不擔風險，哪來回報？

那天跟一個多年的好友一起吃飯。那時候我們從同一所大學畢業以後，我去了新加坡並在那裡長居，而他出國讀了個碩士以後又回國發展。現在他自己有一家規模不錯的企業，經常調侃我當時不應該呆在南洋，而應該回國。飯間聊到我提供的資產配置服務。朋友問的第一個問題就是：回報多少？

是啊，這難道不是絕大多數的投資者首先會問的最重要問題么？於是我向朋友簡單介紹了一下我們的策略理論以及歷史回報。然後他說：嗯還不錯。接著就沒有然後了。

我對他說：這就完了？你怎麼不問我這個策略的風險如何？朋友睜大他的眼睛驚訝的看著我：好像並沒有聽懂我的話。

於是我重複了一遍：風險呢？你不問風險，光問回報有什麼意義？

那個時候我忽然意識到，原來絕大部分投資者對於回報和風險之間的關係是缺乏認識的。拿我朋友來說，他畢業於國內最優秀的大學之一，同時也有國外一所相當不錯的大學的碩士文憑。他雖然不是金融專業出身，但是自己經營企業多年，對金融和經濟也有非常不錯的理解。在同齡人中，我這位朋友的教育程度和經濟能力應該都屬於中上。但即使是這樣的投資者，在風險和回報這樣重要的問題上也需要別人提醒，可見這個問題很容易被大多數人忽略，這也是我想要寫下面這篇文章的原因。

我們強調投資者要同時關心風險和回報的主要原因，是為了提醒投資者：這個世界上沒有免費午餐。如果你要想獲得高回報，那麼你就需要承擔高風險。如果你不想承擔高風險，那麼你只能接受低回報。就像上面這張圖所示，橫軸代表的是風險（標準差），而縱軸表示的是回報。中間的紅線從左下角向上延伸至右上角，表示如果不想承擔風險（風險靠左），那麼回報也會比較低。而如果想要高回報，則要向紅線的右上方延伸（風險靠右）。

在現實中，大部分人的第一反應是：只看回報，不問風險。就象我上面提到的我的朋友那樣。

舉個非常簡單的例子。如果我告訴你你有兩個投資選項：

1）美國股票，平均回報9.9%（年化）。

2）美國債券，平均回報6.6%（年化）。

你會選哪個？如果只看回報，是不是大家都會選1）股票呢？

很多有一定金融知識的朋友都會回答：當然不是。因為他們明白，股票的風險高，而債券的風險低。就像上圖顯示的那樣，雖然美國股票在過去50年的平均回報為每年9.9%左右，但是其價格上下波動非常劇烈。相比之下，雖然債券的回報更低，但是其價格曲線要平緩很多（即風險要低很多）。在這個例子中，大部分人是有能力將風險和回報結合在一起考慮問題的。

但是到了其他一些投資的案例中時，很多人就把這個重要的考慮因素忽略了。舉個例子來說，很多人在比較貨幣基金（比如國內很多人使用的餘額寶，就是貨幣基金中的一種）時，只看其過去一段時間（比如一年/6個月/3個月/甚至兩個星期）的回報率。在他們看來，一個回報率高的貨幣基金，肯定比一個回報率低的貨幣基金更好。他們完全忽略貨幣基金的其他屬性，比如其中持有的資產類型，資產久期，信用等級，流動性等等。這就是一個典型的只看回報，不問風險的例子。

這讓我想起去年和另外一個朋友的一段真實對話。當時他問我美國股票平均回報大概多少。我說根據過去100多年的歷史來看，平均來說大概每年10%左右（扣除通脹以前）。他說你這個回報太差了，我買的P2P回報有15%。我問他你這個15%是真實回報還是預期回報？如果是真實回報，是過去多久的回報？他說他剛買了那個P2P不到2個星期，那個15%（年化）是預期回報。

