為什麼你的估值總是錯的：對金融學的哲學思考

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撲克導讀

市場上有各種風格的投資者，有堅持價值投資的，有偏好量化投資的，有研究K線做技術分析的，有挖掘題材故事的，但是絕大部分投資者都非常固執地堅持己見，不太容易聽取不同意見。其實，在金融領域最大的一個誤區就是很多人覺得自己找到了交易的聖杯。但是這個聖杯顯然是不可能存在的。對於很多投資者而言，為什麼你的固執總是錯的，希望撲克投資家今天帶來的這篇文章能給到你不一樣的啟示。

文周洛華來自 Alpha

對金融學的哲學思考

一旦理解了那些不能說出的估值是推動社會進步的倫理力量，我們就應該全力保護和捍衛市場的道德底線。所以，我特別贊成證監會主席肖鋼對內幕交易的打擊力度。我們理解了市場具有倫理特性之後，就會發現內幕交易的核心就是提前知道了結果，能夠說出本該被顯示的未來，就毀滅了這個市場的激勵機制。所以，千萬別抱著「到股市賺錢走人」的聰明套利者的心態，而是應該積极參与公司治理，勇敢而堅定地捍衛我國法律賦予投資者的權利和主張，維護資本市場的公平和正義是我們每個人艱難而光榮的義務。通過主動積极參与公司治理來提升我國整體經濟的競爭力，最終會推動整體經濟競爭力的提升，這也是股民通過在證券市場投資實現「中國夢」的根本途徑。

在資本市場上，我遇到過各種風格的投資者，有堅持價值投資的，有偏好量化投資的，有研究K線做技術分析的，有挖掘題材故事的，這些投資者都非常固執地堅持己見，不太容易聽取不同意見。我不打算調和各門派之間的分歧，也不打算擺出悟道升天之後，居高臨下地訓示芸芸眾生的姿態。好多年以前，我曾在《上海證券報》上撰文指出，投資是「在科學和藝術之間飛翔」。多年以後的今天，我對這個主題有了不同的思考。我感覺科學的手段仍然成立，卻不能窮盡我們在資本市場的全部未知；而「藝術」則是我給未知世界貼上的一個不太準確的標籤。投資並不是藝術與科學的統一，並不需要去調和神秘主義與邏輯的關係，我今天想從自己的認識領域揭下這張錯誤的標籤，重新審視研究資本市場的方法和視角。

羅素在《神秘主義與邏輯》一文中曾經舉過兩個來自東方的例子：一個是我們很熟悉的莊子「樂哉魚乎」的辯論；另外一個是有關印度人的世界觀，古代印度人認為，整個世界由一頭大象背著，這頭大象又站在一個烏龜的背上，你可千萬別開口問「那烏龜站在哪裡」？那樣的話，你只會把你的印度朋友置入窘境使其顧左右而言他。

多年來，有關未知世界的探索總是以科學的勝利而告終，第7顆行星的故事似乎把這種窮盡真理的努力推向了極致。文藝復興以後的歐洲科學家們發現，太陽系已知的6顆行星運行規定的觀測值總是和理論值有差異，由此得出了可能存在第七顆行星影響著其他行星軌道的合理推斷，並最終得到了實測的證明。藉助邏輯推理和科學手段，我們似乎可以永遠刨根問底把未知世界層層剖析，直到我們掌握赤裸的真相和堅實的規律為止。

科學家們節節勝利了幾百年了，我急於效法前賢把科學探索的精神帶入金融市場，結果卻不那麼令人滿意。我們都學習過布萊克——舒爾茨的期權定價公式，從理論上講，你只要輸入波動率、股價、時間和利率等變數就可以得到期權價格的理論值。問題是，當你發現理論值和實際值有差異時，是否敢於下單置放多空的頭寸來捕獲這頭名為誤差的獵物？你可千萬得小心，因為這頭獵物屬於烏龜腳下的未知世界，並不屬於你的廚房。當然你也可以大膽去嘗試，但千萬別抱有太大的信心和期望，因為在你之前用這種方法向未知世界發起進攻的長期資本管理公司（Long Term Capital Management, LTCM）已經倒在了遙遠的地平線上，給後人留下壯麗的史詩化作天邊的餘暉和心頭的餘燼。

