一文全面深度分析供應鏈金融精華

內容來源於國信證券陳福的供應鏈金融專題報告，經撲克投資家整理編輯，撲克投資家持續為大家提供精品深度閱讀。

撲克導讀：跨界從未像今天這般熱議！不同的行業，不同的方式，不同的速度，相同的卻是雙向的滲透和融合。供應鏈金融正是產業資本與金融資本跨界的融合。或迅疾如風、或激烈如火、或柔韌如水，跨界融合，正孕育全新的商業邏輯和投資機會。

摘要

本報告認為，供應鏈金融是指處於產業鏈核心地位的企業，依託高信用優勢廣開門路獲得廉價資金，通過相對有效的徵信系統和完善的風險防範措施，向產業鏈上下遊客戶提供融資服務，獲得新利潤增長點，構建更緊密的產業鏈生態系統。供應鏈金融作為產業模式升級的自然演化，「從產業中來，到金融中去」，具有深厚的行業根基，顛覆了傳統金融「基於金融而金融」的範式，打開另一扇窗，兼具金融的爆發力和產業的持久性。

為什麼看好供應鏈金融？真正解決了多方痛點！

首先，供應鏈金融本質上是彌補了中小企業年化融資成本8%-20%的空白，給予了中小企業全新的融資工具，這在中小企業融資難背景下，具有強大的生存空間。其次，滿足了核心企業產業轉型升級的訴求，通過金融服務，變現其產業鏈長期浸淫的價值。再次，對於銀行等資金供給方而言，由於核心企業的隱性背書，降低了向中小企業放款的風險，且獲得較高的回報。這種多方共贏的生態系統，沒有理由不看好。再者，從市場博弈層面看，傳統金融的投資者教育已經較為充分，而供應鏈金融存在較大的預期差。

空間有多大？2020年15萬億！供應鏈金融在美國的實踐提供了有價值的觀察窗口，成為核心企業重要的盈利來源，UPS和GE金融業務佔總收入可達17%和30%。我們認為，供應鏈金融在中國將「出於藍而勝於藍」。

究其原因，大致有二：一是相比美國的金融自由化，我國金融管製造成金融資源配置的低效率，眾多中小企業融資成本居高不下，供應鏈融資的訴求遠高於美國；二是以互聯網為特徵的金融創新在國內如火如荼，已經引領世界潮流，創新工具施用於供應鏈，全面拓寬了資金來源，突破了美國模式下核心企業自身信用天花板的限制，令金融具備成為主業的可能。目前，中國已經摘得全球供應鏈業務規模的桂冠，我們預測至2020年，供應鏈金融業務規模將達15萬億元。

國內供應鏈金融何時爆發？就在當下！

目前時點看，核心企業已經具備了相當優越的內外條件：深耕產業的根基、轉型的動機、金融變革窗口以及互聯網的極速滲透，再加上融資租賃、保理、P2P等金融工具的快速發展，為供應鏈金融敞開了資金的大門。因此，我們認為，當下是供應鏈金融爆發的前夜，催化劑在於資金端和風控模式上獲得突破。對於進展，我們認為，發展初期，資金渠道決定供應鏈金融上限規模，而中長期，行業因素決定供應鏈金融整體格局。

如何評價供應鏈金融的業務質量？五維模型！

我們提出五維模型：大產業、弱上下游、強控制力、低成本與高槓桿、標準化。大產業是指產業空間大，不易觸碰天花板；弱上下游是指客戶端中，至少有一環較為弱勢，無法從銀行獲得廉價資金；強控制力是指線上具有真實交易數據和徵信、線下擁有物流倉儲作後盾，從而控制風險；低成本是指資金的成本低，讓供應鏈金融有利可圖而又不過度增加融資方負擔，高槓桿是一定本金投入能撬動較大資產體量；標準化是指用於融資的抵押品（抵押）相對標準化，有公允市場，即便出險，也能快速出清。我們認為，如果同時具備五大要素，則供應鏈金融水到渠成。

潛在標的有哪些？看下文！根據五維模型，大宗商品、行業或區域龍頭、行業信息化服務商、電商平台、專業市場等五大領域是供應鏈金融的沃土。

一、搶灘金融服務空白

主流金融服務缺席的市場：中小企業融資難一直是社會頑疾，在經濟換擋期，尤為如此。擴大再生產，要麼通過內生式積累，要麼借道民間高利貸。年化8%-20%之間的融資成本，成為傳統金融的盲點，也因此成為金融創新的主戰場。供應鏈金融最大創新在於填補8%-20%的融資利率空白，打開中小企業融資閥門。理論上銀行是中小企業最理想的融資對像，成本在6%-8%之間。但從收益風險配比角度看，銀行更願意將資金大門向大型企業敞開，而不願承受過高風險。中小企業被迫轉向民間借貸，而民間借貸的平均利率在27%左右，高企的融資成本擠壓了中小企業的生存空間，減少了中小企業的投資，不利於整個供應鏈的發展。8%-20%融資服務的空白，背後折射的是金融服務的結構性缺失，以及社會資本對中小企業所要求的不合理的過高風險補償。

