中國經濟去槓桿的貨幣政策兩難

01-29

（本文根據今日與D同學和我師弟的閑聊整理，無嚴謹性，純屬閑篇）

摘要：去槓桿的預期（風險）=長期經濟增長預期（風險）+短期流動性預期（風險）。中國經濟去槓桿的兩難體現在諸多方面，我們僅閑聊其中的貨幣政策部分。Paradox在經濟學中是迷人的話題，但是這並不會使得本文變得那麼重要。因為其一它的根據是閑聊，並不具有邏輯嚴謹性，只是寫給未來自己回頭看的筆記；其二指出中國經濟的問題並不困難，然而提出解決辦法的文章卻寥寥無幾。網上大部分中國經濟問題文章，如果你問作者，你覺得該怎麼辦？十有八九回答不了。我也一樣。所以本文，勉算科普，實無用處。

學習過宏觀經濟周期的朋友都知道，去槓桿是一個經濟周期中的必然組成部分。中國經濟正處於這個周期之中，然而，中國經濟去槓桿存在諸多兩難。今年年初高盛有個長報告，用長城做封面背景，題目叫China』snGreat Dilemma，我覺得這個比喻很形象。

一、去槓桿的核心是去不良槓桿，短期不如叫調槓桿

去槓桿的核心是去不良槓桿，這個比較好理解。如果全是好槓桿，不會引起去槓桿周期。而短期不如叫調槓桿，則具有兩個方面的意思。

1、短期內的可行性

去槓桿只有兩條路，一徹底減少部分槓桿，二降低不良槓桿比例。短期內第一條路走不通，不能允許出現經濟危機，也不能允許出現通縮或萎縮，就只剩下第二條路。從這個角度來說，短期內只有調槓桿是可行的。黃益平老師曾提出過在去槓桿的同時要加槓桿，保持寬鬆，加強基礎設施領域的投資。其道理就在於如果單方面的去槓桿，引起短期經濟增長下滑，就會加劇私營部門（尤其是商業銀行部門）的資產負債表螺旋減計風險，不利於去槓桿。去槓桿損害短期增長，不去槓桿積累風險危害長期增長，把握這個平衡度就成了關鍵，因此要在長期中通過擴大良性槓桿與良性資產增值的方式來稀釋不良槓桿進而緩慢消除不良槓桿。事實上，在90年代通過四大資產管理公司進行資產剝離，差不多走的也是這樣的一條路。不過那個時候不良資產的總量與結構與今天並不一樣（當然，這是另外一個話題了）。

2、部門間槓桿不同留下調節空間

企業與居民之間槓桿是有差異的。企業之間，不同的私營部門之間槓桿是有差異的，私營部門與商業銀行部門之間槓桿是有差異的。儘管它們都互相聯繫在一起。而短期內去槓桿的另一層意思，就是要在所有部門之間使得不良槓桿平均化，分散風險。比如目前中國的不良資產，要麼從私營部門轉入商業銀行部門，要麼轉入居民部門（接盤俠們要小心）。但是考慮到私營部門支付佔據居民部門收入的比重較大，且居民部門的財富結構具有高度的區域集中性與Fixed屬性，流動性較差，以及受到預期的影響，接受槓桿的意願與能力並不樂觀。所以，多半都是轉入商業銀行部門。張明老師曾經在九論中國金融系統性風險中，強調了資本流動危機引起私營部門危機進而引起商業銀行部門危機的可能性，而提前完成將私營部門的風險分散至商業銀行部門也就成為了短期決策的重要組成。

事實上，大部分國家去槓桿的歷史經驗本質都是將私營部門的槓桿逐步轉移，最終由央行扮演最後貸款人角色實現的，區別只是在於「事先」或者「事前」（此處並沒有哪種更好的判斷）。只是看起來有的國家走通了比如美國，有的國家沒走通比如日本。這裡面的細節差異非常複雜，但是又都可以籠統的歸結為不良資產的比例（包括道德風險也可以是關於此比例內生的）。那麼什麼算不良資產？這個不能單純看一個靜態截面的概念。尤其是在當代實施風險估值的今天，資產的風險估值是一個動態概念。所以更準確的說應該是，都可以籠統歸結為某一中長期時期內不良資產比例的變化。

