橡樹資本創始人Howard Marks：預測能力對投資人一生的影響

01-29

Howard Marks1993年的投資備忘錄，他的備忘錄被巴菲特稱為每次第一時間閱讀的材料，可見其價值，這篇文章22年，主要觀點依舊極具思想！

（橡樹資本創始人 Howard Marks 先生）

「Anyone who has been my client for long has heard from me on many occasions with negative comments about market forecasts. Now, I have decided to say at once all of the bad things I can think of about predictions.」
「我的的長期客戶肯定聽我多次發表過關於市場預測的負面評論。現在我決定，一次性的把所有關於預測的不好的東西都說一遍！」
——Howard Marks

（來源：從90年開始，可愛的Howard Marks爺爺就開始發MEMO跟LP分享觀點了）

預測的驅動力和誘惑力

預測的期望價值=正確預測的價值x預測正確的概率

試圖預測股票或債券波動方向的動機是很容易理解的，旁觀者很容易注意到價格波動的區間，計算下如果在底部買入，在頂部賣出，1美元能產生的價值，並和所謂的「買入並持有」的投資策略一比較，兩者之間的差異自然非常誘人！

然而這個問題來自於一個事實：試圖捕捉波動的預測不具有任何價值，除非他或她的預測是正確的。

但很難一定是正確的，我同意約翰·肯尼思·加爾布雷思的說法。他說：「我們有兩類預測者：一是那些無知的，二是那些不知道自己無知的。」如果很容易預測未來，那麼獲得優秀的投資業績就會變得簡單，那麼也許每個人都可以有上佳表現。

在預測的正確結果中去一個平均值並沒有用。我們要面對現實：我們大多數人在「預測未來」的能力是上大致相同的，但問題是，和其他人差不多的正確率並不會產生更好的結果。

每個投資者都希望取得高於平均水平的投資業績。在機構的世界，相對業績水平是聖杯。即使是在其他方面，投資者的目標也希望自己是第一個看到未來的人，並採取適當的途徑來盈利。如果只是和其他人差不多正確率，並不能實現相對優秀的投資業績。

平均預測沒有用，即使它是正確的

就算市場多數預測都認為是正確的，也不一定就是正確的。例如，市場上關於實際國民生產總值GNP增長的預測的共識是5％，那麼股價會反映這種預期。如果你的預測也是5％，你對經濟快速增長的預期促使你買了股票，但是實際上你買的股票的價格已經反映了這種預期。如果隨後公布的實際國民生產總值增長率為5％，股價可能不會有上漲，因為他們的反應已經在形成市場共識的過程中發生了。因此，最可能的結果就是，你只能獲得在持有期正常的風險調整後的回報業績。總之： 正確的預測並不一定轉化為卓越的投資業績。

高於平均水平的回報來自正確預測極端事件

約25年前，有人指出，股票價格走勢和公司盈利高度相關。所以人們得出的結論是：預測的準確性是股票盈利的關鍵！

然而，很快大家又意識到，盈利變化並沒有直接導致股票價格的變化，只有意料之外的盈利變化才會。你看看報紙，如果某天，一家公司宣布盈利翻倍，股票價格立即跳升，而其他的盈利翻倍，卻波瀾不起。關鍵的問題不是「變化」本身，而是「是不是預期之中」。這段「變化」是否被市場準確地預測到了，從而計入股票價格？如果是，公告引起不了什麼反應；如果不是，結果出人意料得好，公告就會引起股價上升；反之則引起下跌。

這就不得不說重要的「第22條軍規」。平均而言，每個人的預期就是市場預期。如果你的預測和市場預測一致，就不會產生高於平均水平的業績，即使它是正確的。 卓越的投資業績來源於正確的但非共識的預測。 由於大多數預測者都很優秀，實際的結果也大部分時間和共識的預測相近，也所以說，非共識的預測常常是是錯誤的。投資業績的表現可以用下圖來解釋：

難點在於雖然卓越的業績來自於正確且非共識的預測，但非共識的預測很難，正確更難，執行起來就更更難！

當1978年利率維持在8％時，大多數人認為他們會呆在那裡。利率空頭預測9％，而多頭預測7％。在大多數情況下，利率會一直在這個範圍內，沒有人會掙到很多錢。

只有那些預測15％長期債券收益率的人才掙到了大錢。但是，這些人在哪裡呢？ 極端的預測很少是正確的，但只有它們才能讓你賺大錢。

大部分的預測都是外推法

事實上，大多數預測者喜歡把「未來預測」看成是「最近的過去」。原因之一是，通常事情會循著原有軌跡前行，巨大的變化並不會經常發生；另一個原因是，大多數人不會做「零基礎」的預測，而是從當前的觀察或正常範圍內增加或減少一點（根據他們認為的適當程度）。當然，真正的「巨變」是非常非常難預言的！

