年報拆解：億利潔能的重組，負負能得正嗎？

2017年11月底，億利潔能發布了一則公告：億利潔能股份有限公司關於現金收購正利新能源49%股權和庫布其生態70%股權暨關聯交易的進展公告。這兩家要被收購的公司都是億利潔能的關聯企業，均為億利集團參股或控股子公司。

根據公告披露，收購這兩家關聯公司的目的是：本次收購公司將獲得已併網發電的成熟優質光伏資產，進一步豐富了上市公司的業務類型，完善了上市公司能源業務布局，使公司快速夯實清潔能源業務規模。既能與控股股東的生態治理業務，發揮深遠的協同效應，又能夠增厚業績，提高凈資產收益率。標的公司現有團隊、技術儲備能夠助力公司光伏產業布局，提升公司整體經營效益，符合公司致力於高效清潔能源投資與運營的發展戰略。

雖然都是和能源有關，但一個是光伏，一個是生態（本質也是光伏），稍有點行業常識的就會明白，這兩個領域最近難道不是混的比較差的么？

由於光伏行業扎堆投資，導致頻頻出現了「棄光限電」的情況。棄光，放棄光伏所發電力，一般指的是不允許光伏系統併網，因為光伏系統所發電力功率受環境的影響而處於不斷變化之中，不是穩定的電源，電網經營單位以此為由拒絕光伏系統的電網接入。限電，限制電力的輸出，一般指的是出於安全管理電網的考慮，而限制光電或者風電所發電力，比如一個額定功率為100MWp的電站，由於調度的需要，只允許發80MWp的電力，另外20MW就被抑制住了，不能全力運行。

從這個角度看，併入上市公司的資產並非什麼優質資產，而是存在著一定風險的較差的業務。

事實上，這並不是億利潔能第一次嘗試將一部分低效資產納入上市公司，在2017年3月，億利潔能就拋出重大重組的公告，並在8月份，公告了重組方案。按照當時的方案，億利潔能並不是用現金購買這兩家關聯單位，而且在打算收購的標的中，還有迎賓廊道和億源新能源：

億利潔能擬以發行股份的方式，向億利控股購買其持有的正利新能源49%的股權、庫布其生態50%的股權、迎賓廊道60%的股權以及億源新能源100%的股權，向億利集團購買其持有的庫布其生態20%的股權；擬以發行股份及支付現金相結合的方式，向億鼎投資中心購買其所持有的熱電聯產相關土地使用權、房屋建築物及機器設備。

根據公告內容，億源新能源和迎賓廊道甚至都不能盈利。這樣糟糕的資產重組自然逃不過上交所的法眼，很快，一紙詢問函發到了億利潔能。

上交所從五個方面質疑了這次資產重組：一是本次交易的合規性和必要性，上交所對這次交易給上市公司帶來的持續經營能力和盈利能力保持懷疑；二是標的資產的持續盈利能力，標的公司的部分已併網及在建電站將面臨「棄光限電」的風險；三是標的的資產行業財務狀況存疑；四是標的的資產權屬和同業競爭問題；五是信息披露的準確性。

收到上交所的詢問函後，億利潔能連續發布了兩次延期答覆的公告，然後發布了現金收購其中兩家公司的公告。

由於現金收購不需要在市場融資，就不需要答覆上交所的質疑了。這算盤打的~~

凡是迴避上交所詢問函的，必然有大問題，所以讓我們擦亮眼睛看看怎麼回事。

一、瓶頸之困的主營業務

先從億利潔能的名字說起，這個名字有什麼學問呢？涉嫌欺詐。為什麼敢這麼說？誹謗上市公司可是違法的啊！

因為億利潔能70%以上的業務和清潔能源沒有半毛錢關係，而是生產PVC和燒鹼。據2016年年報數據，營收110億，其中77%為化工（PVC和燒鹼），還有12%是煤炭銷售，近九成和清潔能源不相干，甚至還有污染環境的嫌疑。

也就是說，這其實就是一家大化工廠。我知道還有一家做燒鹼的公司叫明天科技。你們做化工的起名真有學問。

這家化工廠最近發生了什麼呢？如此堅定不移的要擴大上市公司的規模。先看看五年來的營收和凈利潤情況，大致就明白了。

五年來營收並不是穩步增長的，而是有較大的波動，凈利潤更是貼地飛行，凈利率不高。

先說一下PVC行業趨勢：

進入2010年之後，隨著國內經濟的復甦和發展，PVC行業產量逐月恢復明顯，而且多次將單月產量打破歷史最高記錄。2010年中國PVC產量首次超過1,000萬噸水平，且逐年提高。我國PVC市場價格從2013年下半年開始有走低的趨勢，在2015年觸底後強勢反彈800元/噸左右，目前普通型電石法生產的PVC料價格已經回升至5,700-6,000元/噸的平穩水平。當前價格略低於往年的均價，但是價格繼續上行卻面臨較大的阻力。2014年電石法PVC整體仍處於虧損狀態，但虧損幅度較年初已經大幅減輕，而且內蒙及新疆等北方地區企業虧損幅度略小於2014年的平均水平。由此可見，PVC企業經營仍存在一定的壓力，但已經恢復到近幾年的平均水平，而且有發電及燒鹼等產品可以彌補虧損，北方地區企業綜合起來仍有微利。綜合來看，我國經濟「L」型走勢還要維持較長的時間，而且「十三五」去產能、轉型升級仍將調控的重要任務，預計行業准入標準將不斷提升，行業淘汰機制也將不斷健全。所以在這種背景下，當前PVC行業仍處於去產能及轉型升級的關鍵時期，而且後續的任務及壓力仍然艱巨，所以儘管PVC行業開工率已經有了明顯提升，但PVC價格以及盈利水平仍將長期維持較低水平。