於是，我們不再依賴期權定價法給我們提供期權價格的理論值了，而是反過來用這個公式去求解資產價格在未來一段時間的波動率，這是整個公式中最讓人無知且無奈的地方了。我們出發的時候踩在大象背上，窮盡各種方法來到烏龜背上之後，發現未來仍然無解，只不過換了一種表示未知數的符號而已。本來我們對於期權價格的形成一片茫然，現在用科學手段在邏輯大道上前進到了一個嶄新世界，發現我們對於期權價格不再一無所知，卻對另外一個未知變數波動率一籌莫展，轉過幾道彎之後，未來世界依然隱沒在黑暗的拐角之後。

我是個善於放棄原先想法和樂於反思自己錯誤的人，當時我相信，如果我們找到波動率就是找到了第7顆行星的話，我們繼續向太陽系邊界飛行就會揭示太陽系的規律，我曾經希望沿著數學的道路走下去，找到影響波動率運行的規律——那更隱秘的第8顆行星，這樣就能夠使得我們對太陽系、期權定價和這個世界的認識更穩定，或者至少能夠自圓其說，而不再依賴於一個萬能的主、藉助一個愛負重的動物或者發明一個新的未知變數。

倫理和邏輯是我們認識世界的兩個根本出發點

我和研究夥伴們收集了大量的港股期權交易數據，試圖找到一個能夠描繪期權隱含波動率的函數。毫無疑問，我失敗了，而且死得並不壯麗。我們描繪了三維的數據圖，用各種方法去測試這個三維的曲面最近似的函數是什麼。結果發現，如果一段時間內（僅在此時段內），我們找到某一個函數能比較近似地刻畫波動率三維曲面的話，那麼，我們必須在那個函數裡面引進一個新的變數，而這就意味著，我得向印度人學習，宣布烏龜下面還有一個什麼聖潔而未知的動物。我不能自圓其說，用我們現在已經掌握的變數來構建一個穩定的金融學變數之間的價格關係。我感覺我陷入了死循環，我們事先知道期權定價法嗎？或只是換了一種顯示未知世界的符號？從對期權價格的無知到對隱含波動率的無知，再到對於描寫波動率的新變數的無知，我們是否就是從大象身上爬到了烏龜背上？至少那些日子裡面，我開始相信金融學不是天文學了。

過去幾年，我讀了許多哲學書，其中，瑞·蒙克寫的《維特根斯坦傳》，促使我從哲學角度去考慮金融研究的動機、過程和結果。與此同時，我逐漸變得卑謙了，歸根結底是我的道行不夠，也可能是方法錯誤。除此之外，是否我在出發的時候，就帶著錯誤的期望呢？不管怎麼樣，我感覺我的工作還是有一些價值的，至少能夠啟發我從另外一個角度看待金融學有關估值的問題。我猜想，估值是對整個社會組織中的科學研究、組織管理、風險損失和主動進取的各種活動的激勵機制。因此，估值並不需要讓股市上的投資人去理解，估值的漲跌變化不是讓你去賺錢的，你一旦能夠理解估值，說明了這個估值，反而就沒有了激勵作用了。從某種意義上說，估值對於投資人來說，一定是不可理喻的，因為這個估值不是為你而顯示的。

我得到這些猜想之後，便開始嘗試將維特根斯坦對邏輯和倫理的思考引入金融學領域來幫助我自己。維特根斯坦將這兩者用「說出」和「顯示」來表達，前者可以用語言說出，乃至用邏輯符號表達，後者不能用語言表達，而只在語言中顯示著自身。我不太贊成將「不能訴諸語言而只顯示自身的東西」直接歸入神秘主義的領地，因為神秘主義這個詞的語境反而會使得人更傾向於邏輯，最終將倫理與邏輯對立起來。我認為那隻能被顯示的東西存在於倫理範疇，而倫理和邏輯是我們認識世界本質的兩個根本出發點。

估值包括了「說出」和「顯示」兩個部分

我讀了維特根斯坦在第一次世界大戰中的日記，當時他是奧匈帝國派在西部前線的一個下級軍官，「上個月付出了巨大的努力，在每個可能的問題上想了許許多多，但奇怪的是我不能建立起這些問題與數學思考模式之間的聯繫」，然後他談到了自己的工作，「彷彿從邏輯基礎拓展到了世界的本質」。有意思的是，這位哲學家本人參戰的動機之一就是想去體會在死亡恐懼下他對世界的認識。他在俄軍炮火下從喀爾巴阡山前線帶回來的啟示，值得我們認真思考：我們生存的世界不僅僅是由邏輯奠基的，還有著我不願意歸之為神秘主義的倫理。