和傳統非銀機構相比,供應鏈金融具備太多優勢：1）供應鏈金融依託在產業多年的浸淫，風控端天然具備優勢；2）如果說非銀機構做的是純粹金融，則供應鏈金融則是在試圖構建金融生態；3）在供應鏈金融體系中，各非銀機構均成為體系中一部分；4）供應鏈金融本質上屬於大數據金融，延展性更佳。

痛點孕育變革

中小企業「融資痛」宏觀經濟下行大背景下，中小企業生存狀況堪憂，尤其是融資難問題更為突出。一直以來，由於信用缺失、固定資產等抵押擔保品少、財務信息不透明等，中小企業的融資是個頑疾，近年來儘管國家出台了多項舒緩中小企業融資難的舉措，但銀行等主流資金供應方惜貸現象仍未有效改善，中小企業要麼通過內生積累，要麼高成本通過非銀行金融機構獲得資金。中小企業痛點：融資難、融資貴、融資亂、融資險。多層次金融市場的缺失，使得中小企業暴露於無主流金融機構覆蓋的尷尬境地，中小企業融資也多是「富貴險中求」，融資成本高企，且相應金融服務機構散、亂，對中小企業穩定經營造成重大影響。從另一方面講，針對中小企業的金融服務仍是一片尚未被充分開發的大市場，新的金融模式、新的技術應用都可能徹底啟動行業崛起閥門。

除了融資難，中小企業資金亦受到行業擠占：1）營收賬款總規模超16萬億。以供應鏈上游企業為例，截止2012年應收賬款餘額已經達到16.6萬億，中小企業現金壓力巨大；2）賒銷期的延長。根據《2014科法斯中國企業信用風險報告》，2013年31.7%的企業賒銷期大於60天，明顯高於2012年20.3%的企業佔比，總體信用進一步惡化的趨勢非常明顯。

核心企業「轉型痛」中國正處於經濟的換擋期，行業產能過程、轉型壓力自不必多講，但就產業中企業來講，由於自身優劣勢稟賦不同，在轉型大潮中表現出不同的訴求。小部分掌握了產業核心資源的企業，希望利用金融業務將其在行業中長期建立起來的優勢變現；大部分中小微企業則對解決融資問題具有更強的偏好。無疑，供應鏈金融對整個產業鏈的再升級都是戰略級突破口。產能過剩已經成為行業性趨勢，核心企業亦未能倖免。如：1）粗鋼產能利用率2014年降到最低點70%，產能嚴重過剩；2）截至2015年1月，工業企業利潤總額累計同比負增長4.23%，盈利能力持續下滑。在行業性大趨勢下，核心企業盈利能力也大幅下降。

直擊痛點，多方共贏行業層面無阻力，供應鏈金融的生長將極為舒展。行業趨勢總是向阻力最小的方向發展，供應鏈金融無論對於核心企業還是中小微企業，乃至物流企業都具備明顯的益處，利益的產生並非存量之間的博弈，而是增量的創造。同時互聯網的發展更為供應鏈金融提供了難得的時代背景，多方共贏提供充足動力。供應鏈金融如何開展？結論極其簡潔：核心企業的「轉型痛」創造供給，中小企業的「融資痛」創造需求，而兩者的碰撞必將催生出新的藍海業務。

供應鏈中主體將至少在以下方面獲得益處：1）核心企業切入供應鏈金融，構建新的優勢領地，其掌握的物流、信息流、資金流將充分發揮優勢；2）中小企業獲得低成本的穩定資金，為主業提供持續動力；3）第三方物流企業業務量上升，同時個別優秀企業亦可通過物流、倉儲建立的優勢切入供應鏈金融業務；4）通過供應鏈金融中的應用和拓展，電商平台價值將大為提升。

第三方物流企業發揮上下游橋樑優勢，拓展自身業務空間。物流公司具有專業的貨物存儲管理、豐富的買賣雙方的交易信息，在存貨抵押為主要形式的供應金融中具備優勢，如倉單質押授信模式，物流企業具備充足的優勢。物流企業亦可以通過搭建互聯網交易平台，更深入的滲透供應鏈金融。

與其他業務一樣，供應鏈金融誕生於國外，在美國發揚光大。自然的，美國供應鏈金融的發展歷程、行業空間成為了國內分析的對標。但美國的經驗在給予我們啟示的同時，也未免會帶給我們一些誤導性結論，特別是對國內供應鏈金融未來空間的辨析上。美國供應鏈金融的滲透率並不一定能很好的代表中國未來空間，這取決於供應鏈金融的戰略地位、時代背景、技術應用的不同稟賦，畢竟世界總是在變化。

