見智研究-模稜兩可的美聯儲

When I was at the Federal Reserve, I occasionally observed that monetary policy is 98 percent talk and only two percent action. The ability to shape market expectations of future policy through public statements is one of the most powerful tools the Fed has. The downside for policymakers, of course, is that the cost of sending the wrong message can be high. Presumably, that』s why my predecessor Alan Greenspan once told a Senate committee that, as a central banker, he had 「learned to mumble with great incoherence.」

Ben S. Bernanke

每個月都要寫有關聯儲的文字讓我感到頗為無奈，在5月，筆者已經撰文分析了聯儲資產負債表的前景，而在4月，則撰寫了《一部美聯儲「分歧」簡史》。令人遺憾的是，市場的情緒總是會受到各類新事件的擾動，哪怕新事件本身完全沒有提供任何的信息增量——比如，耶倫在昨天的發言著實有些乾澀，但隨著下一次議息會議的臨近，觀察者們又開始變得躁動。

*有關聯儲的貨幣政策目標、框架、實操，請參閱筆者過往的文章。

聯儲與市場都存在迭代，在加息（Rate Hike）以及貨幣政策常態化（Policy Normalization）的環境下，聯儲實際上已經迭代了三次。第一次是Taper Tantrum前就既定的退出策略，目的是要抽走之前非常規貨幣政策（unconventional monetary policy）注入的超額流動性，利率下限系統（Floor-System，是目前聯儲的利率政策框架）應運而生；第二次則是通過FOMC Policy Normalization Principles and Plans確定了貨幣政策常態化的目標與策略，也因此加息在前，縮表在後的常態化形式被確定了下來；第三次則是人民幣匯率闖關以後聯儲的進化，事實上人民幣匯率闖關只是一個導火索，大背景是全球央行的寬鬆策略引發的貨幣政策溢出效應（Spillovers）以及聯儲加息預期引發的回溢效應（Spillbacks）引發了聯儲的擔憂，一方面聯儲仍然需要維持之前既定的FOMC Policy Normalization Principles and Plans，以保證自己的信用度（Credibility），另一方面則不得不拓展自己的政策觸角到「全球範圍」，聯儲政策進化的表現仍然有據可循——比如Global issues在聲明中的出現，以及ARRC（Alternative Reference Rates Committee）替代存款利率委員會方面的進展。聯儲在利率目標上逐漸向OBFR（Overnight Bank Funding Rate）切換，納入了Eurodollar（離岸美元），實際上已然表明了自身的立場——就是要向「全球央行」的角色切換。

*有關資產負債表常態化的策略，請參考筆者之前的文章《見智研究-債市流動性，聯儲的阿喀琉斯之踵》等，此處不再贅述。

聯儲的三次迭代實際上都是因受到不同程度的「意外」而引發的，比如，首次迭代過程中，聯儲的計劃是想要抽走金融體系內的超額流動性，但是後續的監管政策引入，比如LCR以及NSFR指標等等，都需要金融機構持有大量的高質量流動性資產，如果聯儲這個時候抽走高流動性的抵押物（比如短期國債）以及超額準備金，實際上與監管規則的要求相悖。舉例來說，聯儲一開始推出的定期存款工具（TDF，Term Deposit Facility）本意是讓存款機構可以通過更長期限的存款獲得更高的利息（1個基點），從而鎖定這部分流動性，但由於定期的存款不被視為高質量的流動性資產，聯儲不得不升級了這個工具，變為BTDF（Breakable Term Deposit Facility），金融機構預先提款需要支付費用，金融機構肯定偏愛後者，因為一旦是Breakable的，那就意味著有更好的流動性。

第二次迭代則是QE終結以後的「新時代宣言」，但在此時聯儲實際上仍然沒有明確所謂的資產負債表常態化的策略是什麼，時至今日也沒有，這也是為何筆者認為「縮表」是一個偽命題的緣故，因為聯儲自身對此含糊其辭。而在這之前聯儲是提供明確的「前瞻指引」的，但是費舍認為前瞻指引太礙事，他認為：

「You can』t expect the Fed to spell out what it』s going to do,」 Mr. Fischer said. 「Why? Because it doesn』t know.」 你不能讓我們先劇透我們將做什麼，因為我們也不知道會發生什麼事兒呀！ 「We don』t know what we』ll be doing a year from now. It』s a mistake to try and get too precise.」 把話說太死可不好！ 「If you give too much forward guidance you do take away flexibility,」 如果前瞻指引太多太明確那你就沒有政策靈活性啦！