如果估值包括「說出」與「顯示」兩個部分，那麼哪些是可以說出的呢？可立即出售的金融資產，經審計的凈資產，現金以及等價物，或者再大膽一些，在信心和假設的基礎上把未來可預見的現金流貼現，這些都是你能夠響亮地說出的估值。在大多數情況下，這個估值和市場上的股票價格相距甚遠，股票實際價格和理論估值之間的差距，就是資本市場對我們的「顯示」。我猜想，這種「顯示」是一種促進社會進步的激勵與約束機制。（轉自"Alpha"訂閱號）

現在假設你是一頭非洲草原上流浪的單身雄獅，你可以把每一筆賬算得很清楚，消耗1000卡路里去捕獲一頭野牛，獲得5000卡路里的熱量；還可以花3000卡路里去趕走一頭獵豹，然後搶走它剩餘的食物，這些都是你可以「說出」的估值，簡單的數學方法就可以幫助你解決這個邏輯問題，做出是否出擊的決定。

現在換一個問題：佔有一群發情的母獅子對你的價值有多大？你可能會消耗很大熱量而一無所獲，你還得承擔風險去和她們現在的配偶打一架，你會消耗更多熱量，而打架的結果不僅未知且包含著危險。但是，你還是會選擇出擊，因為對你愛理不理的母獅子們散發著令你著魔的氣味，對你來說充滿了誘惑和激勵，「顯示」著巨大的無可名狀的價值。對這個物種來說，打鬥的過程使得優質基因得到了篩選、複製和傳承。這就是激勵和約束機制下的社會進化過程。

現在再換一個問題：如果來自外星更高文明的科學家事先就準確預測了配偶爭奪戰的結果並將這個結果植入了你的大腦，你還會去打架嗎？數學模型窮盡了你和對手決鬥的各個變數，模擬了各種場景之後，準確地「說出」了打架的結果，情況又會怎麼樣？一旦事先知道了答案，母獅子們的氣味就不會具有那麼高的激勵作用了，流浪的雄獅子也不會去參加爭奪交配權的戰鬥了，你要麼想要坐享其成（因為知道自己必勝），要麼乾脆放棄（因為已知自己必敗），這兩個結果，對獅子的競爭力來說是一種扼殺，對這個物種的生命力來說，是一種倒退，對草原的生態系統則是一種破壞。這幅懶洋洋的景象，總是讓我想起小時候在動物園裡見到的獅群。

把上面這個故事的背景放到金融市場來看，或許就容易接受把估值分為「說出」和「顯示」兩個部分的框架了，前者可以由數學方法揭示，後者則是對市場參與者的激勵和約束，如同大自然給叢林中動物們提供的激勵一樣。我們無法用數學方法給出合理估值，一旦我們通過數學方法「說出」第二部分本該「顯示」的估值，那將是一場災難。為什麼寶鋼的股價跌破凈資產了？我們能夠解釋嗎？我現在花100億人民幣複製一個和寶鋼具有相同競爭力和相當生產規模的企業是否值當？資本市場告訴我說，你建設完成之後，這個企業只值50億元。這是倫理的喻示，告訴我們不要去做這件事。這既是對我們的保護，也是對行業內苦苦掙扎的企業的保護。相應地，如果你認為花50個億就能夠複製一個在資本市場上市值100億的寶鋼，你一定會努力融資，全力拚搏去實現這個願景，資本市場就像母獅子一樣給你激勵，讓你去和現有的寶鋼競爭，從而提高全行業的競爭力。

所以，我在想，是否我們曾經奉為金融學至上仙師的無風險套利機制其實是一種對倫理的囫圇吞棗的理解？那些在叢林和草原上天然存在著無法說出而只能顯示的激勵約束，映射在人類社會中，就體現為對實體經濟的各參與者的激勵和約束。同樣的道理，在實體經濟中，我們能夠用模型預知某項科研成果的命運嗎？我們能夠用邏輯方法推導而預知某款管理軟體的適用性嗎？我們能夠像攥著一捧花生的猴子一樣，細數某項投資計劃的最終產出與回報嗎？如果我們能夠事先知道這一切，那麼，我們就不會再去拚命努力地爭取機會，去精耕細種地提升管理效能，去提心弔膽地防範風險，未來的美好畫卷已然在眼前呈現了。那對於我們實體經濟就是糟糕的打擊，因為人失去了激勵，社會就會倒退。

