互聯網金融狂潮簡史

文/秋源俊二

趣店百億美金神話，只用了三年。這激起了人們無限的貪慾，也激起一部分人的嫉妒。在高調上市後，迎接羅敏的是眾人的指責——做「人血饅頭」生意，同時伴隨著「不用還錢是羅敏」的調侃。

看到榜樣的事迹，業內同仁奔走相告，無不歡呼。裸貸消費貸，終究不如現金貸上岸，小錘一敲，身價百億，財富神話，行業輝煌，莫過如此。

眾安保險、和信貸、拍拍貸就如同機關槍射出的子彈，「嗖嗖」地打在各自的靶心，也打在嚮往暴富者的心上。融360、樂信也是躍躍欲試，摩拳擦掌，一副上市勢在必得的姿態，躍然呈現在大眾面前。

早前，易鑫集團成功登陸港股；據悉昨日晚間，融360也將登陸美股。

然而，這一片繁榮的景象，讓我不得不反思。巴菲特的「在別人貪婪時我惶恐，在別人恐懼時我貪婪」的觀念、鄧普頓的「逆向投資」理論、索羅斯的「反身性」理論、霍華德馬斯克的「鐘擺」理論，無一不讓人警惕起來。

回歸事物本原，仔細研究實際情況，才是良策。因此很有必要了解情況，做一番調查，再談談這次互聯網金融上市狂潮。

先拋出結論：目前的互金公司去美股上市，獲得頂峰超額估值的概率較小了，但是現在仍然是一個不錯的窗口期。

直白點說，比如A公司，內在價值100億，一般公司會在經濟轉好業績回升時，選擇上市，企業會獲得更高的估值，比如120億。如果市場情況不同，假設在市場最樂觀的時候上市，或許會獲得150億的估值。

對公司而言，就是募集的資金更多；對創始人而言，就是自己持有的股票更加值錢。

而以當前的情況，A公司若再去上市融資，大概率只能獲得120億估值而非150億估值，這裡用「鐘形曲線」來描述：

曲線圖代表估值高低，現在的情況，大致處於紅線區域。

劃重點：

1.簡要梳理前兩次互金狂潮

2.這一次互金狂潮的三個基本問題

3.一輪經濟周期中，財務槓桿、經營槓桿和預期槓桿，分別是如何影響估值的

4.最後的判斷

回顧前兩次狂潮

大概在2014年的一期《郎眼看財經》欄目里（對，沒錯，就是那個聲名狼藉的郎咸平），我接觸到互聯網金融，雖然那時候餘額寶火熱，但我並沒朝這個方向進行關注與研究。

直到2015年元旦，參與朋友網貸創業當中（充當所謂分析師角色），互金里這前前後後一些事，就懂了一點點，這裡簡單梳理一下，前兩次互聯網金融浪潮迭起時，一些標誌性的事件：

（一）

2013年前後，互金行業創業熱潮開始，P2P、眾籌接連登場。也就是在那年6月，誕生了「餘額寶」這款奠定螞蟻金服行業地位的產品，從此支付寶在移動浪潮中，成為國民App，也為後來螞蟻金服打下了流量基礎。這也是第一波浪潮巔峰的標誌。

如果你去數數，當下還不錯的互金企業，如團貸網、有利網、點融網、積木盒子等等，很多都是那個時候誕生的。

也是那個時候，互聯網金融，開始走入少數人視野，成為好獵者的「獵物」，偶爾也成為話題爭議熱點，「江南憤青」也在那個時候逐漸成名，史稱「互金元年」。

（二）

2015年春節以後，在中國特色牛市推動下，互金創業成為香餑餑。那段時間，可以說是整個市場最為活躍的時候，融資新聞、B輪C輪，刷遍朋友圈，各企業也是一副要「改造銀行、改造金融、改造人們理財習慣」的駕駛。

不知道大家是否還記得多倫股份（600696 ）這家上市公司？當時僅憑一紙公告改名「匹凸匹」（P2P），便在資本市場連續獲得多個漲停。

市場癲狂，可見一斑。

隨著六月股災來臨，監管層對互金，連下五道「金牌令」，才把失去控制的大火，控制下來。也正是這一年，互金這個原本小眾的行業，進入尋常百姓人家，成為隔壁王叔們茶餘飯後的談資，史稱「網貸之春」。

然而，隨著e租寶案件發生，掀起了P2P網貸行業風暴。但也正是這兩次狂潮，奠定了今天的盛世。

互金第三次狂潮，震撼來襲

最近行業迎來了第三次狂潮，在趣店「百億美金、不用還錢、人血饅頭」成為國民爭議焦點後達到頂峰。雖然行業反思討伐之聲不絕於耳，卻道上市好時光，正如當下東風盛，更多公司選擇扎堆上市。

