溯源 | 貨幣和利率簡史（1000年的最濫法幣和5000年的最低利率）

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作者：宋衛國轉載自每日美國和中國市場晨報

昨日美聯儲繼續把聯邦基準利率目標水平維持在原來的接近零利率水平，連0.25%的利息都不敢加，所以有必要回顧一下歷史上的貨幣和利率，從這個角度看世界到底變化有多大。

自從人類社會擺脫了單純的以物易物，出現了商品經濟和流通市場，作為交換媒介的「Representaitve Currency代表性貨幣"就出現了，貨幣的價值早先由金銀等商品背書，這就是「Commodity Currency"（商品貨幣如金銀幣等），稍晚又出現了「Fiat Currency」法幣（「Fiat」這個詞來源於拉丁文，意為「 Let it be done 讓它如是」或「 it shall be 它應如是」）。特指應政府法規而衍生其價值，由政府信用和強制力背書的紙幣或電子貨幣。世界歷史上最早流通的「 Fiat Currency」是中國北宋時候的「交子」。

縱觀人類貨幣歷史，有趣的是貨幣的「intrinsic value」（內在固有的商品價值）日益消失的同時（從金銀幣到紙幣，再到虛擬電子貨幣），5000多年來利率的水平也在不斷下降，現達到歷史最低水平，並且陷入了無法上升的困境。

下圖是5000年來人類社會的利率水平，藍線是短期利率，紅線是長期利率。目前是歷史最低位：

3000 BC的兩河流域美索不達米亞時期的利率水平是20%。

1772 BC.古巴比倫（漢姆拉比法典時代）記錄的法定的蘇美爾人的傳統利率水平是 20%。

539 BC 波斯征服時期（大流士征服巴比倫）利率水平是 40%以上。

500 BC古希臘Delos 神廟記錄的利率水平是 10%。

443BC 古羅馬12銅表法記錄的利率水平是8.33%。

300-200 BC 雅典羅馬時代 Circa The first two Punic 戰爭時期的利率水平是8%。

羅馬帝國時代的利率水平是4%。

羅馬帝國Diocletian皇帝時代的利率水平是15%。

拜占庭帝國從康斯坦廷到Justininan時代的利率水平是 12.5%-8%。

1150義大利城邦的利率水平是20%。

1430威尼斯城邦的的利率水平是20%。

1570年荷蘭八年戰爭時期的利率水平是8.13%。

17世紀的英國的利率水平是 9.92%。

20世紀80年代美國里根主政時期的利率水平是15.84%。

2009年以後全世界主要發達國家的實際利率水平是零或者負。

中國雖然作為農業國家，以自給自足的農村自然經濟為主，但以商品流通為目的的貨幣借貸最早在周代就見諸文字了.

《周禮·地宮·泉府》篇中有記載：「泉府，掌以市之徵布，斂市之不售，貨之滯於民用者，以其賈買之……凡賒者，祭祀無過旬日，喪紀無過三月；凡民之貸者，與其有司辨而授之，以國服為之息。」其中「賒」是指祭祀、喪葬等借貸，只還本，不計息；而「貸」是指為各類小生產者提供生產性資金，支付利息的標準為「以國服為之息」，即按照官貸利息標準進行支付，根據學者熊正文的研究，周初法定年利率（約公元前1115年）為15%。

晚周時候《墨子》記載：「牧、粟、米、布、錢、金，出內畜產，皆為平直其賈，與主人券書之。事已，各以其賈倍償之」。《墨子》「各以其賈倍償之」的描述表明此時的利息高至與本錢相同。

下圖分別為先秦時期的西周圜錢和東周圜錢，錢幣上分別鐫刻西周和東周字樣。

東周圜錢

漢代民間借貸利率較高，甚至達到100%，稱為「倍稱之息」。

下圖是除人民幣之外中國出土量最多，也是流傳時間最長的漢代五銖錢：

唐時法律規定，典當月利率最高不得超過五分，民間實際情況可能比規定的要高。

下圖是唐開元通寶：

南宋時的典當利率最高有至十分的，元世祖以前利率約為100%，其後降至36%。金代的利率也高達五分至七分。

下圖是北宋交子，世界最早的「Fiat Currency" 紙幣。交子雖稱代表一定的金銀和絲綢的價值，但在實際中不允許兌換這些實物。開始發行的時候規定了3年之後可以redeem贖回，在繳納3%服務費後代之以新發行的交子，但後來只印新的，不收回舊的，導致通脹，從而失去了吸引力，看來有公權力背書的東西由於濫用而失去價值的例子自古有之，人性使然，焉莫能責。

下圖是元代通行寶鈔，中國元朝是世界上第一個使得Fiat Currency 紙幣成為主要流通貨幣的國家，大抵和元代大汗征服歐亞各國，保障trade route後鼓勵歐亞的自由貿易往來有關。看來政府權力越大，推行Fiat Currency 的流行越見效。這個規律也至今適用。

