不怕漲，不怕跌，就怕亂：資金槓桿扭曲下的市場，付鵬解讀【撲克峰會】

作者 付鵬 獨立宏觀對沖基金經理

本文為付鵬在撲克投資家2016下半年大宗商品投資策略峰會的發言內容,轉載請郵件rym@puoke.com聯繫授權

導語：這個槓桿，去了哪兒，哪兒出事兒。

付鵬：非常感謝大家， 我們大概在13年左右，14年開始，12年我寫完大宗十年背後故事以後，其實我們很大的重心就轉到了匯率市場上，所以說為什麼今年撲克請我來講匯率，可能過去幾年大家也關注到，我們更多的在該外的匯率市場上在做一些行動。商品我們關注的也不算少，因為畢竟也算一個主行，但是當時我其實界定了一個非常明確的信號，2012年年底已經在告訴大家大宗商品的十年周期，遊戲已經結束了。這個遊戲結束，當然邏輯我就不說了，那個寫了很長，具體的內容已經很清楚，中間也講到以中國為主的消費需求推動的周期經歷了三輪真實的需求，真實需求混雜了一部分的，我們叫虛假的需求，或者大家叫投機性的需求，一直到09年之後的大宗商品到12年的頂峰過程中跟我們的真實需求關係不大，全球對於商品的槓桿，尤其是來自於中國的金融端的需求，推動了大宗商品真實的供需的變化，把價格打的很高，所以那個時候我舉了一個很簡單的例子，那個時候在上海開會的時候非常典型，下面一千個人開會，發現行業里的人就那麼一小部分，剩下的五百個人是投資公司，五百個人是基金，五百個人是貿易商，貿易商背後乾的全是利差、匯差的事兒，它是告訴你那個時候商品的需求端需求的到底是什麼。

我們說商品這個圈子裡其實有一個平層上很著名的一句話，真的有短缺和過剩嗎？大家會發現漲的時候很多的人開始參與進來，囤貨開始發生，大家其實都囤貨，都不賣貨，其實都希望這個東西賣的價格更高一點，那自然慢慢的發現市場上就會出現短缺。但是大家其實經歷過你也會發現，當暴跌的時候，突然間市場反饋也好，人性的反饋也好，開始扭轉的時候，你發現所有的商品全出來了，原來認為的短缺其實是一個動態性的變化。這個東西為什麼在講呢，今年一季度的時候，從我的角度上來講發現一個很典型的特點，各個券商和基金公司開始密集的找我，付總你要不要給我們講講商品，要不要參加一下我們的一季度策略會聊一聊。然後我參加中信電投這個會的時候我當時話講的很清楚，很多人說你在做空所以你不看好，我說我不存在做空，那是一個動態的遊戲。當時我告訴大家，因為當時所有的市場焦點都是煤焦鋼。大家還記得當時我講的什麼話嗎？讓你們玩兒下去，這個市場早晚要玩兒出事，這是當時的原話，沒有人信的，價格暴漲的時候你們誰信？最後暴跌回來的時候，交易所把這個事情干預下來的時候你們才發現，其實被玩壞了。

為什麼會玩壞？實際上這個東西，可以從宏觀層面上去講呢？或者說從稍微微觀一點的層面上去講到底發生了什麼事情？其實大家都知道現在最大的問題是，如果對今年全球大宗商品做一個總結的話非常典型，老外在2014年之後各大投行開始撤離大宗商品圈，開始砍掉，你看看現在老外在幹嗎？所有的投行包括所有的報告，關於商品的已經開始不再開篇全部都是寫宏觀怎麼樣了，開篇寫的全部都是產業鏈結構怎麼樣，供應怎麼樣，到底有沒有產能在縮減，到底需求實際什麼情況。而我們國內所有的商品報告開篇80%一定講宏觀怎麼樣。過去金融屬性極強的那個年代下我們留下的一個習慣，當金融屬性已經去掉的時候，我們很多還沒有從這個習慣中轉過來。

