崩盤與惡意
最近收到很多關於中國股市的問題邀請，乾脆就把第一篇專欄獻給這個驚心動魄的時間。我不是做股市的，所以有些分析未必準確，懇請斧正。（題圖來自<經濟學人>紅色是股票走勢，藍色是槓桿規模）
在交易中，進場是價格判斷主導，出場是風險管理的行為。這次瘋牛途中，大媽和職業基金經理都能撿到低價位。但能否保住收益，看的是風險管理的能力。幾乎所有參與股市的人都知道5000往上會有很大的心裡阻力。所以過了這個點減持或者做對沖是一個職業資金管理人必須要有的素養。不是因為看準了會反轉，而是承擔不起這個反轉的風險。在這場瘋牛的尾巴上，這是大媽和職業資金管理人最大的區別。
如果沒減持或對沖，那就不能算合格的職業資金管理人；看到反轉開始了還不減持或對沖，就是大媽；用槓桿持到被強行平倉，那就連大媽都不如了。
崩盤
股市下跌原因很多，這次大跌快跌的原因，知乎上也有不少猜測，只是災難來時總是陰謀論橫行。「登月計劃是美國拖垮蘇聯的騙局」、」三井集團布局中國產業「、「羅斯柴爾的貨幣戰爭」、「布希合謀本拉登導演華氏911」等等。這次也有「高盛百億做空中國股市」、「保守勢力不惜成本打壓股市扼殺改革 ，一堆邀請足夠把我逼成段子手。其實什麼居心叵測的境外勢力保守勢力神馬都不靠譜。做空的居心並不叵測，反而是昭昭然：因為有利可圖。
宏觀上，之前的大漲是泡沫，場外融資相當於股市局部信用過度超發，現在正經歷通縮去槓桿，價格要回歸價值。
微觀上，機構投資手段單一化，缺乏多樣性的結果就是策略風險相關性很高，要漲則瘋漲，要跌便狂跌；配資缺乏監管，風險管理手段原始甚至缺乏導致信用過度超發經不起股市技術性調整；強行平倉的多米諾效應導致崩盤等等。
但這些都是在公平市場假設下股市下跌的分析。
這裡的「公平」意味著多方博弈後達成和解的規則被尊重，違反規則的行為受到懲罰。公平並不等於市場有效，但是有效市場的必要條件。
我並不熟悉A股的市場監管情況。根據街上的傳言和朋友們的描述，感覺並不會很嚴格。那麼這次的大跌到底有多少以內幕信息為主的價格操縱的行為就很難說了。
惡意
證監會會出示公告嚴懲「惡意」做空者，我看到以後很驚訝也很害怕。因為惡意是個很難界定的辭彙。一旦做空股指期貨，可以說是對做多者的惡意，也可以說是對做空者的善意。如果做空有惡意，做多者是否一定是善意的？其中如何判斷？難道是「老子叫你惡意你就惡貫滿盈，老子叫你善意你便普渡眾生」么？如果做多做空本身有善惡，那只有善意的市場從根本上說是不可能有效的。
後來看到證監會把這個問題轉給了公安部。我隨手找了騰訊新聞轉新京報記者王姝、張媛、郭永芳對此的報道，公安部的公告對「惡意」做了具體的解釋：「內幕交易、泄露內幕信息、編造並傳播證券期貨交易虛假信息、操縱證券期貨市場」。記者採訪了中國人民大學商法研究所所長劉俊海，他對此的評價比較中肯：「政府沒有義務擔保股價一路高歌，但卻有義務擔保市場公平公正公開。」
根據這一則報道我們可以確認所謂「惡意「其實是」違規「。這次大跌背後很可能有助跌的違規操作，但之前的大漲中違規操作不會比大跌時期少。二者合力助長了中國股市的波動性。如果查處違規做空必然會緩解現在的熊市，但要真正營造健康穩定的市場，需要將「惡意做空」的罪名改作「違規操作」。違規做空要查處，違規做多也應當查處。
我們仔細看政府「救市」的步驟：開始主要是採用輿論導向，禁止散布恐慌言論；接著採用市場行為，比如各方輸血注入流動性、綁定券商減少它們利用信息壁壘不足違規操作的可能性、動員各大機構不減持等等；再後來開始用行政手段直接強硬幹預市場，禁止一些並不違規的操作。但這些手段效果都不顯著。直到最後公安部開始針對違規的調查才攔下了這頭巨熊。網上傳言有人因為做空被抓，根據之前的分析我覺得這是無稽之談。但開始調查後大家謹慎行事不敢愈矩，靠鎖定跌停逼槓桿平倉的手段不敢用，非正常跌停的力量也就小了，之前「救市」的效果才顯現出來。這也從一個側面反映了違規操作在這次下跌里起的作用到底有多大。
未來
其實這次快牛快熊對於實體經濟打擊其實不大，因為太快了。牛市時實業的錢多數還未來得及進場；轉熊前股市的收益也沒多少來得及進入實體經濟。引用經濟學人近日文章，為這次泡沫提供大多數資金的是券商而不是銀行，資金只佔銀行資產的1.5%。
這波行情最大損害實際上是其導致了政府對市場的行政干預。禁止一些不違規的操作是在極其特殊的情況下、不得已而為之的、穩定市場的手段。現在市場已經穩住，如果不趕快解禁，必然進一步加大中國股市本來就很高的政策風險，打擊市場參與者的信心。這會讓本來就缺乏多樣性的大陸股票市場變得更加單一，這對整個股市的系統風險的控制是十分不利的。
第二個損害就是市場可能對政府的托市行為產生預期。認為股市「只能漲，一旦大跌政府央行會管」。這樣的預期是很可怕的，它會極大提高市場參與者對於風險的偏好，配合參與者策略的單一性，會成為一個能夠自我加強循環放大的系統性風險來源。所以在股市穩定後救市資金應儘快撤出，讓股票價格回歸價值。
正因為如此，我對未來的半年到一年的股市展望是微熊、慢熊。但隨著監管的加強，中國股市的波動性會有所減弱，根據這兩年的政策導向來看多樣性的引入已成共識，所以在波動性降低後會有更多更豐富的策略和產品給市場參與者使用，如果監管能積極跟上，會在半年到一年後給股市帶來新的一輪更為健康的牛市行情。
上半年衝上5000點只是股民機和構做了一場春秋大夢。現在夢將醒，股市比年初仍上漲了20%，雖說下半年看熊，今年仍是個好年頭。
完
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附新京報報道節選：
公安部要求，各級公安機關要充分發揮職能作用，密切配合有關主管部門，進一步嚴密防範、依法打擊證券期貨領域違法犯罪活動，對涉嫌內幕交易、泄露內幕信息、編造並傳播證券期貨交易虛假信息、操縱證券期貨市場等犯罪案件要堅決依法查處，對惡意賣空股票與股指涉嫌犯罪的線索，要會同有關主管部門迅速展開調查、依法處理，全力維護資本市場正常秩序，切實保障廣大投資者合法權益。...
「政府沒有義務擔保股價一路高歌，但卻有義務擔保市場公平公正公開。」劉俊海認為，下一步公安機關應該運用大數據的手段，查找此次股價異動中異常的交易賬戶，以及外資進出的情況。
附經濟學人文章Uncle Xis bear market片段：
The stockmarket is still just a small part of the Chinese economy. The value of freely floating shares is about a third of GDP, compared with more than 100% in most rich countries. Stocks account for just 15% of household assets, so their slump should have limited impact on consumption. The systemic consequences of the margin debt are also limited. The funding has come from brokers, not banks, and equates to less than 1.5% of total bank assets.
來值乎問我問題
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