《大明律》規定：「凡私房錢債，及典當財物，每月取利，並不得過三分……，違者笞杖四十，以餘利計贓，重者坐贓論，罪止杖一百。」。遵循漢制的清律也規定了民間借貸法定利率為年利36%，從清順治到宣統未有改變。

1949年8月到1950年4月之間，一年儲蓄存款利率曾一度達到252%，利率水平和政權交替法幣更換當然有關係。而1952年一年存款利率是14.4%，1996年則是9.1%。

而自從17世紀現代意義上的股票債券市場出現後，貨幣的功能從單純的充當商品流通交換媒介發展到投融資的載體，利率從單純的為商品貿易流通和生產而借貸的資本成本（利率水平和商品生產和流通的利潤率還有貨幣供應量有關）發展到非常複雜的各種投融資工具的定價基礎。如開篇所述，貨幣的創造方法，表現形式和利率的水平從此出現了根本性的變化。

下面以資本市場最發達的美國為例介紹下「 Fiat 貨幣」的創造和泛濫還有對複雜利率的簡單解讀。

資本金融化和貨幣電子化後，央行以購買金融資產或直接借款給商業銀行（央行以discount 貼現窗口的貼現利息借給各個商業銀行，這個貼現利率和聯邦基礎利率是不同的）來增加基礎貨幣base money( 在中國還多了購買外幣以創設基礎貨幣的方法），而各個商業銀行則通過向外貸款對Base Money以貨幣乘數multiplier方式再放大到實體經濟中。

下圖是歐元區QE以來貨幣供應M1的2010年至今的增加情況：

以美國的貨幣創造和聯邦基準利率決定過程為例，美聯儲公開市場委員會每隔7個星期一年共8個星期開一次會議，以促進就業最大化和維持2%的長期通脹目標為貨幣政策之目的，聯儲的17個委員開會討論決定聯邦有效基準利率的目標利率水平。聯邦基準利率是各個商業銀行間相互拆借存在央行的準備金餘額而雙方議定的利率。每天的不同時間段，不同銀行之間的所議定的拆借利率都不同，因此實際上關於聯儲設定聯邦基準利率的說法是不科學的，只能說是聯儲開會議定聯邦有效基礎利率的目標利率水平。而聯邦有效基礎利率是指各個銀行間所有準備金拆借交易利率的權重平均值，聯儲用公開市場操作的手段來使得這個有效基礎利率水平盡量接近自己議定的目標基礎利率水平。美聯儲除了可以決定對商業銀行借款的貼現窗口操作的貼現利率，它並不能行政決定一個特定的基礎利率。

上述美聯儲的公開市場操作是通過紐約聯儲自己的交易席位來完成的，一般情況下，當Fed Fund高於目標利率，紐約聯儲會回購操作來增加貨幣供應，反之則以逆回購來減少貨幣供應。通常使用隔夜回購來臨時補充貨幣，這樣能抵消銀行準備金水平的臨時變化，也可以通過紐約聯儲自己交易席位的「系統公開市場賬戶」（「system open market account"簡稱SOMA)購買和出售短期國債來達到這一目的。如FED在公開市場購買國債，無非是在出售方賬戶上Credit 以新的base money貨幣形式表現的準備金。這樣新的Base Money就被創設了。相反如果聯儲出售國債，則買入國債的商業銀行賬戶上的Base Money(準備金）就Debit減少了。這個過程和發行紙幣無關，只是電子的借記和貸記（credi debit）商業銀行的準備金賬戶而已。

這種交易改變商業銀行的準備金水平，從而影響短期利率水平。SOMA 交易席位的交易經理負責通過這種交易使得銀行間相互進行準備金拆借交易的利率水平接近聯儲議定的目標利率水平。這種交易的對手包括了號稱"prime dealer"的二十多個大商業銀行和債券交易商。Fiat 貨幣就是這樣通過改變各個銀行在聯儲的準備金賬戶餘額來被創造和消滅。這種方式1920年就被採納迄今延續了將近100年。

而歐洲的各商業銀行則以回購質押貸款的方式來從歐洲央行（以下簡稱ECB)獲得現金貸款。這個過程以拍賣方式進行。ECB先詢問各個銀行的興趣來決定拍賣的流動性金額。而2008年金融危機後，ECB使用了Full Allottment, 只規定利率水平，不規定金額限制。除了受制於質押物的金額外，銀行要多少有多少。

央行貨幣政策對貨幣供應量的影響由M2（一國經濟體中的總Aggregate貨幣量）來作為重要的衡量指標。如上所述，通常央行在公開市場購買的是短期國債或外幣,以此來增加Base money,而在QE下，央行向商業銀行購買的資產擴展到長期國債，公司債，資產抵押證券，股票（比如日本)，甚至商業貸款，以此方式來增加商業銀行的準備金，試圖促進放貸。

