天使投融資法律文件與解析 | 回購權（八）

(五). 回購權

常見條款如下: 若公司在交割後[7]年內未能實現公開發行上市，則投資人有權要求公司 回購其所持有的全部或部分股權。 回購價格為:本次投資額加上每年累積的、應向投資者支付但未支付的 所有未分配利潤(按投資人要求回購的股權部分所佔比例計算)，其中不滿 一年的紅利按照當年紅利的相應部分計算金額，加上投資人完成增資出 資義務之日起每年 8%的利息。或若公司在交割後[7]年內未能實現公開發行上市，則公司有義務回購投資人所持有的全部或部分股權;若創始人違反本協議約定的競業禁止義務、違反約定轉讓股權，或通過不公允的關聯交易轉移公司重大資產，則創始人有義務回購投資人所持有的股權。......

1、制度背景

投資人都會面臨如何退出的問題，有固定存續期的機構天使尤其如此。投資人投資後，公司前景通常面臨三種情形:

(1)公司發展順風順水，成功發行上市，或被第三方高溢價併購;

(2)公司發展得不好不壞，上市與被併購 可能性不大，但現金流充裕，持續經營;(3)公司發展每況日下，各方決定 Game Over 解散公司。對於前述第(2)種情形，回購權是投資人實現退出的主要方式 之一，公司與創始人也有回購的動機。對投資人而言，如果公司無法實現發行上 市或被第三方高溢價併購，其資金占用有時間成本，有固定存續期的機構天使更 是如此，因此需要有退出方式;對創始人而言，如果投資人一直不退出，一方面， 投資人對公司重大事項，包括分紅都有一票否決權，創始人股東對公司經營管理 的自主性受到極大限制，另一方面，投資人一直不退出，創始人須長期履行全職 投入、不競爭、股權成熟與股權鎖定等義務，其從公司退出實現二次創業也會受 到極大限制。因此，在公司沒有上市與被高溢價併購這個前景激勵下，創始人通 常也會尋求投資人的退出。

2、實現機制

根據回購主體的不同，回購通常有兩種類型，即公司回購與創始人回購。

(1)公司回購 公司回購即公司收購投資人的股權以實現投資人的退出。它本質上是公司減少註冊資本。投資人是否可以通過公司回購收回其投資款及取得回報，一方面 取決於回購時公司的財產狀況，另一方面取決於法律限制。就公司財產狀況而言，由於回購主體是公司，如果投資人行使回購權時公 司財產不足以支付投資人投資款或約定回報，則投資人只是取得了「空頭」保障。就法律規定而言，首先，投資人「名為投資，實為借貸」，有違資「利益 共享，風險共擔」的本質。在司法實踐中，該商業安排也可能因違反《公司法》 規定的「有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任」，或「公 司股東...... 不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益」，以及《最高人民 法院關於印發<關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答>的通知》關於保底 條款的規定 (「聯營一方雖向聯營體投資，並參與共同經營，分享聯營的盈利， 但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的 條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害 了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效」，以及「企 業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯 營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯 營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效」)而效力存在不確定 性。

另外，根據《公司法》，股東行使回購權受到嚴格限制，包括:

(i)對公司特定決議事項投反對票的股東才有權要求公司回購。這類特定 決議事項包括:公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，並且 符合本法規定的分配利潤條件的;公司合併、分立、轉讓主要財產的;公司章程 規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修 改章程使公司存續的;

(ii)公司減資需要經過非常嚴格的法律程序，包括通知債權人、在報紙上 公告、編製資產負債表與財產清單等。

因此，投資人要求公司回購的商業安排遭遇《公司法》時，其實現方式受 到極大限制。

(2)創始人回購

創始人回購名為「回購」，實為「股權轉讓」，即創始人受讓投資人的股權。

創始人回購的商業安排雖然有違投資「利益共享，分享共擔」的本質，但 該商業安排本身不違法。創始人回購的實現，有賴於回購時創始人的財產經濟情 況。如果回購時公司現金流充裕，公司可以通過分紅等方式給創始人提供資金支 持以實現投資人的退出。

3、提示要點

(1)設定回購權的必要性

基於天使階段投資項目本身固有的高風險，且投資人取得股權的成本較低， 天使階段投資人通過「名為投資，實為借貸」的回購權條款要求公司或創業者回 購其股權以實現其旱澇保收通常有失公允。尚倫研發組經過討論，我們在推薦使 用的《增資協議》中沒有規定天使投資人的回購權。

(2)創始人回購的情形

如上所述，原則上公司與創始人對天使投資人不應有回購義務。對於特殊 例外情形，比如，創始人股東出現嚴重違約行為，比如創始人違反競業禁止義務、 創始人違反約定轉讓股票、創始人通過有失公平的關聯交易轉移公司資產等，或 基於商業考慮各方自願尋求投資人退出，可以考慮設定回購條款。

(3)回購起始期限

天使投資階段是公司的初創階段，離公司上市通常較遠。因此，建議設定盡 可能長的回購起始期限，比如七年。

(4)回購價格 回購價格通常為投資人的投資款，加上略高於銀行借款利息的回報。

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