美國的啟示

供應鏈金融的三個階段美國供應鏈金融產生於19世紀末，時值美國工業全面超越英國、德國成為世界第一工業強國之時。從模式上講，美國供應鏈金融經歷了三個階段。

第一階段：以銀行為主導的金融機構向產業的滲透。這一時期，金融監管相對寬鬆，銀行為代表的金融企業開始向傳統產業進行滲透。產業鏈中企業融資則更加依賴於已經滲透進來的商業銀行。本質上講，這仍是發展不完全的供應鏈金融模式，商業銀行對於產業鏈上下游把控力的優勢並沒有真正建立起來。

第二階段：核心企業登上供應鏈金融核心舞台。美國金融監管趨緊後，金融機構向產業的滲透開始受到限制，供應鏈金融模式面臨變革，真正意義上的供應鏈金融模式隨著核心企業實力的上升而最終確立，核心企業成為供應鏈金融的核心。這種模式下，核心企業具備了信用優勢和業務信息優勢，紛紛成立金融部門幫助中小企業解決融資難問題。如UPS成立UPSCapital、GE成立GECapital，產融結合切入供應鏈金融。

第三階段：核心企業模式遇到天花板。進入21世紀後，美國供應鏈金融模式發展日趨穩定，甚至出現負增長。供應鏈金融僅服務於主業的定位成為其發展的最大限制因素，同時出於資金來源和風險的考慮，核心企業也在逐漸收縮和自身主業不相關的金融業務，美國供應鏈金融核心企業模式的進一步發展遇到天花板。

UPS：物流企業開展供應鏈金融的典範

成立UPSC搭建金融平台，收購銀行解決資金端瓶頸。UPS於1998年成立UPSCapital（UPSC），為了突破資金瓶頸，2001年收購美國第一國際銀行，並將金融服務對象定位為中小企業，為客戶提供存貨質押、應收賬款質押等供應鏈金融服務，並在之後逐步將業務拓展至信用保險、中小企業貸款、貨物保險等其他衍生金融服務。

通過金融服務獲取貨運權，供應鏈金融與傳統主業深度結合。首先UPS與沃爾瑪等大型進貨商和眾多供應商簽訂多方合作協議，為後兩者提供物流服務。在交易結構上，UPSC代替購買方為供應方提供墊資服務，並以此獲得商品的貨運權。UPSC則作為UPS的信用部門，保證在貨物交到UPS物流機構兩周內將貸款先行支付給出口商，解決中小供應商的流動性壓力，如替沃爾瑪與東南亞地區數以萬計的出口商進行支付結算。UPS整體的收入包括兩部分：1）作為物流企業收取的服務費；2）貨物交付後，大型購買方支付的墊付金及期間利息費用。

UPSC的供應鏈金融服務使得沃爾瑪避免了和大量出口商逐個結算的交易成本，幫助供應商縮短了賬期。同時擴大了UPS市場份額，在物流服務和金融服務上同時獲益。從2001年UPSC獲得美國本土金融牌照進入供應鏈金融以來，金融相關業務收入佔比就不斷增加，從2001年的6.8%增加到2007年的16.9%，之後基本維持在17%左右的水平。

GE：產業核心企業-供應鏈金融的標杆

GECapital是GE旗下專門從事金融服務的部門，經過不斷的調整整合，把散布在其他業務板塊中的金融業務基本都聚集到一個單獨的金融資本板塊。整合完成後，GECapital旗下共包括五大業務模塊：GEMONEY、商業貸款與租賃、能源金融服務、商務航空服務、房地產。

大型設備融資租賃為基礎的供應鏈金融模式。飛機融資租賃業務是GEC供應鏈金融崛起的關鍵因素，飛機單價高、使用期限長，天然適合做融資租賃，GEC通過融資租賃服務促進廠商飛機設備的銷售。首先，GEC與航空公司簽署融資租賃協議，由GEC直接向飛機製造商下訂單、付款採購飛機。飛機交由航空公司後，航空公司按期支付本金以及相應利息給GEC。

經過多年在供應鏈金融中的積累沉澱，GECapital已經由單純服務產品銷售的協作部門轉變為專業的金融服務部門，並且在集團中具有重要地位。GECapital收入佔比一直在30%上下，是GE重要的利潤來源，根據2014年報，GECapital的利潤佔比達到了37.8%。

從分項數據看GEMONEY和商業貸款和租賃在GE金融中佔比最重，二者合計佔到70%以上。GEMONEY主要為消費者和零售商提供金融服務，而商業貸款和租賃主要是為生產商、經銷商和終端客戶等使用的大型設施、設備以及車輛和飛機等提供貸款和租賃等金融服務。

