是並不是特別的新增速，這樣對於油粕的增速從印度端並沒有特別的支持。

再看美國，美國的生豬存欄、母豬存欄都是高位水平，所以美國的粕比我們的粕漲的更好更快，三、四季度的火雞、禽蛋、肉類的消費都是非常高的，所以說三季度美國的市場會被看好。在這之前我們說會被看好的時候，這個時候的飼料肯定是提前備的，所以說過去的這一段時間，美國的粕類、中國的粕類都有這樣的問題，就是養殖略微轉好，在消費端、飼料端就備貨。但是這個平衡表在一兩個月之前大家就清楚了，那你既然一兩個月前出了，你的備貨周期和節奏也是提前完成的，所以現在這種因素又被價格被帶到了。所以說缺乏新的因素，如果實現了現在的價格正常，如果不實現，就說明現在被過分的看好消費了。這也是我提示的，我不看空，但是這個時候新去做有風險。

另外油脂消費，食用上比較平衡，那工業上怎麼樣？工業上就看原油，如果說生物柴油的利潤低下，你就很難市場化，不市場化就很難形成新興消費，像馬來把B10又推到了7月，一個是消費差，一個是利潤差，有許多補貼導致不能市場化。這樣的話對於油脂來講並不是特別好的預期，棕櫚油年度的供應增速未來一兩都年是這樣，消費增速現在來看整體又沒有，所以油只能說維持在最近四、五年下降通道的一個底部去波動。

第二，國內產業現狀

油料產業的產能和庫存

國內來講就很簡單，國內油粕它是大豆或者說菜籽產能過剩的一個產業，過剩的產業就意味著低利潤，高庫存的。如果是低利潤，高庫存，自然而然對於這個市場來講，就會有一些短周期的操作可行性，我們看大豆和菜籽，大豆壓榨今年平均每周都是170、180萬噸的壓榨，菜籽卻比較低。所以說有一部分的操作說九月的菜粕是不是容易形成逼倉，因為壓榨確實少，貨確實少，即便配方變了之後也有這種可能。所以最近發現價差一直在縮，從原來的六、七百縮到四、五百，但是這個東西能不能持續，因為它畢竟已經把配方改完了，因為達到了相互替代，相互互補的極致，很難說持續性，特別大的差距也是比較難的，不斷擴大還是縮小都是幾十個點的收益，而且比較快，因為太多的資金都在看這方面，看跨期的或者說互補品、替代品的套利，資金關注它的的話，可能兩三天就恢復，所以這個操作是比較難的。

對於油也一樣，如果短周期來看，我們說最近就可以關注一個，棕櫚油的庫存在40萬噸左右比較低，但是豆油庫存90萬噸比較高，所以大家覺得說是不是縮小，我說不一定。因為這裡還有個問題，棕櫚油的利潤是，一旦進口利潤給出來，馬上進口船就來了，那十幾天的到船很容易就把它的供需環境改掉，所以你最近反而是要做擴大。

到了四季度會怎麼樣，我們四季度可能要縮小，因為棕櫚油馬來可能是減產的，季節性的周期，那個時候有減產的可能，可能有人說冬天棕櫚油不是我們的消費高峰，為什麼要做這個，我們唯一的點剛剛說了，供應和消費端都比較清晰，唯一不確定的是成本端，棕櫚油是百分之百進口，如果說減產季節，我們的成本是偏高的，所以那個時候只有縮小的一個方向，這是周期性目前的一個預測。

整個粕類來講也是這樣，高庫存的狀態。利潤上而言，因為既然是過剩產業必然是低利潤，如果是高利潤的話就說明價格虛高了。這幾天為什麼開始提示風險，因為美豆我們發現從1208開始往下調，調到1150，而國內的粕創出新高，實際上利潤也在恢復，恢復到一定程度上你就要注意了，美豆偏弱之後我們會更大踏步的偏弱，有這種可能性。現在走的是兩個方向，兩個趨勢，兩個狀態，國外比國內要弱。當然說不定國外真的繼續猛的繼續往上漲，新的繼續沖高的動能起碼在三季度之前看不到，除非四季度南美出問題，或者美國出口非常好，南美油進口，可能才會推動四季度以後美豆的情況。像三季度之前美國的大豆是有風險的，我們的粕即便繼續升高也是風險會更高，這樣對於我們的進口節奏，庫存供應都會有問題，所以這是要注意的，這也是我提示的風險的所在。