二、調槓桿途徑的兩難

上面提到了調槓桿的兩條途徑：

一是通過黃益平老師所述的對不良槓桿的稀釋並依賴於長期經濟增長而消除，這是比較理想化的，等同於軟著陸，是不可放棄努力爭取的一方面，儘管輸血並不能直接治療爛瘡的道理顯而易見。這條路徑，在長期中這必須依賴於良性經濟增長的實現（這是另一個話題，超出本文論題）；而在短期中，必須依賴於央行的流動性寬鬆來實現。或者說「去槓桿的預期（風險）=長期經濟增長預期（風險）+短期流動性預期（風險）」，或者說「不良資產比例的變化=長期經濟增長變化+短期流行性變化」。

而在短期中，如何實施寬鬆就成為了貨幣政策的兩難。傳統的政策工具中，降低準備金率也會使得商業銀行的槓桿擴大，加劇商業銀行部門的不良槓桿風險；定向增發的貸款支持是常用手段，但是同樣會擴大商業銀行槓桿。而在新興的工具中，最終都可以歸結到資產負債表工具，比如購買政府債券實施定向投資貸款支持、直接購買商業銀行持有的不良資產或私營部門資產等等。資產負債表一般具有再平衡效果與信號效應兩大作用，最開始是接近流動性陷阱時實施的被動性政策，而逐漸地被各國央行採用為具有一定主動性的政策工具，尤其是針對細分市場利差調和工具，目前來看成效斐然。

資產負債表擴張政策同樣具有兩難，央行持有不良資產增多，有損長期內的貨幣政策空間，損害長期經濟平穩增長。儘管央行作為最終貸款人，可以實施不良資產減計拍賣或消除抹去，但考慮到其獨立性（引起市場恐慌）與可信度（加劇以後道德風險），基本是不可能發生的。即便是央行在資產風險估值嚴重下滑的情況下繼續維持貨幣政策職能，也會有損市場對於政策長期穩定性的信心。

大規模資產負債表擴張有如踩踏正在下落的石頭闖過懸崖。大規模的資產負債表擴張之後，如何實現資產負債表的縮減與不良資產處理，就成了一道難題。從美聯儲的情況來看，能加息，近期更是宣布要縮減部分央行資產，美國做得還不錯（當然也保持了長久期資產的穩定，久期可以理解為利率敏感性，也可以直白理解為流動性回收的期限，延長長久期資產就是繼續保持流動性的不回收，即寬鬆，當然維持長久期也限制了加息能力，畢竟它反映了央行資產對利率的敏感性）；而90年代至今的日本，長期深陷通縮風險的歐洲，均沒能實現第二步。如果央行不顧現實情況而處理自身的資產負債表風險，就要影響長期的貨幣政策目標，比如縮減資產久期就等同於回收流動性的預期，提高收益資產比重可能改變政策傳導延緩負債表工具的再平衡效應，提高資產風險凈值比重等同於緊縮政策等等，所以基本無法繞開「長期經濟增長」與「短期流動性改善」這兩個約束實現第二步。