再說燒鹼：

隨著燒鹼產業的超速發展，我國燒鹼行業同PVC行業一樣，也面臨著產能過剩的問題。近幾年在節能減排以及淘汰落後產能政策指引下，國家對節能減排和環保安全的執行力度不斷加碼，燒鹼行業供過於求的格局有所緩解。供應層面，燒鹼生產廠家新增和擴建產能情況減少，總產量同比出現負增長。需求層面，受國內外疲軟的宏觀經濟環境拖累，印染、化纖等行業需求進一步萎縮，但氧化鋁需求量較去年同期有明顯擴大，對燒鹼的貢獻度升至30%左右，燒鹼下游需求情況仍表現欠佳，表觀消費量同比出現負增長，化解燒鹼供需矛盾還需要時間。但從2015年總體來看，在國家一系列政策密集出台的環境下，在國內市場強勁需求的推動下，我國燒鹼產業整體保持平穩較快增長。隨著產業投入加大、技術突破與規模積累，在可以預見的未來，開始迎來發展的加速期。雖然我國的燒鹼產品目前整體供需平衡，但是地區間競爭情況差異較大。燒鹼的主產區分布在華北、華東地區，由於液鹼受運輸半徑限制，因此東部地區、北方地區液鹼產品競爭較激烈。固鹼運輸半徑較大，東部市場面臨著本地企業的液鹼與西部企業進入的固鹼之間的競爭。近年我國燒鹼產量排名前四的省份分別是山東、江蘇、內蒙古、新疆，佔全國燒鹼總產量的半壁江山。

從這兩大行業趨勢可以看出，億利潔能的問題昭然若揭：盈利水平越來越低了。另外，營收佔比12%的煤炭行業也波動起伏較大，供給側改革改的傷筋動骨，2016年來才略有好轉。

應該說，在化工領域，億利潔能是其中的翹楚。PVC年產50萬噸（排名全國第八），由於產能限制（市場需求較固定，擴產能風險較大），已經達到了行業天花板；而燒鹼年產量40萬噸，競爭壓力非常大，打起價格戰來損失大量利潤。

A股中很多類似的公司，掙扎在盈虧線上。而沒有成長性的企業很容易被投資者們拋棄，為了獲得青睞，眾上市公司八仙過海各顯神通。有的會收購一些八竿子打不著的企業來增加營收，也有的跨行業講故事，無論怎麼玩花樣，最終就看投資者是否買賬了。

億利潔能在傳統的行業領域盈利能力逐漸衰退，為了確保上市公司的地位，就不得不進行多元化發展。作為年營收超過百億的大企業，想要擴大規模並不十分容易，而最佳方案就是從非上市資產中擇優選擇。

二、財務狀況堪憂的兩家標的公司

但是通常情況下，上市公司都是集中了集團最優良的資產打包上市，留下的都是相對低效的「不良資產」。因此這些「剩下」的資產千挑萬選，都不會太滿意。以至於上交所發出了詢問函。

踢掉第一稿中不盈利的子公司並不代表剩下的一定是好公司，因為從公告來看，這兩家的財務狀況也並不讓人放心：

1、庫布其生態主要資產權屬歸屬他人、正利新能源收款賬戶及應收賬款均已設定抵押。

2、庫布其生態、正利新能源等的房屋均未取得權屬證書。

3、庫布其生態於2017年3月20日，通過融資租賃承擔12.7億元債務。

4、正利新能源全部110MWp的光伏發電項目收費權項下的收款賬戶及應收賬款均已設定質押，用於擔保向中國進出口銀行的 6.67億元債務，債務期限為2016年至2031年。

5、國家財政部發放的電價補貼有所滯後，若未來相關情況得不到改善，將可能會影響發電企業的現金流。

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正利新能源的營收只有1.5億左右，凈利潤6000萬左右，庫布齊生態的營收在2億左右，凈利潤1億左右（50%的凈利率也太可觀了）。對於營收過百億的億利潔能來說，強行將這樣的子公司納入上市公司，總覺得有些可疑。

太奇怪了，也難怪上交所發出了必要性的質疑。為了這兩家公司，億利潔能準備了4.6億的現金。

三、急於講故事的真相

為什麼呢？

那就需要挖出一條久遠的公告：

2014年8月，億利潔能還叫億利能源，發布股權激勵公告，公司擬向包括公司董事、高管、中層管理人員、公司核心技術(業務)人員、子公司主要管理人員及董事會認為對公司有特殊貢獻的、不可替代的人員在內的共計21名激勵對象授予1890萬份股票期權，約佔激勵計劃簽署時公司股本總額208958.95萬股的0.9%。股份來源為公司向激勵對象定向發行公司股票。授予的股票期權的行權價格為8.02元。

激勵對象可分四期行權，行權需達到的業績條件為：以2013年為基數，2014年、2015年、2016年、2017年凈利潤增長率和營業收入增長率均分別不低於30%、69%、120%、186%。

2013年的營收和凈利潤基數分別為：144億、2.9億。

按照行權條件，營收增長率是幾乎無可能了，但是凈利潤增長率還是有希望的。據2017年第三季度季報，億利潔能實現了4.1億的凈利潤，如果併入這兩家公司，達到相對於2013年186%的凈利潤增長率還是很有希望的。如果股權激勵計劃里有部分條件的要求，那麼這筆交易還是有意義的。

除此之外，億利潔能在2018年2月份將要有一次大規模的解禁，佔比21.34%的5.8億股面臨解禁。股東們為了手裡的股票賣個好價錢，也只能靠聯手企業來一起講故事了。