第二，老外在幹嗎？前兩天彭博上有一個新聞，12年全部砍掉大宗商品團隊的海外投行們，現在在大量的招聘所謂的扭虧人員，什麼叫扭虧人員其實就是從事MA，大量的收購、併購、重組，已經開始進入到這個階段了。所以商品本身沒有無限的下跌，它理論上應該進入到一個真正大規模開始洗盤、清理的階段，這個階段其實在沒有中國之前，00年之前的大宗世界裡面是存在過的。大家熟知嘉能可，但是大家不知道嘉能可也是踩著別人的屍體過來的，它的成立，它的出手大規模的收購重組併購之後成就了嘉能可。老外在去槓桿，老外加槓桿加的最瘋狂的時候是什麼？是我們所有的國內做大宗商品的人開始很迷茫，迷茫什麼呢？那幾年我回到國內的時候，那時候是說做宏觀顧問，我是為了更多的了解產業上的東西，因為產業上的人發現，這個價格供需完全理解不了，從產業角度來講也分析不出來了，因為那個時候商品的金融屬性是極強的，而這個金融屬性從哪兒來的，在座各位都做過股票，去年的股災很清楚，槓桿這個東西對於所有的資產價格來講是極其可怕的，尤其是當它金融化，而且加上極度的金融槓桿的時候，資產價格也就是大家所說的脫虛。老外從00年開始意識到中國這個需求周期開始大規模啟動之後，實際上在大宗商品世界上是大規模的增加槓桿，也就是大家看到了後來你會發現，所有的投行都有商品團隊，所有的商品團隊都開始大規模的發行商品，各種ETF開始推出，各種衍生產品開始搞，在商品的生產端、貿易端、倉儲端全部加上金融，當這些東西擠進去的時候，商品的大繁榮自然就出現了，而且大繁榮會超出所有人想像。在2003年的時候有幾個人想過，銅後面能漲到一萬？誰能想到油價可以漲到150？商品這個東西可以值多少錢？很難定價，但是當金融的力量參與進去的時候，它會超出所有人想像，但同樣的道理，當它加槓桿的時候，資產價格會漲到你瞠目結舌，去槓桿的時候，資產價格基本從哪兒來到哪兒去，所以14年我看到華爾街開始大規模的開始去掉大宗商品的時候，老外對於中國需求端的定位已經非常明確了。

中國端對於商品的加槓桿這兩年是非常可怕的，而且這個加槓桿還不像之前華爾街是全方位的增加，我們全部增加在純需求端，因為隨著人民幣的匯率的波段，人民幣不再升值了，我們的利差開始縮小了，如果將來美債的收益率開始發生明確的轉向的話，大家會看到一個更明確的信號，利差和匯差上面將完全不再支撐大宗商品在倉儲、物流、貿易這中間環節上的任何加槓桿。

但是我們今年所有的商品槓桿全部加在需求端，這點也就是一季度在開會的時候我特別擔心的，我不是擔心價格漲，不是擔心價格跌，在這個行業中間我們最擔心的，最可怕發生的事情也就是2015年股票市場上發生的同樣的事情，那個東西跟經濟沒有任何的關係，我們現在簡單的講，錢多出不去。所有的投資收益率急劇下滑，這就是中國現實的情況。在這種現實情況下我們所有的資金在不停的追逐一切可以追逐，可以消滅掉的資產和投資回報率。大家看到的包括債券市場，包括去年的股票市場，當然了我們說無風不起浪，風只要稍微一刮，這個浪到底起多大這才是問題。這個浪起的過大了，我們說這個遊戲其實就並不是我們真正想玩兒的，你可以說從基本面上看漲，你可以從基本面上看跌，看平這都是正常的。

但是你們知道從交易所角度來講不怕你漲，不怕你跌，怕的是你亂，這就是一季度，當時在中信建投那個會上我做的發言我就非常直接的說這麼玩兒下去你們一定會玩兒出事。後來發生了，但我相信沒有多少人真正的吸取教訓。商品圈裡近一年，其實價格的反彈或者價格的修復，在去年的四季度到今年一季度是可以理解的，但是價格過度的波動，是絕對來自於槓桿端的，這個槓桿於哪兒？或者說這個錢來自於哪兒？

