獨立理財工作室眼中的「資產荒」

01-29

※文章選自「麥策家」公眾號，歡迎關注※

文 | 麥策高級研究員朱勵

回望當年，會發現中國金融史上顯示著不可更改的一天：2013年6月20日，上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)大幅上升578.40個基點至13.44%，眾多銀行交易員驚呼「太嚇人了」。一時間，「錢荒」一詞威震金融業。

時光荏苒，「錢荒」早已不在，但金融市場卻並未回歸平靜！

今天，要說什麼現象已成為聚光燈下的「主角」？「資產荒」絕對夠格替代「錢荒」，佔據金融從業者的視線。

在「資產荒」大環境下，我們不斷感受到給客戶配置資產的困難。作為一家不隸屬於任何資產管理機構的獨立理財工作室，我們可以全市場地採購金融產品，但即使搜羅了所有領域，我們還是發現滿足客戶的需求變得越來越困難了。

究竟什麼是「資產荒」，又是什麼造成了「資產荒」？關於這個問題經濟專家們有各種各樣的解讀，比較核心的觀點是，由於高收益資產的缺乏，大量資金找不到合適的投資品，出現了配置混亂的局面。而海量M2、無風險利率下行與實體經濟回報率下降是引起「資產荒」比較公認的三個因素。

從我們的角度來看，固定收益產品與浮動收益產品表現出不同形式的「資產荒」。

固定收益產品表現為收益率下行的情況下，潛在風險卻不斷增高

近一年貴州省政信類信託收益率與同期一年期貸款基準利率對比上圖藍線為根據「麥策APP」數據統計的近一年貴州各地區政府發行的基建類信託項目的收益率，紅線為同期的一年期貸款基準利率。從圖中可以看出，在2015年下半年，由於央行下調了存貸款利率，政信類信託項目的收益率也隨之下降，不過這種下降是與貸款利率同步，且下降幅度也與貸款利率保持比例關係。但從2016年開始，央行並未再下調貸款利率，但我們仍然可以看到，政信類信託項目的收益率逐月下降，從2015年末的9%，短短5個多月，收益率竟然降到了7%以下。這種並非由基準利率下調引起的收益率下降，背後折射出的便是「資產荒」現象。

細分來看，政信類信託項目的收益率下降可以分解為兩個部分。

一部分是項目稀缺帶來的借款方議價能力上升，表現為綜合融資成本的下降。宏觀經濟不景氣，使得工商企業頻頻出現貸款逾期，在這種背景下，有著政府信用背書的基建類項目仍然是各家機構爭取的對象。不過，在中央加大地方政府債務排查力度之下，各地方政府反而有所收斂。一邊是放貸力度的增加，一邊是貸款需求的減弱，自然意味著融資成本的下降。

同時，政信類項目收益率的下降並未降低投資者對於這類項目的需求。由於對經濟的悲觀預期，比起搖搖欲墜的企業信用來講，投資者仍傾向於相信政府信用。這就造成了政信項目往往剛發行就會被秒殺。在項目銷售順利的情況下，信託公司便能提取更高的報酬，從綜合融資成本中切得更多的蛋糕，隨之而來的則是投資者收益的進一步減少。

雖然政信類項目收益已由去年同期的10%下降到如今的7%，但我們認為，潛在風險反而有所加大。從我們所接觸的項目情況來看，有不少縣一級的地方政府並沒有實力償還到期債務。雖然整體上來看地方政府債務風險是可控的，但局部分化還是比較嚴重的。

有這麼一個現象是值得警惕的。在08年四萬億剛投放的時候，政府基建類項目是各家建築企業競相爭搶的香餑餑，同時政府比較強勢，因此項目回款是比較緩慢的。不過那個時候施工企業的現金流還比較充足，仍然能夠維持正常的周轉。但隨著經濟的不斷下行，建築企業的的現金流狀況不斷惡化，不時出現因為無法獲得回款，致使建築企業資金鏈斷裂的情況。而到了現在，建築企業的現金流基本無力維持較長時間的墊款。在這種情形下，政府與建築企業共同想辦法解決墊款這個難題。

辦法是這樣的，政府部門通過融資平台向信託借款，借款利率由平台承擔同期央行基準貸款利率的那一部分，剩下部分由建築企業來承擔（這類平台往往由於資質較差，無法從銀行獲得融資）。這個辦法解決了工程施工方回款難的問題，雖承擔了一定的利息費用，不過畢竟緩解了資金壓力。