我當時的感覺是四個字：無力吐槽。首先拿人家過去百年的歷史真實回報和這裡的預期回報相比，其次拿美元市場中的股票指數回報和人民幣市場中的無抵押小額貸款回報相比。我也真是醉了。

通過這些例子我希望可以提醒大家，在比較不同的投資選項的回報之前，你需要先了解該投資品種的風險。如果兩者的風險不同，而你作為投資者只選（預期）回報更高的選項，那我除了祝君好運之外也沒啥好多說的了。

有些朋友會問，那麼如何衡量一個投資標的的風險呢？這確實是一個好問題，下面就簡單介紹一下金融學裡對於風險的量化方法。

讓我們先來看一個簡單的問題。假設有兩個資產，其平均回報都是10%。第一個的標準差為10%，而第二個的標準差為50%。那麼哪個資產的風險更高？你作為投資者應該購買哪一個資產？

答案當然是標準差小的那個。這個道理可以通過上面的圖來解釋。上圖中的紅色部分代表標準差小的資產，而藍色部分則代表標準差大的資產。你可以看到，儘管兩個資產的平均回報是相同的，但是標準差小的資產，其回報集中於平均回報（10%）左右，而標準差大的資產，其回報則分散在各個不同的可能性。

也就是說，標準差小的資產，給投資者的回報的預測性比較高，八九不離十，基本都在平均回報左右。這也是風險小的數學化表達方式。就好比國債，沒有違約風險，每年給的利息是固定的，因此其回報的可預測性非常高。而標準差大的資產，投資者獲得的真實回報就要取決於運氣或者其他因素了。如果運氣比較好，投資者可能獲得遠高於10%的超額回報；而如果運氣不好，則投資者的回報會遠低於平均數（10%）。這也是風險高的數學化表達方式。

值得一提的是，如此數學化的風險表達方式，遠非完美。比如很多人會說，如果可以賺到遠比平均數高的回報，我不介意啊，這對我來說不應該是風險。因此有很多人會傾向於用半方差（Semi-variance）來衡量風險：即他們只在乎負向的方差，因為他們覺得作為一個投資者只需要考慮虧錢的情況，而不用擔心賺錢的可能（誰會把賺錢太多當作一種風險呢）。

在大多數學術研究中，大部分人還是習慣性的用標準差來表示風險，也有一些學術研究用半方差來衡量風險。同時有很多研究表明，無論你用標準差還是半方差，到後來的研究結果是類似的，因此兩者的區別並不大。

那麼如果已經知道了一項資產的平均回報（歷史或者期望），以及其回報的標準差，這對於我們投資者來說到底意味著什麼呢？下面就來講講這個問題。

上圖顯示的是一個正態標準分布圖。圖的中央顯示的是該資產的平均回報，而以平均回報為中心，該資產的回報在其周圍形成一個正態分布圖。假設該資產的平均回報為每年10%，標準差為15%。這和美國股票市場的歷史回報統計數據類似。

這樣的統計分布表明，美國股票每年的回報，有68%的概率介於-5%和25%之間，有95%的概率介於-20%和40%之間。

當然，這樣的統計數據是介於很多假設之上的（比如正態分布）。事實上有很多研究表明股市的歷史回報並不服從正態分布。打個比方來說，如果市場回報分布確實是正態的話，那麼2008年的金融危機幾乎（注意，是幾乎）永遠都不會發生。所以說，目前我們運用的風險估算統計方法是不完美的，不可能和現實完全相符。這也是科學研究日益進步的動力所在：我們需要更強大的統計模型去模擬一個更真實的金融世界。