對「規模上限」的思考

對美國典型供應鏈金融企業的分析，可以得到兩個比較明顯的結論：1）傳統企業開展供應鏈金融業務的目的，均是更好的服務主業，其本身對於金融業務發展空間並無額外訴求；2）在經歷了供應鏈金融的快速增長階段後，其業務收入佔總收入的比重會穩定在一個比例，行業不同對應的比例理應不同。有市場觀點認為，參照美國經驗，國內供應鏈金融空間也將較為有限。我們認為上述直接對比中，漏掉了一些核心因素，供應鏈金融在國內的未來空間也將遠大於美國經驗。

首先，利率市場化和融資環境不同。上世紀70-80年代，美國完成利率市場化，同時直接融資市場已經成為重要支柱性融資渠道，多渠道、多層次資本市場的建立為融資企業提供了極大的便利。而國內中小企業融資業務仍是主流金融機構尚未完全覆蓋的領域，較低的滲透率本身蘊藏著較大的業務機會，供應鏈金融恰逢其時。

其次，對於供應鏈金融的業務定位不同。從UPSC和GECapital的案例來看，美國供應鏈金融從開始即定位於主業的協同部門，用於增強主業實力，角色上相當於趨勢的加強者。國內供應鏈金融則是被定為於傳統主業轉型的突破口，和主業相得益彰固然重要，但更重要的，其扮演了傳統行業下行趨勢下變革者的角色，認識到這點尤為重要。

再者，金融系統的發展格局大為不同。美國整個金融系統極為發達，整個金融格局雖然也經歷了類如金融危機的洗禮，但整體上競爭主導的格局未變，金融各領域均已經確立了某幾家大型的市場領導者。國內金融系統整體上仍未經歷真正市場化大潮的洗禮，各路資本向金融領域滲透的步伐逐步加速，普惠金融將真正取代壟斷成為新常態，在金融變革的大時代中，國內未來機會更大。

最後，互聯網對經濟的塑造力不同。美國是全球互聯網的先導者，但互聯網對經濟的滲透甚至不如中國，在一個成熟的市場中，互聯網的滲透面臨更多現實的難度。國內市場經濟的不完備為互聯網解決各行業痛點提供了條件，經濟的劣勢轉化為互聯網的優勢。互聯網對於供應鏈金融無疑起到巨大的促進作用。

萬億大藍海

中小企業總規模大，潛在融資需求旺盛。截至2015年上半年，國內企業數量超過5000萬家，其中中小企業數量佔比99%，貢獻了65%的GDP。2014年國內社會融資總額16.5萬億，若中小企業獲得與其GDP貢獻度相匹配的融資額，則融資潛在總需求將超10萬億。供應鏈金融相對於傳統金融機構，對中小企業融資風險的把控能力更強，幫助中小企業釋放巨大融資需求。

盤活動產融資，2014年供應鏈金融潛在空間超10萬億。供應鏈金融的優勢在於動產融資服務，中小企業的應收賬款、存貨、預付賬款等流動資產均可作為融資抵押。2014年非金融企業存款、應收賬款、預付賬款總額為87.3萬億，我們在可用於供應鏈融資的動產比例、資產質押比例的不同情境下做了彈性分析，測算供應鏈金融市場空間。

假定87.3萬億中20%可用於供應鏈融資，同時假定「融資金額/質押資產金額」比例為60%，則2014年潛在供應鏈金融空間可達10萬億，可開發空間巨大。根據北大經濟學院的一項研究顯示，2011年供應鏈金融在發達國家的增長率為10%-30%，而在中國、印度等新興經濟體的增長率在20%-25%。前瞻網也對我國供應鏈金融市場規模進行預測，根據其預測報告2015年規模為12萬億，按每年5%的增長率到2020年我國供應鏈金融市場規模將達到15萬億左右。

重構模式，國內供應鏈金融崛起：供應鏈金融不是新名詞，但它正引領實業界的一場變革。在此，我們重點探討關於供應鏈金融的核心話題：運行模式、異與傳統的本質和存在哲學。

從產業中來，到金融中去

供應鏈金融的創新在於對金融業務模式的重構。抽象的看，金融的核心在於資金、業務、風控和實現模式。金融領域的創新也圍繞這四個維度展開：信託在業務端建立了相對銀行的優勢；餘額寶在資金端疏通了不同市場的利率差；供應鏈金融、互聯網金融則利用大數據在業務模式和風控上實現了金融的重構，除此之外，供應鏈金融的特別之處還在於他根深蒂固的產業根基。

供應鏈金融作為產業模式升級的自然演化，「從產業中來，到金融中去」的模式最具行業根基，同時也顛覆了金融領域「基於金融而金融」的傳統範式，打開另一扇窗，兼具金融的爆發力和產業的持久性。