大家想一想，去年股票市場好的時候，有幾個人關注商品的？沒有。商品是就剩下商品圈這些人了在存量博弈，發了大量的商品基金，各種資產管理公司，這些錢全部進了股票市場，全部在股指期貨上博弈，那個時候隨便打幾個期貨公司的成交量打出來看看有幾個人玩兒商品的？沒有。當然這個錢，這個槓桿，去了哪兒，哪兒出事兒。

當時我記得在股票市場最後一波的時候，股值期貨已經是深貼，從120多個點開始轉成貼水的時候，我們在大量的做空香港，當然香港也被中國A股帶起來了一波，但是帶起來那個過程中，我經歷了人生中最有意思的事情，我跟很多的朋友說，我說槓桿過高了，國內的A股是一定要出事兒的。當然後面兩個板之後你發現人性變了，你看錯了，兩個板了，我告訴你還會漲，我說沒關係，這個我不在意，我只是在告訴你這個市場的槓桿極高，投機度極高，我們經歷過。2011年當時的COMEX（英文10：17），我們國內工商銀行的頭寸，從價格30多塊錢一直頂到49.81，COMEX交易所把保證金從八千一路提高了八倍，投機度極其高，一巴掌拍下來，直上直下，30多塊錢上到50塊錢，一路跌到25。當年的棉花，記住無風不起浪，這個時候基本面就是那個風，但是基本面的這種矛盾關係，對於價格可以是溫和的波動，可以是大家意識上的正常的修整，但是我要強調的為什麼說這個不是一個單純的上漲，就跟我一季度我講的是一樣的道理，黑色螺紋鐵礦，它的漲也不是一個單純的供應，需求基本面推動它的上漲，不是了。你們可以看到那個時候的成交量，看看那個時候的持倉，風帶來的浪過大了，那是一定會出事兒的。

做過商品，做過股票甚至做過金融的你們都應該明白，這個過高的槓桿和過高的投機度意味著什麼，但是這個東西為什麼今年它會頻繁的發生？還是一點，資金沉澱的全部湧進來了。只要有縫，只要供需結構上有一點點矛盾，一定是大量的資金湧入，然後把它在短期內放大。因為很簡單只要有矛盾，在這一兩個月之內是解決不了的，解決不了OK了，大家開始博弈，如果是十幾二十個人在這兒博弈沒問題，如果是數萬人在這兒打群架，公安會不管你嗎？這就是市場的核心，我們再到市場這個層面去思考的話，你會發現現在…。

今年我們的公募基金，關於大宗商品的公募基金的規模，比去年增長了三倍，大家可以想想在座的有很多的投資管理公司，你們去年是不是都在股票股指上，今年是不是直接奔商品上了？股票還有人做嗎？沒人做了。資金又出不去，老外被國內的價格波動搞的瞠目結舌的，因為很簡單，大宗商品所有的波動率的來源，大部分都是來自於我們國內。

再說了我們在這種經濟轉型下，所謂的供給側改革和我們需求端就是一個矛盾關係，我們很多的商品你說成熟嗎？我可以告訴你我們中國自己的商品，根本不成熟，你在每一個環節上都是有結構性的矛盾，而且是深刻的結構性矛盾，我們的棉花不是嗎？我們的玉米不是嗎？只要有儲備性的東西，都有結構性矛盾。但是當它被資金盯上的時候，這個資金來得太多的時候，我還是那句話，投機度過高傷害的是整個行業，你們不希望所有的商品或者某些商品最後都被搞成股指期貨那樣被閹了吧？沒有人希望那樣，但是事實上它發生了。當然你記住一點，投機者或者投資者來講，他在這個市場只管賺錢不賺錢，只管贏了還是賠了，漲了還是跌了，看對還是看錯了他不關心這個市場結構到底什麼樣，容量怎麼樣。去年大量給股票市場配資的這些槓桿轉移到哪兒了？大家想想你們現在發產品很容易發，你們現在發個結構性產品，銀行這些人很高興的，只要不是股票，商品的沒問題。