說完了統計學上的風險定義，下面再來說說金融風險的分類。大致來講，金融風險可以分為兩大類：系統性風險，和非系統性風險。

系統風險，指的是那些無法通過多元分散消除的風險，比如股票市場總體回報，戰爭風險，通貨膨脹，經濟蕭條，政府硬性干預等等。而非系統風險，指的則是可以通過多元分散消除的風險，這些風險主要都是公司層面的風險，如公司欺詐，管理層能力，法律訴訟等。如果投資者的投資組合中有足夠多的公司，那麼這些非系統風險都可以在回報不變的前提下被消除掉。因此一個理性的投資者不應該去承擔這些非系統風險，因為這些風險並沒有給投資者任何回報。這也是諾貝爾獎得主馬爾科維奇對於現代金融學的最重要貢獻之一。

我知道很多朋友看到這裡就開始頭暈了。買一組股票可以在不降低回報的前提下消除購買一支股票無法消除的風險？這聽起來好像天方夜譚？那麼讓我們來看看這方面的證據。

上圖顯示的是美國過去20年(1995-2014)各種股票指數和單個股票的風險和回報關係對比。從圖中你可以看到，大致來講，通過多元分散來消除非系統風險是得到實證證據支持的。舉個例子來說，上圖最上面有兩個黑色的鑽石圖標，左邊的是SV Index （小型價值股票指數），右邊的是SV Stock （小型價值股票）。你可以看到，小股票指數在不改變平均回報（縱軸）的前提下，極大的降低了風險（橫軸）。類似的情況在其他類型的股票（大型價值，大型增長等）中也都差不多。

學術界對於投資風險的研究並沒有止步於此。在這裡值得一提的是1992年由Eugene Fama和Kenneth French提出的風險三因子模型。

在該模型中，Fama和French提出，美國股市從1962年開始的所有股票的回報，其96%可以用三個風險因子來解釋：市場，公司規模和公司估值。

毫不誇張的說，這一模型對於金融界造成了革命性影響。舉個簡單的例子，比如說你作為投資者想要獲得股市的平均市場回報，那麼你所需要做的只是購買一個最便宜的股票指數基金/ETF。如果你想要獲得比市場更高一些的超額回報，那麼你可以選擇在你的投資組合中加入小型股票（Small Size）或者估值便宜的股票（Value Stock）。

後來在三因子模型的基礎上，Fama和French又加入了另外兩個固定收益資產的風險因子：久期(Term)和信用風險(Default)，形成了新的五因子模型。

根據對美國資本市場過去87年（1928-2014）年的歷史回測統計，Fama/French的五個風險因子提供的超額回報大約如下：

回報最好的是股票市場(Market)：平均回報約8%-9%左右。但是其風險也高，每年的標準差為20%左右。也就是說，如果你想要高回報，你可以選擇購買股票（不用選股，直接買一個最便宜的股票指數ETF即可）。但是你要做好長期持有的準備：因為其短期的波動率非常高，運氣好的話賺不少，運氣差的話虧不少。但是如果長期持有，那麼其給予的平均回報會比較高。

如果你嫌股票市場平均回報不夠，那麼你可以選擇承擔一些其他的額外風險。比如你可以選擇特意購買一些價值股（就是估值非常便宜的股票，你也不用特意去選股票，買一個比較便宜的價值指數ETF即可）。從歷史上來看，價值股會給你額外的每年5%的超額回報。當然你也需要注意，價值股平均每年的波動率在13%左右，因此也只能長期持有才能獲得這個超額回報。

其他的一些風險因子對於投資者的價值也以此類推。通過這個風險因子模型，投資者在做投資決策時，需要考慮的就不是那麼簡單的「我想要多少回報」那樣的問題，而是「我想要承擔何種風險」這個更為關鍵的問題。

有些朋友可能會說伍治堅你是誰啊？你說的這套到底靠不靠譜？我感覺自己人微言輕，所以還是援引幾位令人尊敬的投資大師來結束本篇文章吧。

耶魯大學基金會的前主席Charle Ellis曾經說過：我們現在知道，我們不應該把精力放在投資回報率上，而應該把更多的精力放在對於風險的管理上。

William Bernstein曾經說過：如果你的券商或者理財顧問對風險的概念不熟悉，那你就應該考慮換人了。

希望對大家有所幫助。

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