供應鏈金融根植於產業轉型的時代，爆發於互聯網金融的催化。對於新鮮事物的出現或爆發，首先要解答的是時點問題——為什麼是現在？基本面上，在傳統產業產能過剩以及盈利能力下降的壓力下，核心企業憑藉自身優勢，嫁接金融業務，率先拉開變革序幕；催化上，互聯網金融的爆發增長提供了重要契機，金融業務也在經歷「普惠化」，同時，互聯網平台在篩選和彙集同等特徵用戶群、利益相關企業群方面的優勢被集聚放大，而正是高度集聚化的生態為供應鏈金融建立網路平台提供了堅實基礎。

互聯網的集聚效應，正由個人用戶向企業用戶擴散，且不同於個人以用戶習慣為主要聚集標準，企業用戶的集聚直接以商業利益為粘合劑，粘性更強。互聯網金融浪潮下，網路平台是供應鏈金融不可或缺的一環。

發展初期，資金渠道決定供應鏈金融上限規模。供應鏈金融發展初期，資金需求受限於供給，對業務規模形成上限的往往不是供應鏈本身規模的大小，而是資金端不同渠道的供血能力。傳統模式框架下，核心企業通過自身優質的信用，從銀行獲取資金，同時向上下游中小企業出藉資金獲得利差收入，信用差的獲利模式極易觸碰到規模上限，核心企業有充足動力尋求其他金融渠道，而普惠金融的趨勢也為供應鏈金融的拓展提供便利。

中長期看，行業因素決定供應鏈金融整體格局。雖然在供應鏈金融發展初期，資金成為主要上限因素，若將時間窗口拉長，行業本身的空間及特性幾乎決定了供應鏈金融整體格局。1）行業規模空間直接影響融資需求空間；2）行業產品標準化程度決定了供應鏈金融業務實現的難易程度；3）行業格局決定不同企業轉型供應鏈金融業務的資源稟賦程度。

供應鏈金融具備三大風險控制優勢。與傳統金融相比較，供應鏈金融在行業宏觀把控、企業信用信息以及平台數據上都具備優勢。金融企業的核心仍然是風險定價能力，核心企業將風險識別的優勢逐步轉化為金融業務利潤。

異於傳統的三個核心。供應鏈金融不是新名詞，但其具體運作模式完成了演化升級，異與傳統的三個核心點：業務主體、授信模式以及業務模式。

業務主體：異於傳統之一。金融業務主體從銀行到核心企業。傳統供應鏈金融模式下，銀行作為業務主體，基於核心企業的信用資質給上下游中小企業進行授信。而新模式下，核心企業成為了金融業務的主體，其資金來源也突破銀行單一通道的限制，進一步擴展到多元非銀金融機構，甚至通過自己獲取金融牌照來實現資金的融通。相應的，核心企業也獲得了原本屬於金融機構的利差收入。不同於市場將金融業務作為核心企業輔助性業務的主流觀點，我們認為，只要供應鏈金融可以提供更大的利潤，核心企業沒有動機限制金融業務發展。

授信主體：異與傳統之二。授信主體由原來的「N」到現在的「1」。中小企業本身直接在銀行融資的難度較大，傳統供應鏈金融模式下通過核心企業的類擔保獲得銀行融資，本質上仍是基於信用差進行資金的融通，銀行授信主體既包括核心企業，也包括中小企業，也即是對N個企業的整體授信。新模式下，資金方只對核心企業授信，而核心企業再基於實體交易對中下游企業授信，資金風險敞口由銀行端下移至核心企業。作為風險承擔主體，核心企業也將獲得相應風險溢價收益；此外，基於自身對行業以及上下游企業的信息優勢，進一步獲得風險定價能力提升的收益，實現產業整體資源優化配置。

業務模式：異與傳統之三。供應鏈金融本質上是O2O模式的演化。不同於一般線下體驗、線上提交需求的O2O模式，產業鏈金融的O2O模式中線下因素更為核心。線下產業因素是供應鏈金融的根基所在，掌握了核心渠道或具備核心品牌的企業轉型供應鏈金融業務最具優勢，其核心位置被其他企業代替的可能性較低。線上平台最大的作用在於供給、需求信息匹配效率的提升，以及對運作效率的提升。而一般產業垂直領域電商均興起於近幾年，目前仍面臨新進入者的潛在威脅，真正具備「護城河」特質的電商平台較少，更需深度挖掘。這也是我們堅持認為目前時點線下因素比線上因素更為關鍵的原因。

供應鏈金融的生存空間：四個利差

要在銀行主導的金融體系中立足，核心企業必須要有自己的相對競爭點，通過比較優勢開拓生存空間。本小節，關於供應鏈金融的存在哲學：四個利差。

第一維利差：信用差

核心企業與中小企業之間的信用差是供應鏈金融的資金源頭。核心企業擁有規模更大的業務規模，在產業鏈中佔據核心地位，高信用在資金獲取上具備天然優勢。從金融體系融資的差異本質上是信用的差異，也是供應鏈金融的資金源頭。此外，核心企業依靠自身對產業鏈的強把控力，擁有更多的預收賬款（對下游企業）和應付賬款（對上游企業），較為充裕的現金進一步增強其信用等級。