所以目前市場與聯儲的橋樑只剩下了「聯儲官員講話」以及SEP（季度經濟預測），上文當中提到的「flexibility」也非常重要，實際上flexibility就意味著聯儲自身也認同「迭代」。

第三次迭代的大環境是人民幣的匯率闖關引發的市場波動，上文提到這實際上只是一個導火索。而大背景則是全球央行的寬鬆策略引發的貨幣政策溢出效應（Spillovers）以及聯儲加息預期引發的回溢效應（Spillbacks）引發了聯儲的擔憂。金融市場的波動率傳導以及資產負債表滲透莫不過經常帳和資本賬兩條通路，前者既供給衝擊「supply shock」，帶來的問題是通縮，後者既套息交易「carry trade」以及信用鏈「credit chain」帶來的問題是惡性蔓延「dispersion」。

說了這麼多終於說到與本次議息會議有關的了……聯儲官網日前有一篇notes，題為FRB: FEDS Notes: Macroeconomic Sources of Recent Interest Rate Fluctuations，利率波動的宏觀經濟來源，做了一個比較簡單有趣兒的分解，但卻把目前聯儲的困境給說明白了。

我們在上問提到實體經濟受到的供給衝擊Supply shock，本質上是生產（需求）+（output+）的同時通脹預期-（inflation expectation-），前者反應在充分就業，後者則反應在通脹的疲軟，無論是通過通脹補償還是5y5y的數據來看，聯儲達到2%的目標堪憂。耶倫之前所提到的非對稱性實質上就是聯儲在經濟極好的情況下緊縮策略很多，但是在經濟差的時候可用的工具不多。也就是說，如果現在生產（需求）由+變-，市場預期更多寬鬆的話，通脹預期進一步-（inflation expectation-），聯儲的兩大目標都達不到的話，信譽度就會出現問題。在菲利普斯曲線異變的情況下，耶倫對於加息的態度讓市場感到匪夷所思，因為她似乎仍然深信生產（需求）+（output+）的同時通脹預期+（inflation expectation+）。

此外，還有一個額外的問題，如果通脹預期+（inflation expectation+），事實上還會引發國債收益率曲線的異變，這對剛剛經受過衝擊的美國債市可能不是一個好消息。也就是存量的負債（包括私人部門及政府部門）會面臨更大的壓力，這實際上也是泰勒規則所忽略的變數。有關美國債市對聯儲政策的限制，可以閱讀筆者昨天的文章：《見智研究-債市流動性，聯儲的阿喀琉斯之踵》。

如此糾結的聯儲，與如此躁動的市場，待到議息會議發布會來臨時，會發生什麼呢？

實際上聯儲管理的是自身與市場的預期差，預期差是什麼？就是利率期貨的隱含利率與聯儲SEP中數據的差值綜合變為了預期差（expectation gap），如果經濟數據總是偏離聯儲的期望值，比如現在的就業數據以及通脹數據，那麼市場就不會按照聯儲的預測為準。比如，聯儲之前的措辭是認為全球因素對聯儲的制約在消失，通脹有上行，就業也逐步達到充分就業的水平，二三季度的GDP根據紐聯儲的Nowcasting似乎也能維持穩定的增長；而市場則在前幾個月比較擔心增長前景（被證偽），但對通脹預期比較悲觀。從FED notes提供的數據上看，超預期的經濟增長以及鷹派的聯儲態度帶來了30bps的國債利率增量，但是這30bps完全被糟糕的通脹預期所消除了——也就是，不變。

僅從本月的數據情況來看，聯儲似乎在非農以後沒有理由加息了，筆者自己雖然是偏鷹派，但站在聯儲的立場上考慮，似乎「加息」只是為了維持FOMC Policy Normalization Principles and Plans中的既定計劃，以保證自己的信用度（Credibility）的做法。所以，這樣的姿態實際上並非我們應該關注的重點。相比於加息本身，我更關注市場對於新的SEP的反應及認可程度。聯儲即便不加息（鴿），也發布會上也會固執地傳達自己的鷹派看法，從而做到「胡蘿蔔與大棒」式的模稜兩可，也就是文章開始時格林斯潘的「learned to mumble with great incoherence.」

我仍然維持我的看法，真正的關注點在於聯儲的資產負債表以及聯儲是否會為了消除自身與市場的預期差使用新的工具……甚至是非常規貨幣政策（UMP），讓我們拭目以待。

附：

1.有關紐聯儲的GDP Nowcasting，請參閱Nowcasting Report

2.聯儲的經濟數據報告，請參閱U.S. Economy in a Snapshot