但是，政府回款難的風險並沒有消除，實際上是從施工方轉移到了信託投資者身上。原來，政府部門可以選擇拖欠工程款，施工企業也往往無計可施。但現在工程款變成了信託貸款，到期是必須償還的，在政府無力償還的情況下，除了起訴，信託公司唯一的選擇就是發新債償舊債。而一旦新債發行困難，舊債的兌付必然出現問題，這對投資者來說是極為不利的。

因此，雖然政府部門的利息負擔減輕了，看上去投資者能夠得到更好的保障，但實際上潛在的風險卻反而更高了。

浮動收益產品表現為魚龍混雜，部分產品以允諾高回報掩蓋巨大風險

與固定收益產品相對短缺不同，浮動收益產品因發行機構繁多有比較大量的供給。但由於優質底層資產的缺乏，我們卻很難從眾多的浮動產品中挑選出收益與風險相匹配的。

資產荒的大背景下，一邊是投資人巨大的資產配置需求，另一邊則是供給的相對缺乏，這就催生了素質各異的管理人進入了這個市場，想要從中分得一杯羹。較高的認購費與管理費，保證了即使管理人沒有為投資人賺到一分錢，也能夠獲得巨額回報。

於是這個市場出現了以銷售為導向的跡象。從我們的角度來看，這導致了市場上充斥著「偽劣」產品（這種「偽劣」表現為過於樂觀的產品宣傳和未對巨大風險進行揭示），嚴重傷害著投資人對這一市場的信息，從而將來有可能導致劣幣驅逐良幣現象的發生。

出現「偽劣」產品的原因，在於金融產品的委託代理關係。委託代理關係先天存在著信息不對稱，需要完善的機制來保障投資者的利益。但是目前國內這方面的建設比較薄弱，監管沒能跟上，導致投資者利益保障完全取決於管理人的道德水平。在管理人大量湧入的情況下，一些道德水平相對低下的，面對巨額利益誘惑必然難以把持。雖然從長期來看注重投資者利益才是關鍵，但在殘酷的金融市場面前，「快錢」看上去更像是合理的選擇，因為誰也無法確保自己長期還在市場里。

在談充斥著「劣幣」的領域前，我們先來看看良幣相對多的領域——私募股票基金與私募股權基金。不過，在這兩個發展相對成熟的領域內，仍然還是存在著不少地雷。

私募股票基金——風控不完善、提成不合理、運作不透明

私募股票基金已經發展了很多年，加之陽光私募制度的存在，這個領域比起近期不斷湧現的財富管理機構還是要規範很多。某些老牌的陽光私募目前的管理規模已基本追上了小公募基金，對於品牌的追求，促使其建立起相對完善的體制。但這些畢竟是少數，大多數時候我們看到的是這樣的新聞：

「某2011年成立私募機構，團隊成員來自主流大型公募、券商，成立以來，一直跑贏大盤，成績斐然。然而，在2015年股災剛發生時就出現了產品爆倉清盤引發客戶聲討的醜聞。其標杆產品在6月12日創下新高後，7月10日，短短一個月內凈值跌幅達到43.4%，遠遠超過同期滬深300指數、創業板指23.03%和34.97%的跌幅。」

「某公募基金男神，2015年3月發行成立產品，在2016年3月封閉一年到期開始可以贖回時，投資者發現了問題。基金是虧損的，但管理人卻在去年7月、11月、12月進行了業績提成，在開發贖回的時候，凈值已在0.9元以下。客戶虧錢，而管理人卻進行了多次提成，提成是否合法合規合理？」

「某一姐高調奔私，牛市時受到追捧，但牛市掉頭後，卻各種負面新聞，『產品清盤』、『被邊控限制出境』、『巨虧50億遭砍手威脅』等等。雖然負面新聞不斷，但其產品情況卻不對外公開，一名凈值虧到5毛錢以下的客戶憤怒爆料，質疑其沒有獲得任何有關產品運作的信息，甚至連為什麼有如此大虧損都得不到解釋。」

