第八章 國家借貸——南海泡沫

「 他們說贏下一場戰鬥之後，那場面令人震撼；

在太陽底下數千具屍體正在腐爛，而這通常發生在有名的戰役之後。

然後所有人都誇耀率軍取勝的公爵，但那對大家有什麼好處呢？

『我不知道，只知道這是一場大捷』。「

－－－－－－羅伯特·騷塞

17世紀的歐洲金融市場，除了荷蘭人的一枝獨秀以外，其實是萬馬齊喑的。無論是個人還是國家借貸，儘管各個城邦、國家間沿襲了威尼斯共和國時期的匯票交易制度，但資金使用效率是極低的——以英國為例，在17世紀克倫威爾打內戰前，英國是沒有儲蓄銀行這個概念的，大多數金銀都被國王放在鑄幣廠以圖保險。當1638年查理一世打內戰的時候，他是直接從鑄幣所查抄了20萬英鎊等值的黃金，並美其名曰「貸款」。因有不少商人也是把自己的金銀放在鑄幣廠的，正所謂吃一塹長一智，他們隨後便將自己手中的金銀放在私人金窖里了。而1660年內戰結束後，不少商人開始從自己的小金庫裡面發行匯票，而這些匯票等值早已超過了其金庫內黃金的餘額，儲蓄銀行的雛形事實上已經誕生。

但真正第一次促使國家大規模舉債的歷史事件，是史上常被忽略的西班牙王位繼承戰爭（1701-1714年）。這一場戰爭從歐洲的角度，已是一場世界大戰的規模。1700年，膝下無子且弱勢的查理二世，作為哈布斯堡王朝在西班牙最後一位君主黯然辭世。他的遺囑明確指出，由法國君主路易十四的次孫安茹公爵菲利普五世繼承王位，但有一個附帶條件 -- 菲利普五世必須放棄他對法國王位的繼承權。即便如此，菲利普的繼位以及他與路易十四千絲萬縷的聯繫使得歐洲其他國家，特別是英國、荷蘭共和國和神聖羅馬帝國，產生極大的恐慌。特別是作為哈布斯堡王朝一支的奧地利，堅持認為奧地利大公查理擁有對西班牙王位的繼承權，戰爭一觸即發。而早在1686年成立的反法同盟（即「奧格斯堡同盟」）在此刻又死灰復燃。當然其中的成員也發生了變化，巴伐利亞因與奧地利不睦，成為法國的同盟；而葡萄牙原本是法國的同盟國，卻因為維哥灣海戰英荷聯軍的大勝，而倒戈成為反法同盟的一員。1702年9月，作為英荷聯軍統帥的喬治魯克準備攻佔伊比利亞半島的加的斯以求獲得對地中海南岸的全面海上壓制。儘管此戰英荷聯軍並未占任何便宜，但是它們瞄上了更肥的捕獵物——西班牙珍寶艦隊。最終，英荷大獲全勝，而西班牙不僅丟失了大量珍寶，更是永遠失去了直布羅陀港，至今其仍是英國海外領地。

（下圖為維哥灣海戰實景）

法國並未完全氣餒，他們得到了除加泰羅尼亞地區以外的西班牙人的支持。但似乎法國人在戰場上總是扮演著悲情的角色，不僅在巴伐利亞和荷蘭打了敗仗，即使是在法國北部也遭遇了慘敗。特別是在布萊納姆戰役中，原本在戰爭形勢上處於下風的反法聯盟， 通過馬爾波羅公爵和歐根親王的聯袂合作，擊敗了不可一世的太陽王，成為整個戰場的轉折點。然而，哈布斯堡王朝的所謂王位繼承人查理，因神聖羅馬帝國國王約瑟夫的去世，自然繼承了奧地利和神聖羅馬帝國的地位，也降低了其對西班牙王位要求的合理性。他最終放棄了對西班牙王位的要求，於是各方也停止了戰爭，特別是路易十四希望體面地結束戰鬥以止損。各方在1713年簽署了烏得勒支合約，基本上各自確定了新的勢力範圍，而儘管菲利普五世還是被認可為西班牙國王，西班牙在歐洲的地位急劇降低，也完全挫傷了法國統治歐洲的野心。

