【資本的紀律】賣身契

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來源【財新網】（專欄作家李盛）

對於貴金屬「流融資」公司而言，2015年絕對是個好年份。

　　隨著全球礦業經歷大宗商品低潮期的第四年，局面日益嚴峻, 問題積重難返，急需「流融資」的礦山企業（賣家）不斷增多，而且個頭越來越大。幾家流融資公司(買家) 變得異常忙碌。北美的Franco Nevada, Silver Wheaton 和Royal Gold 是公認的行業三甲，從它們的資產負債表規模看，近期可以使用的「彈藥」仍然充足，合計能提供大約40億美元左右的流融資。

　　網上下載視頻或是手機看小咖秀, 離不開streaming流媒體技術。流傳輸的實現需要緩存，因為互聯網傳輸是以包為基礎的, 是斷續而非同步的。使用緩存系統可以避免延遲和抖動, 使媒體數據實現連續輸出。

　　貴金屬「流融資」的原理和流媒體相似，買家(流融資提供方)通過支付預付款換取固定比例的礦山未來金屬產量，等於向賣家提供了「緩存」；而賣家通過提前賣出未來產出，可以避免流動性緊張(延遲)和市場價格大幅波動(抖動)的風險，同時能籌集資金改善資產負債表狀況。

　　在金融語境下，「流融資」實質上是當前資金(固定支付)和未來產出(浮動收取)之間的一種「互換」:買家支付固定成本，獲得可預計但不確定的未來金屬產量，並享受產量和價格的上行風險。賣家(礦業公司)放棄未來產出，換取當前資金和價格的確定性。

　　通俗一些的說法，「流融資」協議有點像「賣身契」，賣方從此將成為買方的「包身工」。很顯然，日子好過的時候，很少礦山企業會選擇使用「流融資」。

　　此輪周期中, 最先「賣身」的是巴西的淡水河谷（VALE）。2013年2月底， Silver Wheaton以13.3億美元的預付款換取了淡水河谷旗下Salobo銅金礦終生黃金產量的25% 。從協議簽署的時機看，VALE的運氣其實很不錯，因為當時金價在1600美元每盎司左右。僅僅一個多月後，國際金價暴跌，6月底時只有1200美元。

　　兩年之後的2015年3月，VALE再次拿出Salobo礦的25%的產量進行流融資。在其他條件不變的情況下, Silver Wheaton這次支付的預付款只有9億美元。

　　判斷流融資交易是否合算，可以使用一個「拇指」規則，即暫不考慮資金的時間價值，用交易隱含的貴金屬單價和當前市場價格相比較。折扣越大，表明買家對金屬價格的前景越不樂觀，或者賣家的議價能力越小。

　　以Silver Wheaton和VALE的黃金流融資交易為例，預付款部分摺合每盎司500美元（9億美元換取30年每年6萬盎司黃金的產量），未來交貨時另付的部分為每盎司400美元(條款里有1%的年通貨膨脹調整，意味著第30年時支付價將是每盎司539美元)。所以該交易隱含的黃金價格是每盎司900-1039美元，如果取中值每盎司為970美元，和簽約時黃金市價1200美元相比，折扣近20%。

　　折扣率只是衡量交易的一種比較直觀的方法。從「流融資」提供方即買家的角度，嚴肅而準確的指標是用項目凈現值算出的預期內部收益率IRR。IRR也是和行業同類交易做橫向比較的指標。

　　Silver Wheaton和VALE流融資交易的預期內部收益率大概在4.7%左右，而行業計算凈現值（NPV）時通常使用的折現率一般是5%。考慮到大多數「流融資」公司的加權平均融資成本（WACC）理論上還高於5%，那麼這樣的回報水平會不會是賠本買賣？

　　實際情況當然比這複雜。因為「流融資」提供方的最終項目投資回報率一般都能高於預期IRR，而項目實際資金成本則往往低於理論上的公司加權平均融資成本（WACC）。這是為什麼呢?

　　回報方面，項目預期IRR是基於相對中性或保守的情景（礦山壽命、計劃產量和預期價格）計算出來的，一般不會考慮太多的上行風險。拿淡水河谷的 SALOBO礦為例，根據礦山條件、儲備量預增和排產計劃等信息, 每年產量有望從6萬盎司提高到7萬，礦山壽命有望從30年延長至37年，最後還有金屬價格的上行空間。當然這些上行空間具有不確定性，需要買家識貨懂行。但在預期IRR之外，的確還有一個看漲期權的價值。

　　資金成本方面，「流融資」交易的結構設計，使得資金提供方每年都有極易變現的貴金屬進賬，並且成本相對固定，又沒有資本開支超標的風險，所以營收和現金流容易預測並且穩定。這有利於買家在使用債務融資時利用銀行循環授信額度搞「借短放長」。事實上，大多數「流融資」公司都沒有信用評級，因為他們很少像大型礦山企業那樣發行中長期公司債。

　　由於高增長、低負債、定期分紅、股利穩定，並且可以在金屬價格走高時變成高貝塔參與上行風險，「流融資」公司的權益融資成本，往往也低於資本資產定價模型CAPM算出的理論值。此外，很多「流融資」交易在協議條款中植入買家的股票權證作為現金的補充, 一方面將礦山企業的利益和買家捆綁在一起，另一方面進一步降低項目的融資成本。

　　今年市場上出現的第二個較大賣家是加拿大的大型礦企泰克資源（TECK）。2015年7月，Royal Gold和泰克資源達成協議, 以5.25億美元預付款, 外加交貨時另付15%市價的條件換取智利CMCA銅金礦100%的黃金產量。