私募股權基金——二八分化現象嚴重

私募股權基金產品分化嚴重，有著明顯的二八現象。有這樣一個統計，我國某一段時間內，成立過的私募股權基金幾萬家，但真正能夠募集到錢進行投資的大概是幾千家，到最後能夠通過上市退出的，大概只有幾百家了。這個統計具體的數值有點記不得了，但是卻直觀地反映出私募股權基金暗含的風險。既然投資成功的概率只有十分之一，那麼選擇知名的私募股權基金看上去是一個合理的選擇，但實際上，即使是像鼎暉、紅杉、IDG這樣的機構，你在不同時期投資不同產品的結果，也可能會天差地別。由於數據不是很公開，這方面的統計是沒有，但這個結論已從多位投資人處獲得驗證。其中的原因也很簡單，風險投資本就是高風險的，無論有多強的投資能力與管理水平，仍然無法擺脫天時的影響。再加上每個產品在機構內部獲得的資源也是不同的，天時與人和都不佔據的情況下，成功的概率可想而知。

同時，由於國內經濟長期處於上升期，大多數的管理人並沒有經歷過完整的經濟周期。因此歷史業績並不能說明這些管理人能夠在經濟低谷期也能取得良好業績。由於私募股權基金期限均在5年以上，在經濟極度不確定的背景下，是否能夠在那麼長的時間裡全身而退，還是會有些疑問的。

再來談談「偽劣」產品。這裡的「偽劣」產品與一般意義上的偽劣商品有些不同，因為實物類的偽劣商品生產商都是有意造假，但本文談到的管理人並不是故意生產「偽劣」產品（故意造假的金融產品主要為龐氏騙局，不在本文討論範圍內）。

雖然不是有意造假，但這些「偽劣」產品對於投資者的結果是一樣的。消費者買到偽劣商品是花了錢，但最終沒有獲得期望的效用；而投資「偽劣」產品，最終是沒有獲得期待的收益。

會出現「偽劣」產品，原因是管理人過度自信，完全漠視項目風險。在經歷過做什麼都會賺錢的年代，有些對風險不夠重視的管理人，想當然地認為他所投的項目一定是會賺錢的。並且在眼球經濟時代，只要項目有亮點，就不愁賣不出去。這就造成了管理人根本沒有意識到風險或者是選擇性地迴避了風險。這就造成了很多產品的風險是相當高的。而之所以稱之為「偽劣」產品，是因為管理人並未向投資者揭示產品中隱含的風險，投資者只看到了項目良好收益的前景，卻不知其實際上承受著巨大的風險。最終的結局則是投資者血本無歸無處申訴，管理人卻仍然獲得不菲的報酬。

需要說明的是，由於「偽劣」產品數量巨大，總會有個別產品因為女神的眷顧獲得不錯的回報，只不過這個概率比較小，也就是說大部分的產品將會是虧損的。對於將自己資產中比較大部分投入到這類資產的投資人來說，最終的結果一般不會太好。但如果只進行極小部分投資，可能會有不錯的運氣。最後談下我們關於應對「資產荒」的思考。

「資產荒」已經是擺在投資者面前的一個巨大難題。怎麼深究其原因，也無法改變有錢無處投的窘境。前些年，實體經濟的不景氣促使很多傳統行業的企業家將資本投入到金融領域，如今，連金融領域都無處可投的時候，整個市場更容易產生一種焦慮的情緒，而焦慮情緒則容易給投資帶來毀滅性的打擊。因此，面對「資產荒」，首要的是保持冷靜，即使跑不贏通脹，也比本金虧損來得好。

另外，管理人因素也是比較關鍵的一環。在挑選管理人時，除了管理人的專業素質與投資水平外，重要的還有兩個方面。首先，管理人的大部分資產是否投資到了其管理的產品中去。一般來說，只有和投資人坐著同一條船上，管理人才能真正對投資負責。當你發現資產管理人的團隊成員資產都由別人管理著，你還會把資產交給他打理嗎？其次，危機時刻才能真正考驗管理人的投資能力與道德水平，觀察其在危機時候的表現，才能真正發現管理人的能力。

我們以巴菲特為例。其之所以被稱為股神，就是因為長期穩定的表現與在經濟危機面前的巍然不動。同時，巴菲特的全部身家基本都投資於伯克希爾哈撒韋公司的股票，這就確保巴菲特與投資者的利益是幾乎一致的。

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