(下圖為1721年烏得勒支條約簽署後的歐洲版圖）

戰爭的延續就是永恆的債務，而這場戰爭的債務影響之巨，絕對是前無古人。在戰爭接近尾聲的時候，英國成立了南海公司（south sea company）——南海當時的意思是指南美洲及其附近水域。該公司乍一看是一家再正常不過在南美洲經營的貿易特許公司，但事實上，它是協助政府融資的私人機構，分擔政府因王位繼承戰爭所積累下來的巨額債務。這種通過私人公司發行股票做到債務向股權置換(debt to equity swap)的例子，其實英國在1694年英格蘭銀行成立和1698年東印度公司重組的時候已有過先例，但規模較小，不值一提。此次南海公司成立，用於償還政府高達一千萬英鎊（另一個版本根據當時英國眾議院的計算，是九百萬英鎊）的債務，且把政府的借款成本壓低到了5.5%。儘管南海公司發行的股票一開始被打折出售(市凈率僅為0.7), 南海公司一開始就明白自己的使命，且他們通過媒體向外宣稱公司股票具備長期投資價值，公司股票迅即遭到熱捧。作為該方案的設計者，羅伯特·哈利獲得授勛。但他其實也沒少撈油水，當時在公開市場上英國戰爭債已經打折到票麵價值的55%，他事先通知他的許多小夥伴們在該方案推出之前購買了英國的戰爭債，從而大賺一筆。

（下圖為羅伯特·哈利）

那南海公司靠什麼賺錢呢？答案很簡單，奴隸貿易。奴隸貿易自古有之，大航海時代後，葡萄牙和西班牙擁有廣大的美洲殖民地，奴隸貿易更加普遍。西班牙政府更是公開頒發奴隸貿易特許狀（asiento) 來所謂規範和調節市場。西班牙王位繼承戰爭的一大結果是英國獲得了這一貿易特許狀，每年可以運4800位非洲奴隸和500噸貨物前往西班牙的南美殖民地。當然南海公司也絕非贏者全拿，他們還是要向西班牙王國政府貢獻其中四分之一的利潤，向英國王室貢獻另外四分之一的利潤，還曾經要給公司的財務顧問7.5%的利潤。後來該財務顧問費用在南海公司管理層的強烈反對之下被取消。但公司的麻煩不止於此——西班牙殖民地一開始對英國佬不認賬，導致前兩年奴隸貿易都是折價出售。此後，儘管奴隸貿易量有所提升，但是西班牙殖民地政府又要求徵收奴隸關稅，大大挫傷了公司的利潤空間。業績的疲弱，也使得股價再次掉落到發行價以下。

（最近很多歷史修正主義在為英帝正名，但下圖是血淋淋的例子，證明了大國崛起的途中總是充滿著道德的偽善和大量不值一提的生命）

作為當時英國的國企，公司的管理層也經常發生變動，而變動的風向標自然是政治格局的變化。1714年，英國安妮女皇病逝，羅伯特哈利瞬即失寵，新國王喬治一世即位後，輝格黨人受寵，一套新的領導班子上台接管公司的業務。在此之前，英國已有兩筆債務逾期未支付給公司利息了，新的一套領導班子認為與其違約，不如直接增發南海公司的股票。公司增發後，股本擴充了50%，股東人數增加到3000人，在市場上反而信心得到了巨大的恢復，股價又瞬即上漲。可是公司的經營沒有絲毫改善，而且1718年英國再次與西班牙發生軍事磨擦，債務再次成為了當時人們的焦點。此時，大洋彼岸的約翰·羅(John Law)在法國的巨大成功，啟發了當時南海公司的管理層們——約翰·羅是個蘇格蘭金匠的兒子，從小善於打理財務，但後來在倫敦因為一名女子（該女子是後來威廉三世的情婦，絕對的公共情婦）與另外一名男子決鬥將其致死，從而逃離英國國境。約翰·羅後來去法國開辦通用銀行，儘管該銀行是私人所有，但由於其資本金中四分之三是由法國發行的票據組成，使之成為法國名義上的中央銀行。他在法國獲得短暫成功的理由非常簡單，將原本必須由黃金本位保證的借貸，改為直接發行紙幣，來緩解債務和戰爭導致的通貨緊縮。南海公司的管理層認為約翰·羅的成功很有借鑒意義，便欲如法炮製，而方法就是將之前與南海公司無關的永續債按一定比例轉成南海公司的股票，政府會每年定期向公司支付5%利息。