第二維利差：認知差

基於對行業以及上下游企業的更深認識，核心企業在風控端具備優勢。金融領域最核心的競爭力仍是風險定價能力，核心企業的立足之本在於其天然的風險識別能力，從而獲得超額風險溢價。1）核心企業對行業具備更為深刻的認知，對行業周期以及微觀運行都具備傳統金融機構不可比擬的優勢；2）基於業務往來所形成的對上下游企業信息更為核心的把控。

第三維利差：模式差

不動產抵押模式具備差異化競爭實力。在國外市場成熟國家，銀行所接受的企業抵押中超60%是基於存貨和應收賬款的動產抵押，而國內不動產抵押佔到了70%以上的份額。動產抵押對金融機構要求更高，對抵押品更需要高頻次的監控及信息互通，而目前的互聯網金融趨勢切到好處的解決了這個痛點，核心企業基於自身業務把控能力、倉儲能力以及互聯網平台，在以不動產抵押為核心的融資模式上較傳統金融機構更具優勢。

第四維利差：生態差

紮根於產業，供應鏈金融O2O生態更接地氣。與傳統金融機構相比，核心企業更易搭建供應鏈融資生態。在發展成熟階段，供應鏈金融將在產品、物流、倉儲、資金融通等多個維度建立起以核心企業為中心的生態系統，而互聯網從消費到產業、從個人到企業的滲透加速了供應鏈金融生態的成型。與金融機構只做金融業務相比，供應鏈金融在產品業務端對上下游企業更具粘性，且相比於產品消費端的O2O模式更具產業根基。

目前時點看，核心企業已經具備了相當優越的內外條件：深耕產業的根基、轉型的動機、金融變革窗口以及互聯網的極速滲透，未來的突破點在於資金端和風控模式。

披沙簡金，五行圖定價值

供應鏈金融已在資本市場上掀起熱潮，預期所到之處雨露均沾，以大幅上漲做出回應。風口上的行業，短期泡沫在所難免，這個時點更應關注實業與資本市場的互動，規避局部泡沫，披沙簡金，在一個轉型+新興的領域，找到真正的明日之星。

五行圖定價值

萬變不離其宗，五個核心要素決定價值。供應鏈金融涉及到不同的資金渠道、不同產業格局以及產品形式等因素，具體業務組織形式複雜多樣。通過現象看本質，我們在複雜多變的影響因子中總結出五個核心因素，他們的具體組合方式將直接決定供應鏈金融業務的潛在價值：產業空間、上下游格局、核心控制力、資金渠道和產品標準化程度。

以金融的視角看供應鏈金融！

供應鏈金融具有產業和金融兩個屬性，由於對兩個屬性不同的側重，市場對於供應鏈金融的定位也不同。產業視角下，金融業務僅作為主業的補充，其存在目的仍在於強化主業，對金融業務的體量沒有過多期望；金融視角下，供應鏈金融業務定位於傳統業務轉型的標杆方向，且以金融的思維謀求業務推進。

我們認為，應以金融的視角看供應鏈金融：1）金融領域是一個沒有經歷過殘酷市場化競爭的行業，政策上普惠金融的推進，金融市場格局迎來變數，空間足夠大；2）傳統產業轉型升級的必然要求；3）供應鏈金融本質上仍是金融業務。

資金端、資產端和風控模式是金融業務的關鍵要素。以金融的視角看供應鏈金融，必須抓住金融業務的本質，才可以在變幻的供應鏈金融模式下領悟到核心。資金的融通是金融業務的核心，在供應鏈金融框架下，資金端涉及到資源規模和價格；資產端有關行業空間大小、行業格局及核心企業對上下游中小企業的把控力；風控端則要看基本模式、產品標準化程度、倉儲能力等。掌握了金融本質的核心，才能選出真正好標的。

資金-渠道or牌照

資金端是供應鏈金融的開始，中短期決定供應鏈金融業務規模，資金規模和價格是核心看點。從資金來源上，可以分為外部渠道資金和內部資金，優劣對比應該回歸到對資金成本、息差和風險的影響上。

外部渠道資金

外部資金運用本質仍是核心企業與中小企業的信用差。供應鏈金融較為保守的模式，即核心企業利用自身信用優勢獲得外部資金，同時基於自身對中小企業業務往來形成的風控優勢，針對中小企業進行資金融通業務。核心企業和中小企業在外部融資能力上的差別是信用的差別，供應鏈金融存在的基礎也即企業之間的信用極差。