資本市場沒有無風險套利的機會，只有風險回報

所以，在資本市場上沒有無風險套利的機會，只有風險回報的實質，用「說出」的方法去分析估值的是沒有回報的，你只能在「顯示」出來的估值激勵下，去承擔風險，去向母獅子們現在的配偶發起進攻！如果資本市場留下了無風險套利的機會，就等於把草原上的獅子統統送入了動物園。草原叢林中的動物，實體經濟中的企業家和資本市場的投資人，這三類情況是對世界一體的認識。我想起了那個曾經引發羅素、摩爾和維特根斯坦三人激烈辯論的命題：「哲學不是科學，不會發現任何新東西，頂多只是發明了一個新的比喻」。我喜歡這個把金融學從華爾街帶到了非洲大草原的比喻，這也許無助於你提高投資回報率，但我肯定換一種角度看問題將有助於你消解有關金融學的困惑。如此一來，我就解脫了自己的內疚，我不能「說出」波動率的規律，是因為波動率「顯示」了一種無法預知的激勵機制：如果一個企業的波動率升高，就會嚇阻潛在的融資對象，從而被迫承擔更高的融資成本，股東或者債權人會進而逼迫企業改進管理，減員增效；相反，如果一個企業的波動率下降，就會鼓勵投資人去承擔風險。

維特根斯坦在《邏輯哲學論》的序言中說過：「此書的全部意義可概括如下，對於能說出的東西必須清楚地說出，對於不能說出而只能顯示的東西必須保持沉默」。其中這後半句既是一條邏輯哲學的真理，也是一條倫理訓示。這正是最困擾我的問題：為什麼這是一條倫理訓示？我想了很久，找出一個框架來理解（或者說是消解我的困惑）：別試圖用科學手段來解決倫理問題！有關未知世界的問題可以僅僅通過科學手段窮盡其解嗎？不能，還需要在倫理的驅動下，人的主動探索。我們可以不斷發問，不斷解答，如此反覆而成為科學的巨擘嗎？抑或我們沿著邏輯道路上追根究底，總有一天，欣然擁抱神秘主義而與水邊莊子怡然同行或者感悟迦葉的會心微笑？除了純邏輯的道路，或者從邏輯到神秘主義的道路之外，是否會有第三種解釋呢？

資本市場只是把叢林和草原上「物競天擇」機制搬到了人類社會，然後用資產價格變動的方法來實現適者生存的法則，這是一條明顯的倫理訓示。如果我們硬是要說這是因果關係的科學，那麼你就只能去發明一個萬能的「上帝」，或者允許你的印度朋友發明下一種愛好負重的動物。一句話，別把科學的方法帶入倫理的領域。上帝說，「不要在人間製造天堂和地獄的悲喜，天堂和地獄是我的事情」。從金融學的角度來看，倫理意義上的天堂和地獄構成了對人的激勵和約束機制。邏輯和倫理都必須是這個資本市場的前提，倫理同時給我們激勵和約束機制（比如：風情萬種的母獅子和她張牙舞爪的現任配偶），而邏輯給我們方法和工具（改善格鬥技巧並提升肌肉力量），對於物種進步而言，倫理和邏輯兩者缺一不可。

如果我們接受了估值包含著對人的激勵作用，我們也許會產生這樣一些有趣的問題：茅台股票連續上漲，會讓一個酒鬼改變消費習慣轉而成為股民嗎？房價連續上漲會讓一個謹小慎微的人下決心簽下大額按揭貸款嗎？某個行業的股票連續下跌會讓潛在的投資人望而卻步嗎？但是不管怎麼樣，我們終將被迫面對這樣一個選擇，我一直在猶豫是否應該接受這樣一個邏輯悖論：所有的估值都必須是錯的，否則市場就失去了激勵作用。這是一個邏輯的悖論，卻是倫理的要求。維特根斯坦說過，「宗教的瘋狂來自於非宗教（世俗）的瘋狂」，我轉念一想，投資者對某個股票給出瘋狂的估值，是否源自於實體經濟中該公司的潛在競爭者還不夠瘋狂呢？既然是激勵，可能就應該包含著使人瘋狂的成分，股價的波動其實就是不斷試錯的過程，不斷驗證著估值錯誤的過程，而與此同時，估值會繼續對實體經濟的潛在競爭者（流浪的雄獅子）提供新的激勵和約束，如此反覆下去。