（約翰·羅，伯南克和穆加貝經濟思想的鼻祖）

到了1720年，英國的國家債務達到了創紀錄的五千萬英鎊——其中，除了投資者本來擁有的1650萬英鎊，以及1500萬不可贖回的永續債以外，其餘1850萬中有1170萬是南海公司所有，儼然一個大資產管理公司的模式。而當時英國的國民生產總值，大概是六千四百萬英鎊左右，債務規模也已經不小了。但通過這一債權換股權的機制，英國政府不僅可以短暫解決債務問題，更能通過債轉股（按照凈值）與股票市場價值的價差謀取利益。試舉一個簡單的例子，一個人擁有1200英鎊的政府債務，按照100英鎊每股的轉化比例，南海公司應該發行12股給該個人來完成債轉股。但如果股價漲到了300，那南海公司便只需發行4股給該個人了。而之前發行的12股中的8股仍然會在公司賬上，公司也就能隨之得利。接下來唯一的問題就是如何將股價打上去了。時任英國財務相的埃勒斯比想出了兩招——1）動員貴族和國王購買股票，提高公共投資者信心。而當時各個勛爵、勛爵的情婦和國王都被埃勒斯比動員起來了。但事實上他們拿到公司股票的成本很低，有些甚至是直接零成本發行給某些勛爵，使之能夠在以後的市場上套現。2）通過操控輿論，向外界投資者發出信號，即南海公司擁有巨大的市場和良好的前景，還有每年政府給公司支付的利息做保障。比起永續債之類的投資，股票的魔力就在於其超出一般的流動性，公眾的心魔也被激起了。南海的股價飆漲後，出現了一大堆可疑的並無實際業務的小公司開始在公開市場發行股票，這引起了包括南海公司在內的英國下議院議員的警覺。1720年英國頒布了在今看來頗為可笑的「泡沫法案」。該法案明確規定，股份制企業公開發行股票必須由英國王室授予皇家特許狀。此舉的意圖在今仍有分歧，不少人認為這是南海公司為了避免資金分流所想出的主意，另外也有人認為是公司也意識到泡沫來襲的可怕，意圖控制上漲。

（下圖為南海公司股價走勢圖）

股價還是沒有抑制自身的瘋狂，在1720年8月南海公司股價達到1000英鎊每股，而此時大量的借款炒股和股權質押開始出現，而隨之而來股價的下跌意味著更多人為了保住資本金開始拋售股票，南海泡沫瞬即被裂解。1721年初始，由於股票市場波動導致了大量貴族和一般投資者破產，英國議會舉行專門委員會進行聽證，最後裁定英國財政大臣埃勒斯比、郵政大臣、內務大臣都在其中進行內幕交易，並在早期操縱股價。尤其是財政大臣埃勒斯比，被指控犯下了「最臭名昭著、最危險和最不光彩的貪污滔天大罪」，被投往倫敦塔（措辭較類似於現代三胖國）。

（下圖為埃勒斯比，其實是英國王室的替罪羊）

有趣的是，南海公司並沒有完全停止存在。儘管當時公司的大量股票都被打包銷售給東印度公司和英格蘭銀行，但公司仍然經營著奴隸交易業務直至1732年。此後公司成為完全的資產管理公司模式，持有英國大量國債和永續債。公司最終在1855年清償破產，但英國政府從未償還該公司所持有債券的本金，直至第一次世界大戰結束。

（下圖為當時畫家描寫南海泡沫的瘋狂狀態）

那約翰羅的銀行後來怎樣了呢？且聽下回分解。

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