前兩年農行還在廣西發了一個什麼掛鉤白糖期貨和約的場外理財產品，這個規模一發發了1700萬，你們自己琢磨琢磨這個槓桿現在來了哪兒。當風一起資金一來，所以說一季度我參加券商會的時候我就說完了，我說你們今年哪個季度開哪個專欄，哪個專欄一定完蛋，一季度你們開黑色，黑色一定出事兒。你再倒過來想想券商行為一樣的，我不知道在座的有沒有券商，但是大家想想券商行為，去年股票上升的時候你們推出要搞創業板，是因為在大的那種環境下你們推那個公司，就算股票市場跌到現在這個程度，你還會發現一個問題，那個東西仍然是虛的飄在上面，它的估值怎麼估，它到底值多少錢，現在的價格到底高不高。今年你要給公募基金賣票了，公募基金怎麼推？當然推最安全的東西了。那很簡單，我至少知道我身邊原來有十幾個不論是期貨公司還是私募裡面搞商品研究的，現在都被公募挖走了，你們身邊有沒有？所以這個東西實際上隱含了一層槓桿在商品裡面，尤其是中國商品市場上，一季度到現在為止增加的過高，這不是好事，我還是跟一季度的觀點沒區別，告訴大家不是好事。

商品到了現在為止整個周期已經進入到結構性開始調整了，有的調整快的，它的價格，均衡的結構開始率先修復，農產品這個東西靠天氣，本身可以看到，農產品每次都是直上直下的，我估計今年可能會更多一些，因為現在錢比以前多的多，槓桿比以前高的多，價格到了最後會玩的基本面的人基本上都砍出來了。只有玩兒到那個層面的時候我可以告訴你，這個市場才會真正意義上開始結束，所以那個時候已經不能拿正常來去衡量，這個市場結構了。這是我關於商品的一點感悟，我跟大家分享一點。

關於全球的匯率波動體系，其實很多人也都聽過了，我大概也講講，我們是比較明確的，08年創造出來的美元為主的DCE（音）貨幣開始流入新興市場，這個東西在2012年年底開始大規模的倒流，14年的年終油價暴跌51%，這個跟97年亞洲金融危機前的油價暴跌是一樣的，油價暴跌直接催生的是新興市場國家包括中國在內，由於經濟結構的問題極其突出，國際市場上輸入的油價一旦暴跌以後，會迅速的轉成通縮，這個過程中貨幣政策會形成自我反饋，貨幣政策開始趨向寬鬆的時候，新興市場國家貨幣政策跟美國的貨幣政策逆周期相行，然後利差驅動資本流出，這就是去年四季度大家感覺中國很危險的情況，資本大量的外流。我們現在的選擇非常簡單，資本管制，我們嘴上不說資本管制，請問在座的各位，你們誰能把錢搞出去？我說的很直接，我們現在的做法非常簡單，就是資本管制。關注了再調國內的結構和問題，但是這種資本管制下，形成的就是商品上的槓桿的來源，這個實際上都是有關係的。

從大的波動中間，在過去的兩三年，我們在海外的市場上基本邏輯就是這兩副圖，大家在14年、15年做的，所以我們那個時候也在大量的做空，但是我們沒有做空中國，更多的在做空的全部都是跟中國相關的資本發生流動，然後過去由於中國帶來的繁榮，繁榮退去的這些國家，當時包括澳洲、加拿大、紐西蘭這些新興經濟體，這是能在資本市場上直接做空的。還有一些不能直接做空的，但是可以幫它把本地搬出來的，那個時候很多人說付總你很奇怪，你去哪兒哪兒出事，你去俄羅斯兩個月之後盧布開始暴跌，你去完香港香港也出事兒，我說其實很簡單，我們做的調研就是沿著這條線下來了，我說還不止俄羅斯，我說外蒙，哈薩克，這些你們看不到的地方，實際上都存在著同樣的問題。

當中國帶來的商品的周期繁榮過程中，推動了他們的正循環，但是當中國偃旗息鼓的時候，如果再疊加當年經濟危機之後美元大規模資本流入帶來的流出的話，這些國家的近況會非常慘，所以當時的主線在匯率上的邏輯是非常清晰的。在最近一年的過程當中大家有一點糾結，在去年的四季度的時候我寫過一個日記，我說全球的債券收益率曲線，當時分化的非常明顯，所以當時大家就在討論一個問題，是這些負利率的，整個債券收益率曲線都往下沉的人，把收益率曲線還在高位的給它帶下來，還是美國最後能夠把大家帶出去的問題，最後這兩個全球分化最後怎麼彌補的問題。