這就是為什麼大家最難忘的預測總是那些——根據目前的狀況和趨勢外推之後，但結果被證明是錯了的那些預測。商業周刊永遠不會被人忘記關於「股票之死」和「債券之死」的預測。在1990年中期的低潮，記者認為沒有人會買高收益債券了。在1989年，也沒有人會想到達拉斯小牛隊沒有湯姆·蘭德里也能贏，或者說湖人隊和49人隊也會輸；六年前，東西岸的經濟增長被認為是板上釘釘的事，而老工業區的痛苦會永遠繼續下去；僅在兩年前，布希還是不二人選。

這使我想到我文章的副標題：驟雨從何而來？寫這篇備忘錄的起因是：今年西部不同尋常的降水量和幾個月前的一些報紙文章。文章講到，古樹上的年輪表明，50年的乾旱是常態，而近五年的乾旱僅僅是個開始。

乾旱開始前，沒人會預測到，而當它已經快要結束時，關於長期乾旱的預測又出來了。

預測者在極端情況下又是錯的最離譜的那個人

只有在轉折點的時候，準確預測變化才是最有價值的，但又是最難做到的。

以高收益債券舉例。在1989年和1990年，他們遭受一連串負面事件的打擊：經濟衰退、一波80年代槓桿收購的失敗、過於嚴格的監管、德崇證券以及哥倫比亞人壽的崩潰。所有這一切被捆綁在一起，並通過大量過度的負面宣傳被強調。

每件事都是「中國式水刑」中的部分，一滴一滴地澆滅了投資者的樂觀。每澆滅一個潛在買家（投資人），就創造了一個賣家，從而價格也持續走低。

最終，市場何時探底？就是當最後一個持有者也成為賣家的時候，價格將觸及低點。從這一點開始，不可能更負面了，幾件好消息或少數信仰價值投資的買家的進場足以逆轉整個市場！

所以，你可以看到，消極的高潮、最低的價格和預測上升的最難點都同時發生。難怪想從預測中獲利是」難於上青天」。

極端的預測很難讓人相信並採取行動

比方說，一般的投資者在1990年10月如果被某個有想像力和勇氣的人建議要看多高收益債券？一般投資者會相信並且買入嗎？可能不會。

有潛在收益的非共識預測是很難被相信並採取行動的，原因很簡單：他們和傳統的智慧相去甚遠。如果預測是完全合理和易於接受的，那麼這將是市場共識的預測（它的潛在收益會少得多）。

所以，如果有人告訴你，美國汽車製造商的國內市場份額5年內會恢復到100％，這將是對利潤產生巨大影響的預測。但是你會相信嗎？你會採取行動嗎？

對未來的預測與當下的差距越大：

（1）就越可能和市場共識預測相偏離；

（2）但如果正確的話，盈利就越多；

（3）也越難被相信並採取行動。

你的預測還必須押對時間點

預測要想獲得盈利，不僅僅要正確預測事件或方向，還必須正確預測發生的時間點。

比方說，你預測：三巨頭會在美國市場恢復100％的市場份額，並且您相應的買了股票。可如果一年後，他們的市場份額不升反降怎麼辦？你繼續長期持有還是你的決心會被削弱？如果其市場份額（和股票）五年後仍然不變怎麼辦？你會不會放棄？如果放棄而剛好那個時候預言成真怎麼辦？

撲克牌里有句話：「膽小保守是贏不了的。」在投資里，很難堅持一個可能性不高、沒有共識的預測…特別是如果旁邊還有時鐘提醒你」你的預測是大錯特錯的」。很多年前，別人就告訴我「太超前和錯誤沒有什麼區別。」

不正確的預測會讓你虧錢

大家都知道，我們運作投資組合時，並不是為了預測市場一定會怎麼樣。觀察者可能會認為，這種行為會把我們過度暴露給的市場波動，其實只是為了保護我們的客戶，我們應該基於對市場的預測，積極地出入市場。

但請記住，只有我們的預測是正確的情況下，這麼做才可行（而且還要比市場共識的預測正確的次數多）。因為預測是不確定的，我認為，不去嘗試更安全。

例如，人們買股票，因為他們發現潛在的長期股權回報率很有吸引力。在股市1926年至1987年的年平均收益率為9.44％。但是，如果你換回了現金，錯過了這744個月中最黃金的50個，你錯過的是所有的回報。這告訴我，試圖利用市場波段是風險的來源，而不是保護。