信用極差大小決定業務空間，資金成本低，規模易觸上限。在外部渠道融資模式下，核心企業與中小企業都作為金融機構的乙方，定位上沒有本質差別，真正的差別在於對於外部資金的融資能力，所以信用極差的大小決定供應鏈金融業務空間。核心企業從銀行獲得貸款較為容易，同時貸款成本較非銀機構融資成本要低，一般在7%-10%左右。外部融資模式下最大的瓶頸及資金規模，基於信用差獲得的金融業務，在空間上容易受到限制，這也是產業視角下對供應鏈金融業務空間持保留意見的原因。以金融的視角看供應鏈金融，我們更看好通過獲得金融牌照的方式獲得資金來源的模式。

獲取金融牌照

甄別不同牌照價值，看槓桿、看資本實力、亦看資金價格。核心企業申請金融牌照最大的價值在於對資金端把控力的增強，且在經營戰略上相較於純利用外部資金，更偏向於金融機構的定位。價值選擇上，自身資本實力越高、槓桿倍數越高、資金價格越低則價值越大。

多元金融牌照中，首推融資租賃、保理及P2P。多元金融牌照中，優劣的主要考量標準為槓桿倍數與具體模式，其中融資租賃、保理及P2P質地最優。融資租賃和保理是目前發展最快的非銀子板塊，優勢在於政策上規範與支持，以及在外資、銀行資金利用上的優勢，10倍槓桿倍數在非銀金融牌照中也屬上乘；P2P平台的優勢在於資金沒有理論上限，在風險可控的前提下，只要有利益，總有資金參與。相比較而言，小貸公司槓桿倍數較低，擔保公司雖然槓桿倍數10倍，但業務上只提供擔保，仍需接洽外部資金。

資產證券化加速槓桿釋放。目前券商資產證券化已經實行註冊制，同時各類資產管理平台都為金融資產的證券化以及轉讓提供便利，從而加速資金槓桿的釋放。若參照美國資產證券化資產規模佔GDP40%的比重，國內資產證券化空間5.6萬億，核心企業在資產端的操作空間將大為提升。

產業鏈基礎：

大行業、強控制力、弱上下游。並不是所有產業的核心企業都適合做產業鏈金融，在規模效應下才具備真正轉型價值。我們歸納了產業端決定價值的核心要素：大行業、強控制力、弱上下游。

大行業。大行業有大空間。大行業蘊藏巨大融資需求，意味著供應鏈金融所具有的潛在空間，只有存在較大的金融業務空間，核心企業轉型動力才更足。除了直接的規模影響之外，大行業中核心企業和上下游中小企業之間的關係越為複雜，核心企業通過建立互聯網平台所具備的效率提升空間也越大，相比於傳統金融機構所具有的優勢也越為明顯。在供應鏈金融資產端價值判斷中，「大行業」是第一位的，只有大行業才具備較大的供應鏈金融業務拓展價值，然後再去判斷上下游企業是否存在融資需求，以及核心企業對於融資需求的滿足能力。

弱上下游：融資需求存在痛點。上下游強弱決定融資痛點程度。上下游企業越弱勢，其融資需求越無法得到充分滿足，融資痛點的存在是核心企業供應鏈金融業務的前提。供應鏈金融所要解決的正是上下游企業融資痛點問題，痛點越深，供應鏈金融施展相對優勢的空間越大，而較為強勢的上下游則意味著核心企業轉型金融服務的難度越大。傳統金融機構以不動產抵押為主，供應鏈金融以動產抵押為主要競爭手段。一般中小企業固定資產較少，而以應收賬款和存貨方式存在的動產較多，從傳統金融機構獲得貸款的難度大。核心企業基於實體業務往來所具備的信息優勢，針對中小企業進行相關動產質押融資，形成與傳統金融機構的產異化競爭格局。

強控制力：解決痛點能力。壟斷優於寡頭，寡頭優於競爭。核心企業依靠自身優勢已經在產業鏈中某些環節形成較強的市場競爭力，競爭力大小決定其對上下游企業的話語權，話語權的強弱視核心企業經營業務的市場格局，壟斷優於寡頭，寡頭優於競爭。其中，處於壟斷地位的核心企業對上下游中小企業的話語權最強，這將在兩方面提升核心企業的金融服務能力：1）對上下游把控力越強，相對信用極差越大，融資相對優勢越大；2）更強的供應鏈金融業務主導能力。

工業企業對行業把控力側重產業中上游，電商平台側重下游。核心企業在產業鏈中的不同位置，將直接決定其供應鏈金融業務的展業領域，可從覆蓋領域的廣度和深度判斷價值。物流企業覆蓋領域最為廣泛，但相對於製造企業和電商平台，物流企業業務深度較低；核心製造業企業與原材料供應商和經銷商接觸較為緊密；電商平台在廣度上最低，但由於較高的消費頻次，其具備最高的覆蓋深度，如京東白條等即是在與消費者高頻次互動形成的大數據基礎上展開。