所以在這種狀態下大家對於美國的情況，一直就是猶猶豫豫的，這個很正常，每一輪大的周期中間一定有這樣的階段。06年到07年美元大規模貶值的過程中，大家也存在同樣的情況，懷疑，也差不多持續了一年多的時間，這都沒問題，只能說我們誰也不要去預知未來什麼樣。現在只是一個預期，最後會怎麼樣，這個情況走走去看，但是我告訴大家美國並不差。

而且從全球的大的角度上來講，還要告訴大家一點的就是，我們對美股並不看空，這一點跟索大爺正好是相反的，而且我認為索羅斯的很多東西被大家誤解了，為什麼這麼講，美股市場如果不考慮類似於08年的流動性風險，或者是類似於去年811開始三次的全球短波動的系統性風險的衝擊以外美股不但不能空，而且只能去買。美股的邏輯根本不看利潤，不看盈利，美股核心邏輯就是它的債券收益率極低，在債券收益率極其低廉的情況下，企業只要具備發債和融資的能力，會發行大量的債務進行股票回購，回購推動股票的價格的上行，推動EPS上行。而不是靠的傳統我們說投資形成利潤，利潤推動他的EPS，不是這個邏輯。

嘗試做空美國股票市場一定要看清楚，標普的這些權重大家可以拉出來就知道，融券做空它的成本是12%，去年兩家基金想大規模做空GE，因為GE業績不好，大家大部分都做空它，你空完，GE的現金極其的豐富，你空我我回購25%股票，股票直接拉高25%把你幹掉，所以說大家一定要具體的去看美國企業的資產負債表。很多企業只要它的融資能力極強，你像麥當勞的短期負債是零，你怎麼空？一個企業短期負債是零，持有大量現金，像蘋果這種公司，短期負債跟現金根本就不成正比，這麼一點點負債，一兜現金，這種公司你怎麼去空？如果你把這個東西拉完了以後，你可以看到只要它仍然具備回購能力的上市公司是沒法做空的，而在美國大規模要做空的企業是什麼呢？是短期負債極高，融資能力已經受限了，沒有能力回購的，而這個行業已經進入末周期的過程，它的收益也在下降了，這種公司你就拚命的空。所以說兩家對沖基金一直在空卡特比勒，這種邏輯是非常正確的。可以去空卡特，但是不能去空類似於蘋果、麥當勞這種公司。所以說這就形成了一個最基本的，不僅看市場是一個大宏觀層面，甚至要再下降一點，到市場層面去看看它的想法到底是什麼。

所以說這裡面，跟我們商品的遊戲是一樣的，我們現在的商品，我還是說那句話，很多的報告開篇85%就直接講宏觀怎麼樣，然後結論，這個跟現在的市場包括未來幾年，可能慢慢的大家又會回到海外投行的那種模式。慢慢你會發現商品不但會分化，而且會分化的非常厲害，因為每個品種的基本面會完全不一樣。但是要防範中國端急速的加槓桿，匯率這一端，簡單的講升值你就看空它，慢貶你就持有它，大貶你就平倉，為什麼，這個你問問央行就知道了，這是一個交易層面的理解。

時間的原因，剩下的就交給主持人。

提問環節

主持人：感謝付總。我們由於時間關係，現場來一個問題，有需要提問的朋友請舉手示意一下。

提問：非常感謝您精彩的分享，我想最關鍵的一句話請您再重複一遍，最後一句話，升值的什麼是什麼？

付鵬：升值的時候看空他，小幅慢慢貶你持有它，一夜之間大幅度貶的時候，一定記住平倉。

提問：指人民幣是嗎？

付鵬：對，為什麼這麼做，包括好多企業持有人民幣的敞口，我就說大貶你就鎖住，這個東西沒失控的情況下還是要聽央行的，也是一個策略性的東西了，並不是一個判斷性的東西。