　　用「拇指」規則計算，該交易隱含的金價約830美元，和簽約時的金價1150美元相比折扣為28%。相應地, 買家Royal Gold的預期IRR較高, 約6.25%。這些指標凸顯了泰克資源融資的急迫性。

　　2015年9月14日，三大評級公司之一穆迪將泰克資源從投資級的最低一檔（Baa3相當於標普的BBB-）降至Ba1，即所謂的「垃圾級」里的最高檔。

　　迫於壓力，泰克資源開始第二輪「流融資」。這次拿出來賣的資產是秘魯的Antamina銅鋅礦。Antamina是世界上規模最大、成本最低的銅礦之一，由BHP、嘉能可、泰克資源和日本三菱四家持有，年產銅近40萬噸, 並伴生鋅和白銀, 堪稱「皇冠上的明珠」。

　　2015年10月7日, Franco Nevada宣布和泰克資源達成協議，以 6.1億美元預付款和交貨另付5%市價的條件，換取了泰克資源在ANTAMINA礦應得份額 (22.5%) 的終生白銀產量。

　　按20年生命周期每年總白銀產量1333萬盎司(泰克資源份額為300萬盎司)計算, 加上交貨時付的5%市價, 該交易隱含的白銀價格為10.95美元每盎司, 和簽約時的市價15.50美元相比,折扣率將近30%。買方的預期IRR大約5.3%。考慮到ANTAMINA礦資產優質, 且在壽命、產量和儲備量方面都有上行空間，這樣水平的IRR實屬不低。而對賣家泰克資源來說,這筆交易有些「城下之盟」的味道。

　　協議後一周，三大評級中的另一家惠譽也將泰克資源信用評級降為「垃圾級」。

　　2015年11月3日，國際流融資市場引來了一個超級客戶。迫於減債保級壓力，大宗商品巨頭嘉能可宣布和Silver Wheaton達成白銀「流融資」協議。Siler Wheaton以9億美元預付款和交貨另付20%市價的對價, 獲得了嘉能可在ANTAMINA礦應得份額 (33.75%) 的終生白銀產量。

　　嘉能可和泰克資源賣出的是同一塊資產，並且簽約時間接近，因此儘管兩個交易在融資結構和協議細節有很多差異，仍然具有很強的可比性。

　　經計算，嘉能可協議隱含的白銀價格約13.1 美元每盎司，按15.5美元市價,折扣率只有16%, 比泰克資源的高不少。相應地, Silver Wheaton的預期內部收益率IRR在4%左右, 也比Franco Nevada為低。

　　「瘦死的駱駝比馬大」，比較的結果顯示嘉能可雖然面臨融資壓力，仍然在談判過程中體現出較強的議價能力。

　　今後幾個月內，嘉能可有望繼續使用流融資交易賣出更多的貴金屬產量。目前看最有可能的是智利的COLLAHUASI銅礦和秘魯的ANTAPACCAY銅礦的白銀產量。這兩個礦加在一起，預計可以賣11億美元預付款。

　　大塊頭嘉能可甫一加入「賣身」隊伍，就差不多佔用了幾家大的流融資企業40億美元總「產能」的一半。賣的人一多，買家自然挑剔。這對其他準備進行流融資的礦山企業來說，並不是一個好消息。

　　話雖如此, 「流融資」其實並不是趁火打劫的「零和遊戲」。從金融互換的角度，「流融資」能夠創造價值帶來雙贏。買家賺取的是特殊市場環境下的「套利」空間, 賣家提前賣出產量放棄上行空間（賣出看漲期權）實際上是一種「套期保值」行為。

　　流融資交易至少可以實現三個方面的「套利」：期限、利差和估值。

　　預付款換遠期貴金屬產量流既是期限套利，也可以看成是高流動性資產（現金）換取低流動性資產（礦山）的套利。

　　而買家用較低的資金成本和折現率置換賣家較高的資金成本和折現率（重資產和高槓桿的結果）則屬於利差套利。

　　估值套利表面上看不明顯，但的確存在。以嘉能可為例，大宗商品牛市周期時，全產業鏈和多元化模式可以享受高估值。但到了熊市因為夾雜在一起難以估值，並且有「系統性」風險」，反而會被大打折扣。這一點在貴金屬作為基本金屬礦山的伴生副產品時尤其突出。

　　這就好比，原來當果籃賣更值錢，現在籃子里有了爛蘋果，把香蕉和梨挑出來分開賣反而更合適。

　　流融資買方作為「價值創造者」，並且承擔了風險，理應得到套利的回報。頗具諷刺意味的是, 套利交易能力一直是嘉能可的核心競爭力之一。風水輪流轉，長於套利者現在被別人套利, 足可見套中有套，「套人」與「被套」其實是相對的，取決於市場環境和歷史階段。

　　資本逐利，天經地義。只要有人被套, 對被套者的套利活動就永遠不會消失。流融資從本質上講，是資本無形之手對被套牢者實施的「拉郎配」。前幾年礦山企業順周期擴產能加槓桿，現在被套牢了也只能被迫接受市場的「指婚」。賣家也許可以挑一挑具體的對象和方式，但恐怕無力擺脫委身於套利者的命運。

　　值此大宗商品嚴冬，貴金屬「流融資」公司財務穩健且具增長性，算是少數的亮點。從全球宏觀局勢和主要央行貨幣政策取向看，低利率環境有望持續較長一段時間，流融資公司的資金成本不會大幅提高，槓桿率的提升較為緩慢，行業景氣度繼續樂觀，因此非常值得投資者關注和介入。從估值看，行業領先的Franco Nevada已經不算便宜。而Silver Wheaton的股價由於受到稅收補款問題的拖累，仍在合理範圍, 因此上行空間更大。

作者為美國紐約某基金亞洲宏觀和商品策略資深主管