如果估值總是對的，世界會怎麼樣？我們能夠準確地分析數據、模擬場景和預測估值並使之市場價格一致的話，股票市場的投資人和實體經濟的企業家面臨同樣一個估值，這個價格水平上，對於企業家沒有激勵，他們用現成的價格把各種資源組織起來之後，形成一個上市公司拋售時，沒有任何獲利空間；由於缺少潛在競爭對手，已經上市的企業可能因缺乏競爭而慢慢失去生命力，持有這些已上市公司股票的投資人，最終會因為企業的競爭力下降而虧損。「全過程、全對沖，誤差項歸零」是金融學的黑洞，是死亡寂靜的火星，而不是爭風吃醋的獅群。

所以，金融學所謂的無套利均衡，不是資本市場的因，也不是實體經濟的果。哦！不對，我甚至不該用因與果的邏輯關係表達這個句式，無套利均衡是一個生態系統的進化機制，從混沌初開時就已然存在，這種機制就是伊戈爾曼說的「不可說的真理顯示著自身」，只能映射在人或者動物身上，激勵我們全力以赴去推動世界進步。一旦我們能夠「說出」（準確地描寫未來）這個只能被「顯示」（無法準確描寫）的真理，進化機制就消失了。

功利主義者不會放過我這段內心世界的獨白，他們會說「洛華，你什麼也沒說出，什麼也沒顯示，這世界一如往常」。這是語言的誤用導致在一個錯誤語境中陷入了對金融學的深深誤解。一旦理解了那些不能說出的估值是推動社會進步的倫理力量，我們就應該全力保護和捍衛市場的道德底線。所以，我特別贊成新任證監會主席肖鋼對內幕交易的打擊力度。我們理解了市場具有倫理特性之後，就會發現內幕交易的核心就是提前知道了結果，能夠說出本該被顯示的未來，就毀滅了這個市場的激勵機制。同時，我還呼籲所有把這篇文章耐心地讀到結尾的讀者，就別抱著「到股市賺錢走人」的聰明套利者的心態，而是應該積极參与公司治理，勇敢而堅定地捍衛我國法律賦予投資者的權利和主張，維護資本市場的公平和正義是我們每個人艱難而光榮的義務。千萬別去當一個無所作為的流浪雄獅，希望藉助技術分析的統計軟體遇到一個流浪的母獅子；如果獅群都具有這樣的基因，那麼這群獅子將退化成角馬，通過主動積极參与公司治理來提升我國整體經濟的競爭力，最終會推動整體經濟競爭力的提升，這也是股民通過在證券市場投資實現「中國夢」的根本途徑。

托爾斯泰說過這樣一段話，「如果一個事物是有意義的和重要的，不在於其自身的重要性，而在於它是所有人都希望能理解的東西。因此，最顯而易見的事情可以變成最難以理解的事情，要理解這個事物必須克服的困難與意願相關，而與智力無關」。我們可能有一種被長期的工業化社會塑造出來的崇尚科學和尊重秩序的傾向，大家都默認「世界是事實的總和，知識是真理的總和」，彷彿真理都應該井井有條地放置在哪裡，貼上標籤和編號，一切皆從凱撒的諭旨。維特根斯坦在《邏輯哲學論》里對現代世界觀念有一個有趣的表述：「整個現代世界觀念建於一個錯覺之上：所謂自然法則是對自然現象的解釋；於是今天的人們停留在自然法則裡面，視其為不可違背的，就像古代的人看待上帝和命運一樣」。

我研究波動率將近10年了，越來越深刻地體會到金融學並不是科學與藝術按照一定比例調配的組合，而是邏輯與倫理構成的叢林。你可以繼續發問：這個市場，這個叢林是有目的的嗎？進化的最終目標是什麼？究竟是猴子學會了炒股還是我們學會了爬樹？這些問題是典型的誤用邏輯方法而提出的倫理問題，你有權繼續思考這些問題而不會有任何答案，你也可以最終皈依某種宗教接受其先知對類似問題的概觀解答。但是，你不能這樣問：是誰讓世界這樣進化？又是誰安排資本市場如熱帶草原那樣生存競爭？因為這兩個問題源於你對語言的誤用，你把邏輯的思維帶入了倫理世界，就是在烏龜背上繼續尋求下一個未知動物，如果那樣的話，我花10年走出來的思想遊戲對你來說將永無終結。