根據上面我們說的「去槓桿的預期（風險）=長期經濟增長預期（風險）+短期流動性預期（風險）」，風險就在於兩方面，一是長期經濟增長乏力，二是短期流動性風險加劇。長期增長乏力就不用說了。短期流動性風險加劇，來自於央行資產負債表中的不良資產比例並沒有顯著下降。聯儲從1萬億擴張至4萬億，2萬億國債，1.75萬億ABS與MBS，其中購買時的有毒資產大部分受到風險估值影響，在緩慢復甦的經濟周期中已經顯著回升。另一方面就是美國的經濟複雜，即長期經濟增長預期的回升。這兩個條件，日本都不具備，歐洲具備一半。中國具備嗎？長期經濟增長潛力是一個比較複雜的問題，本文的話題談不了這個。不良資產的流動性復甦，中國可能要難得多。按照王一朋友的比喻，在中期內，次貸危機前長期處於低利率環境下房貸支撐的MBS估值復甦要比過剩鋼鐵支撐的債務資產估值復甦容易得多。這一點與日本具有類似性。我們經常討論商業銀行部門的債務比例，然而債務結構與品種的影響也非常重要。

第二條路徑，是將不良槓桿從私營部門轉移入商業銀行部門，最後轉移入央行，然而這儘管短期內有利於保持經濟增長的穩定，卻有點飲鴆止渴的意思，不利於長期增長，也不利於分配政策的平衡，甚至可能在負面預期的情況下達不到理想效果。採取這種方式要麼依賴於央行的流動性寬鬆，它的兩難我們已經說過了；要麼依賴於部門間資產結構的交易調整，比如債轉股。債轉股的問題比較複雜，我不太了解，不妄論了。但是顯然的一點是，這雖然降低了企業槓桿與商業銀行名義上的不良資產比例（銀行縮減了資產負債表），卻大大增加了商業銀行的流動性風險（銀行資產風險估值減計，尤其是在需要保持寬鬆信號的時期，商業銀行無法通過緊縮政策提高資產端估值水平），提高了商業銀行的真實不良槓桿。這等同於將私營部門的槓桿轉移至商業銀行部門。這一部分不良槓桿的增加，要麼走過去的道路剝離出來注入不同的資產管理公司，要麼通過證券化再分散分散，要麼由繼續向上轉移至央行承接。但是，只要長期經濟增長與短期流動性風險問題不好轉，前兩者都是應急分散手段，等同於飲鴆止渴，而由央行接手比如實施大規模資產購買可能並不能輕易下結論，但目前來看從可行操作品種的貨幣政策傳導與市場影響能力均不能同美國相比（包括歐洲與日本央行業已面臨著維持資產購買計劃的品種可行性障礙）。此外，長期實施債轉股也會增加企業部門的道德風險。但是短期內考慮到社會問題與經濟下滑風險，似乎也是無奈之舉。

三、結構失衡後的兩難

結構失衡後的兩難，是造成中國經濟整體兩難的一個重要原因。而關於結構失衡，有很多論文從各種角度進行了論述。但是要繼續沿著這些角度來討論更進一步的原因，這種結構失衡又往往具有內生性（得到十筐西瓜總會最終累積兩筐爛芝麻），或者說早晚如此。張明老師曾撰文指出了金融產業過度繁榮的危害，然而這種過度繁榮事實上與房產泡沫的存在是一致地由供需的結構性失衡而內生決定的。討論結構失衡的原因，街頭巷尾。討論結構失衡後怎麼辦，很困難。結構失衡後往往造成了更多的兩難。處理芝麻就丟了西瓜，芝麻不處理又不行。（打個不太嚴謹的比喻，比如城鄉二元結構下的土地供應問題，它既限制了農村，事實上更限制了城市。CPI算上房價（拋開PPI），處處都是負利率，每天工作14小時尚且不能一席安睡，哪有能力與精力支持第三產業發展，所以符合高節奏的標準化工業化的服務業要比其它多樣化定製化的服務業興盛得多。放開土地供應，短期內嚴重威脅商業銀行部門與商業銀行的資產負債表，不放開，僅此一因便長期限制了居民財富的流動性與勞動力的流動性，都是兩難。）不過從Trading的角度而言，只要系統性風險不爆發，兩難等待處理，就等同於有兩個具有贏利預期的頭寸空間。回答如何適應調結構，是個了不起的能力。

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