預測市場的後續表現從而改變投入的資金量沒什麼不好，只是我也同意這風險太高。

預測本身也要花錢

我上文也講了，在這麼難預測的市場中，最好的事情莫過於獲得市場長期的平均回報。

有效市場派認為，市場預測就像擲硬幣。如果你一半時候是對的，你的預測和購買並持有沒區別。但是預測是通過交易來實施的，交易就有費用。如果你一半的預測是對的並且花錢去嘗試了，交易的越多，你的業績表現就比買入並長期持有的結果越差。

很少人重新審視自己的預測

我們經常讀到「我認為股市會漲」，但我們從來沒有讀過「我認為股市要漲，而我最近30次預測只有8次是正確的」或「我認為股市要漲，順便說一句，我去年說過同樣的話，但是證明是錯誤的」。你能想像，在決定聘請棒球運動員時候，不看他的安打率嗎？可是，你什麼時候看到過一個預測者的市場預測成功率？

大多數預測不允許其他的可能結果

我想，對於大多數基金經理，這個過程是這樣的：「我預測經濟會做A。如果A發生，利率應該會做B；利率做B的話，股市應該做C。在這種環境下，表現最佳的行業應該是D，而股票E應該上漲最多」。然後，期望表現最好的投資組合就出爐了。

但是，E的可能性有多大呢？請記住，E的條件是A，B，C和D。在預測的世界裡，如果能三分之二的時間正確就是偉大的成就了。但是，如果前面5個預測每個的正確概率是67％的話，那麼它們都正確的可能性是13％。而只有都正確，投資組合才會達到預期效果。

如果其他一些場景出現怎麼辦？該投資組合將如何表現呢？如果他們的預測被證明不正確，預測者/投資者在其投資組合中有沒有考慮彌補？

最後，問自己：「為什麼是我？」

我的意思是「如果有人做了一個有潛在價值的預測而且正確的概率很高，為什麼他與您共享？」

想想一個正確的市場預測多麼的有價值。用很少的資金，一個好的預測者在未來的市場上能掙到他工資的數倍。好吧，讓我們說，他喜歡替別人打工—那麼為什麼他的僱主不把預測賣掉而是白白送人呢？問問你自己：你會花錢買一個預測，並考慮採取行動嗎？

格勞喬·馬克斯說：「我不會作為一個成員加入任何俱樂部。」另一種提法可能是「我絕不會根據別人分享給我的預測採取行動。」。我不是說沒有人有高於平均水平的預測能力。相反，芝加哥大學的一位教授早年在論文中寫道：有這樣預測能力的人更有可能是在聖特羅佩（法國城市）曬太陽，而不是到處提醒人們採用他的預測。

關於預測的幾點關鍵

關於宏觀事件和大眾市場的預測，由於信息基本均勻的分布和傳播（所謂的有效市場），我們有一條底線。總結而言，我們認為：

1）多數預測者的能力一般

2）市場共識的預測沒有什麼幫助

3）正確的非共識的預測是非常有利可圖的，但很難持續的做到，也很難讓自己採取行動

4）預測需要花錢來執行，它是風險而不是回報的來源

對我們來說，含義是顯而易見的。我們將繼續規避基於對市場趨勢預測進行投資組合管理，我們不認為我們或其他任何人有先見之明。

相反，我們會繼續努力「知道可知道的」—也就是說，在受偏見影響的市場上投資。這樣的市場上，非經濟動機佔據主導地位，可以通過努力工作和卓越的洞察力獲得優勢。我們將努力了解一小部分東西的全部，而不是所有東西的一點點。

可轉換債券、高收益債券和不良公司債，這些都是低效的市場，從風險和回報的角度看，能帶來不同尋常的機會。我們將繼續利用這些機會，本著規避風險和不依賴於宏觀預的態度。

1993年2月15日

弗朗西斯·培根爵士

譯文：《The Value of Predictions, or Whered All This Rain Come From》

來源：橡樹資本創始人 Howard Marks 1993年的投資備忘錄

戴汨愉悅資本創始合伙人

（midai@joycapital.com.cn, 微信midai2008)

本文由愉悅資本創始合伙人戴汨先生親自譯出，首先感謝戴汨先生的分享，再者翻譯很辛苦，如有轉載請註明出處！

愉悅資本是新一代的VC基金，由劉二海、李瀟、戴汨創立，我們是創始人也是僅有的投資經理；愉悅資本，創始人和創始人對話。