對於其他的方面，比如油粕比，為什麼去年做油粕比的套利比較難做，就是因為大環境並不支持，所以你做的就是那幾個月的短周期，油的消費好你就做一下，油的消費不好轉差，那你就要注意，它就不適合。所以說在去年有多少做統計套利的被打虧又砍掉，沒有任何一個以往的歷史規律是不容易被打破的，都是可以被打破的。菜油、豆油以前負二百塊有過嗎？沒有，今年有了。你如果只按零利潤或者負一百去做，你到負二百的時候肯定不行。所以那種通過套利往往受基本面影響會容易被打爆。

國內的油粕消費

國內的消費來講對於油粕也是有雙向的。油的消費相對比較穩定，原因就是從14年9月以後平穩了，新增比較難；粕類來講有新增消費，但不是在今年，也是在明年，這裡面有一個數據，那就是溫氏的一季度的財報，我們看它的投入大概是4180%多，因為它的投入是40倍，當一個企業它的投入在短時間內很大的投入，按照養殖來講一般都是下一年才會顯現。所以現在養殖豬之前大家說三季度會好，但是三季度之後可能會變差一點，最好的時候是在2017年。所以跟我們說的國際的因素又重疊了，大的行情還在後面，近期基本體現了，它需要一個調整修復之後再重新的走另外一波的狀態，這是國內的市場狀況。

包括剛剛說的國外的粕比國內漲的高，所以出現了國內最近有出口，但是出口的絕對數值也不高，所以有這樣的一個狀況，但是這個並不足以形成新的刺激國內市場的因素，當然了，最近國內比國外強，也可能有人民幣的問題。但是一定要注意，利潤一旦恢復風險自然就增強了。

第三，2016年政策年

對於政策來講，實際上今年更多的是影響到了穀物，玉米，對於其他的品種那就是大豆和菜籽。所以說，我說為什麼之前一段時間可以去多菜粕空豆粕，或者做它們的價差縮小，就是因為菜籽上周四又被退一船，這樣的事情出來你短周期是可以做的，但是這個短周期不意味著說我現在做進去一個月兩個月之後才了結，它一定是短周期很快速的出現。

第四，行情趨勢探討

整個趨勢上來講，也類似於我目前的一個觀點，就是三季度注意風險，四季度到17年才會有真正的好的狀態。這也是從以往的收割季節低點這個時間來看的，每年的八、九月份確實都有收割低點，所以說我在跟大家聊的時候也都說，七月份中旬要麼形成最高點，要麼就是六月之前是最高點了，後面的反彈基本上都是一次比一次會偏低的狀態，類似於上面的兩個圖一樣，十年和三十年的平均都是這樣。這個因素涵蓋了現在的供需環境，不會因為你陳季庫存降低和新季產量下降而受影響，原因對於美國來講今年雖然產量有可能降，但是它還是有一千萬噸的庫存的，你現在沒有看到它的新麥，但是八月份它給新豆騰庫必然要賣，那個時候必然有壓力，這是這個情況。

包括油粕也是這樣，也是短周期具有油粕操作的題材，也根據它們自身的供需環境。我們說四季度節日比較多，油相對會容易偏強，只能說容易偏強，並不是說絕對偏強所以相對來講可以做這樣的多油空粕的四季度以後的套利。但是在這之前還是粕比油強，而且更長的年份上應該是粕比油強，所以一定是季度上或者月度上這樣去操作的，這是大概十年左右的數據。如果說把十年的數據拉成平均的話，基本體現了它的供需環境，符合這樣的周期和狀態。

總結

幾個點，對於油粕的總結來講，如果天氣是真存在的話，自然油弱粕強，如果不存在，三季度之前一般也還是粕比油強，四季度之後才會油比粕強。當然了四季度裡邊關注的還是馬來減產，可能會帶動棕櫚油偏好，那個時候當然就會有豆宗價差的一系操作。對於豆粕菜粕來講的話，從前年到今年配方已經改到了極致，當配方改到了極致之後它們的相互替代關係就會減弱，它們可以變成兩個不同的品種，類似於一個玉米和菜粕了。不同的品種，但是又有一點相關性的去操作，短周期的強弱。你聽說了有退船了菜籽，那菜粕可以多一些，空一下對應，如果說正常貿易，你發現美國天氣有問題了，那就多一下豆粕空一下菜粕，這是短周期的，它並不具備特別長周期的操作，這是我的演講內容，謝謝大家聆聽，會後也希望大家多交流，謝謝。