風險把控見真章

金融競爭本質在於風險定價能力。在供應鏈金融領域，核心企業相對於傳統企業優勢的本質即在於風險定價能力的增強。電商類核心企業優勢在於大數據下的信用評估體系，產業類核心企業優勢在於對動產融資的把控力。

產業類核心企業風控：產品標準化+倉儲能力。產品標準化程度越高，價值評估越容易，同時高度標準化的產品在資產處置上更容易，降低流動性風險。核心企業自建倉儲可以有效控制信用風險，也是產業類核心企業風險控制能力的最重要因素之一。

平台類核心企業風控：大數據優勢。電商平台類核心企業，擁有更高的業務頻次，上下游分別為供應商和消費者，基於應收賬款、預付賬款貸款以及信用融資是主要形式，風險控制主要依靠平台交易往來所形成的大數據優勢，比如京東白條的風控模式。

按圖索驥，供應鏈金融五大沃土

在總結供應鏈金融價值判定的標準後，我們將其用於價值發現的實踐，按圖索驥，點兵供應鏈金融標的。按照五維價值模型，我們篩選出最容易孕育供應鏈金融的五大領域：專業市場、行業信息化龍頭、大宗商品、電商平台、行業或區域龍頭。這幾個重點領域在五維價值因素中各有側重，沿著這五條路徑展開深入分析。

專業市場：起步容易，做好難

專業市場優勢在於「坐商的聚集」生態。專業市場集中交易某一類或若干類具備較強互補或替代性的商品，其將傳統坐商聚集一起的業態天然利於供應鏈金融的展開，較強的可複製性有利於降低供應鏈金融業務的邊際成本，同時示範效應也極易在商戶之間傳播。本質上講，專業市場部分實現了電商「聚集」的生態，但在效率上仍然具有明顯差距，這也是供應鏈金融在專業市場「起步容易，做好難」的重要原因之一。

專業市場的衝擊源於電商與物流的崛起。

專業市場目前正受到多方面的衝擊，虛擬端：電商的興起使互聯網的高效發揮到了極致，其建立了供應商、經銷商、消費者，以及所產生的信息、資金的高度聚集虛擬業態，極大提升信息溝通效率，同時虛擬市場上增加物品種類的邊際成本接近於零，多品類、個性化憂於專業市場的單一；實物端：物流崛起之後，供應商、經銷商以及消費者在空間上的不一致成為常態，專業市場存在之根本受到了衝擊，「一櫃難求」的景象依然成為過去時。

轉型路徑逐步清晰：互聯網化與供應鏈金融。專業市場受到衝擊後，轉型方向主要有兩個維度，一是順應電子商務大潮對專業市場進行改造升級，將傳統線下業務搬至網上；二是依託供應鏈金融服務尋求支撐，專業市場掌握大量優質商戶資源，以商戶為中心，服務上下游融資、物流等需求，將打開轉型空間。

五維模型定價值：起步容易，做好難。從五維模型出發，專業市場在「弱上下游」、「強控制力」方面均具備天然優勢，資金來源方面至少未有明顯劣勢可能，路徑上可以通過持有金融牌照，也可以利用其他金融機構資金。由於專業市場在聚集商家以及消費者方面天然具備優勢，供應鏈金融初步開展較易，但在行業空間上，專業市場面臨明顯約束，以單品類消費品為主線下市場中，市場空間的天花板瓶頸比較明顯。

行業信息化龍頭：真實交易數據和徵信系統是殺手鐧

行業信息化龍頭轉型供應鏈金融。行業信息化龍頭，為特定某個或兩三個行業提供信息化服務。長期以來，信息化服務商的主要利潤來自軟體、系統集成和系統運維三大部分，維持著較為穩定的增長速度。隨著互聯網金融的不斷發展，信息化龍頭企業切入金融領域正成為行業標配。

行業信息化龍頭藉助軟體的推廣使用，滲透到服務對象的生產、經營交易中去，產生系列大數據，這些數據本身即是徵信系統天然素材。供應鏈金融的本質是金融，徵信體系是信息化龍頭風控利器。供應鏈金融本質仍是金融，風險定價能力仍是競爭的最為核心的內容。按照我們在五維模型中的分析，在於傳統金融的對比中，供應鏈金融的風控優勢有兩方面：大數據下的徵信系統、融資質押標的下的標準化，顯然信息化龍頭在前者具備明顯優於傳統金融機構的優勢。

五維模型定價值：徵信系統是殺手鐧。行業信息化龍頭依託大數據，在風控端具備優勢，市場空間方面視不同行業而異。需要指出的是，行業信息化龍頭一般缺少對於上下游企業的掌控力，在金融供給總體不足的市場環境中，風控以及業務實現模式顯得尤為重要。