下圖是英國央行，美聯儲和日本央行自QE以來購買本國債券而導致的本國央行持有債券量佔市場總量的比例上升的情況：

藍線是英國央行，紅線是日本央行（紅虛線是未來預測），黑線是美聯儲持有的國債比率，綠線是美聯儲持有的機構債券的比例。

但是美國，歐洲和日本的多年QE實踐都表明商業銀行對實體經濟的貸款增加遠遠低於Base money的增加，也低於銀行資產負債表和M2的擴張。也就是說貨幣對實體經濟的傳遞機制失效了，這和實體產能過剩導致的資本回報率低下有關。而這產能過剩Over Capicity的始作俑者其實就是擴張的貨幣和財政政策帶來的廉價的借貸資本泛濫。目前世界似乎已經陷入了一個Debt Deflationary Spiral的無解困境。

一方面通縮威脅下，實體經濟資本回報率低下，一方面全球央行持行了多年的ZIRP（零利率政策），再加前述的貨幣超發，資本轉而追逐股市和債市的收益，經濟復甦最好的美國目前的PCE價格指數只有1.2%，與之形成鮮明對比的是股債價格的通脹即央行泡沫。而美聯儲居然不敢加25個基點，生怕捅破這個泡沫。

下圖是1990年到2015年9月的美國聯邦基準目標利率水平：

可以看出從90年代初以來的Fed Fund Rate下降和目前的無解的ZIRP(零利率）困境。

讓我們從各種利率水平的歷史變化和比較來觀察這個資產央行泡沫的市場風險：

TED Spread水平衡量的是3月期美國國債收益率和3月Libor的息差。一般維持在10-50基點的水平。

因為三月期國債T-Bill是無風險利率，Libor倫敦銀行同業貸款利率則衡量的是商業銀行的借貸風險，Spread息差上升意味著借款銀行認為對方銀行的風險上升而要求收取更高的利息。

2007年金融危機伊始，TED Spread上升到150-200基點，到2008年雷曼破產前後的9.17日上升到300點，比1987年的黑色星期一時候還高。升高的原因是銀行間遭遇流動性縮緊Liquidity Crunch.而2008年10月10日更是飆升至457點。而在2013年10月，因為擔心美債可能違約，歷史上首次TED Spread轉負數。

下圖是2011年至今的TED spread，最近上升到3年來的最高位，部分原因是聯儲不加息的決定導致國債收益率下降。也顯示了銀行間流動性的緊縮。

下圖是2007年到2015年美國10年國債收益率和2年國債收益率的差別：

這是一個經濟衰退的先行指標（圖中灰色區域是金融危機時候的經濟衰退期），如果出現國債收益率曲線倒置(spread 為負數），則預示未來幾個月的經濟衰退：

下圖是2008年至今BAA級別公司債券收益率和10年期美國國債收益率的息差，衡量的是市場對BAA評級的公司的違約風險的認識，最近也有上升的趨勢，最高點還是在2008-2009年期間。

下圖是2011年至今BAA級別公司債券收益率和10年期美國國債收益率的差，衡量的是市場對BAA評級的公司的違約風險的認識，顯示2014下半年以來上升的趨勢。

下圖是2009年至今由五年期TIPS國債計算的通貨膨脹率，顯示的是市場對未來通貨膨脹率的預期，目前只有1.24%。顯示多年零利率政策ZIRP下經濟復甦最好的美國目前也面臨無法達到2%通脹政策目標的困境，這也是這次美聯儲不加息的主要原因之一。

下圖是2006年2009年間6月期國債收益率和六月期AAA級公司債的收益率息差（淺藍線）還有6月期LIbor和OIS的息差。（深藍線）。LIBOR OIS（over night interest swap即隔夜掉期)息差中，libor的風險更大，因為資金借出行實際向借入行貸出現金，OIS安全一些，因為銀行雙方並不交換本金，而只是以浮動利率來交換固定利率，因此這個libor OIS息差衡量的是對手銀行的破產違約風險，代表的是對方銀行的信用風險溢價（credit risk premium),而不是流動性風險溢價（liquidity premium)。下圖淺藍線代表的息差衡量的是實體經濟中的風險，可以看出波動性相對比較大，而深藍線所代表的金融風險則一直比較平穩，從2007年8月才開始和淺藍線一起明顯上升，顯示金融市場在3月之前未對按揭貸款風險有充分的認識，而LIBOR-OIS深藍線在雷曼危機發生前後急劇飆升，而且比淺藍線上升的更高，高出40-50個基點。

總之貨幣金融化和電子化後，它的發行和使用似乎都失控了。權貴資本主義促生了資金的廉價和濫發，資本和權力的結合帶領世界走進了一個危險的ZIRP困境。物極必反，從零到一，濫發的信用最終會導致民眾對濫發信用者-央行和手中Fiat Currency的價值失信,銀行之間和公司之間也不再互相信任而順利借貸.如果這種情況發生，資金的成本將像上面的例子一樣從零開始飆升。

Fiat Currency雖然是法幣，但畢竟上面印著的是「In God We Trust" 而不是"In Credit, We trust " 或者 ""In Government We Trust"。