底牌 | 黑天鵝嘉能可事件：事情沒有想像的那麼糟糕

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來自招商證券 彭波、謝鴻鶴、徐張紅

一、嘉能可背景介紹

從私人公司到公眾公司，從貿易商到產業鏈全面布局，嘉能可過去40年經歷了三次蛻變

目前，嘉能可已經形成了金屬及礦產、能源產品、農產品等三大業務板塊；而按照盈利點來看，可以分為營銷活動（Marketing）和行業活動（Cu、Zn、Ni、Coal、Agriculture生產經營等）兩類。嘉能可已經不能完全看做一個商品貿易商，而是一個集開採、冶煉、生產貿易為一體的綜合型礦企。其中，銅和貿易佔到了公司2014年業績的80%左右。

2015年以前，嘉能可其實經營數據並不差，當然也體現出了目前有色行業的共性特徵，嚴重依賴低息負債進行融資

二、嘉能可到底發生了什麼？

但進入2015年以來，嘉能可盈利能力快速下滑。按照線性外推（即假設上下半年盈利相當）：營銷活動的EBITDA同比回落21%，行業活動的EBITDA同比回落30%；歸根到底，我們認為這與銅價的暴跌有著直接的關係；市場對於嘉能可的擔憂其實從上半年就開始了

在半年報公布後，從盈利能力擔憂，再向債務危機擔憂進一步加劇。按照公司到期債務來看，還債壓力集中在2015和2016年，合計總量約為320億美元；結合公司上半年75億元的經營性現金流，可以看出公司縮減債務，儘可能的使用低息貸款的迫切性

嘉能可事件在國內外進一步發酵：嘉能可9月7日宣布，將採取包括出售庫存在內的7種措施，使2016年底凈債務從300億縮減至200億，以保持資產負債表的健康和BBB投資評級其中

一個細節：關停銅礦而不是銷售銅庫存，其實公司也在「保護銅價」。同時嘉能可銅的隱性庫存並不多，並且不會主動去拋售換取流動性——拋銅這無異於自絕後路。

但企業採取了銷售鋅庫存換取流動性，從市場反應看其實並不明智（注意，不是出售20億美元的鋅，嘉能可也沒那麼多庫存；出售金額包括了目前正在出售的農業資產等其他業務）

隱性鋅庫存流向現貨市場和在中國進行尋找買家，鋅價受刺激而大跌；嘉能可事件在國內逐漸升溫；

由於嘉能可一直以來的「霸盤」歷史和商品市場的寡頭地位，國內一時間關於「商品雷曼崩塌」的討論迭起。與泛亞小金屬事件結合在一起，可謂「商品市場一大一小，兩隻黑天鵝」

三、市場糾結的三個問題

問題一：嘉能可投資評級將被下調？

根據嘉能可2015年半年報，受金屬價格和外匯影響，無論是營銷活動還是行業活動的業績都出現了大幅滑坡，線性外推下則2015年公司Net Debt/EBITDA將上升至3.2，略有超出穆迪和標普評級指標區間；

9月初穆迪和標普雖然維持了Baa和BBB的投資評級，但展望已經改為「負面」；

儘管嘉能可推出100億美金消減債務計劃，但隨著金屬價格的再次下跌（嘉能可拋售影響+中國經濟需求不見改觀），市場擔心並沒有被化解。

嘉能可對外匯和銅的風險較大（按照其自身預測，銅價和外匯匯率10%，將帶來28億美金的損失）；

根據高盛的壓力測試，僅考慮金屬價格下跌5%的情形下，嘉能可評級指標將普遍超出Baa/BBB範圍。嘉能可為保持評級必須加大縮債力度。所以，公司評級被下調的風險並不小

但評級下調我們認為並不可怕：

按照公司目前的債務水平，假設評級下調後公司融資利率上升1-2%，並且維持目前的融資規模（長債+短債=500億美元），公司新增的利息支出水平也僅為5-10億美元；

適當的減少開支、壓縮成本、減少債務即可抵消影響。同時高息融資我們認為並不是問題，如港股龍湖地產（BB+，融資利率在6%左右）等

問題二：對商品市場影響有多大？

其實這一擔心主要源自嘉能可電解鋅的拋售：

一般理解上，嘉能可擁有隱性的電解鋅庫存約50萬噸，通過前期在LME市場上的標準品出售，剩餘20萬噸左右。

這是一種較為愚蠢而又聰明的方法。聰明在於，公司對鋅價的敞口並不大，但愚蠢在於忽略了鋅、銅的聯動性。

從體量來看，也無需過於恐慌，佔到消費總量的3%；更重要的是，在中國市場尋找大買家，形成「左手倒右手」，或許這是一種戰術上的補救措施。隨著拋售風波的過去，金屬價格也將重回供需基本面。逆向思維：若因此價格暴跌，提供了更好的介入機會。

問題三：是否嘉能可成為商品界的雷曼？

雷曼與嘉能可的本質區別：一個是純玩金融，金融衍生品在危機時基本一文不值，一個則是有實物資產，嘉能可現金流枯寂的概率並不大，即便投資評級被下調，通過債務縮減等手段也可以應付；

我們的擔心：短期由於中國需求尚難有大的起色，若引發「惡意做空」，可能引發嘉能可股價和商品同時「雙殺」 ——通過打壓商品，尤其是銅，進一步逼空嘉能可股價V

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