行業有多熱鬧，相信大家也感受到了。同樣，校園貸的樂信開始大規模撒錢，互金行業的自媒體人，最近可是大賺特賺啊。

互金行業，原本是個苦行業，總是伴隨跑路、騙局、裸貸等等一系列負面，從業者則總是辛苦地考慮流量、風險、審核、壞賬，原本改造銀行的夢想，也逐漸消失了。

上面簡單回顧了一下前兩次狂潮，不是描述歷史本身，而是通過過去的狂潮，來分析當下的三個問題：互金第三次狂潮是否不一樣？現階段是狂潮的哪一個階段？它還會持續多久？

這三個問題，我只能回答前兩個。

我比較相信「很多東西，尤其是經濟變化、股市短期升跌，經濟前景是沒法預測的」。

類似「牛市還能有多久的」的第三個問題，就好比一個擺動中的經濟鐘擺，人們是無法判斷什麼時候會經濟轉向。

雖然如此，但我們可以通過觀察周圍人的動靜，事件當下的情況，去大致判斷我們當前的經濟環境處於什麼位置。

繁榮——崩潰的經濟周期，是永遠存在的。想想毛主席當年回答黃炎培的「跳出歷史的周期律」問題，再想想如今，或許你們就有答案了。

因此，可以斷定，這一次互聯金融狂潮，沒什麼不一樣，轉向是一定會發生的，崩潰也一定會到，只是不知道會是什麼時候。

三種估值槓桿

企業在估值的時候，經常會被高估或低估。原因就在於存在某些因素，會產生槓桿效應，放大會縮小企業的內在價值。

找個通俗的例子談談。大家都知道，炒股的時候，通過槓桿，可以進行收益的放大或者縮小，也會導致虧損的加大或減少。

但是有一點沒法改變，那就是你的的收益率。你借的錢，也是你的本金，不是別人的，只不過你借了要還。所以實質是，你炒股的收益率，是不變的。除此之外，你借入資金，還可能導致爆倉，但是單純買股票不會出現這種事，因此你的風險是加大了。

同樣，在公司估值中，也是類似的。我們假設存在某一個特定的內在價值。這個價值我們沒法直接證明或觀察到，但它卻能被我們感知，就如同薛定諤的貓一樣，它是客觀存在的。

但是企業，有槓桿就不一樣了。

分為三種槓桿：

財務槓桿對估值的影響

財務槓桿，就是企業對固定負債的利用程度。

假如你是賣雞蛋灌餅的，你做雞蛋灌餅的裝備，是找別人借50萬買的，期限為一年，年利息為10%。

現在呢，假設你一年收入100萬，各種成本為94萬，不算利息利潤為6萬；那麼你最後交完5萬的利息，凈利潤就是1萬。

現在，我們假設，央行大規模放水，各種瘋狂印鈔票，導致市場資金很多，最終資金的利率很低，這時你可以用5%的利率借到50萬。

若明年你的雞蛋灌餅生意依然沒什麼起色，所以不算利息，你的利潤還是6萬，但是由於利率降低了，最後交完利率後，你的凈收入就會增加到2.5萬。

現在就是體現了財務槓桿效應，也就說，你利用50萬的負債，在業績沒有起色的時候，利潤增加了2.5萬。

營業情況不變，但是你的凈利潤同比增長150%啊。

這時候你就可以說，看看我家雞蛋灌餅店，今年掙得多。這時候，你會以同樣的價格賣掉店鋪嗎？

說不定，你今年掙得多，有多餘的錢，明年請一個漂亮妹子給你招攬生意。這樣你的業務就更好了，繼而掙更多的錢，這就是「反身性理論」的大致內涵。

所以企業估值就上去了，這就是財務槓桿對估值的影響。

經營槓桿對估值的影響

經營槓桿，就是對企業對固定資產的利用程度。

同樣是剛剛那個例子，我們把50萬的借款，改為50萬的固定資產，分兩年計提折舊，但是沒有負債。

不算折舊前，扣除各種成本，假設你今年100萬收入，利潤為30萬，那麼你在扣去固定資產折舊1年25萬後，你的凈利潤就是5萬了。

假設明年收入增加到150萬，同樣的變動成本率，扣除折舊前，你的利潤150*（1－70/100）=45萬，扣除折舊後，你的凈利潤就是20萬。

你算一下，你的收入增加了50％，而你的利潤大增300%。

這就是經營槓桿的威力。它的實質，就是平均分攤到每個雞蛋灌餅上的固定成本變少了，最後導致利潤的變化幅度，遠大於收入的變化幅度。

那麼問題來了，你願意以比去年高50%價格，賣掉企業嗎？顯然不可能。

必須提價，這就是經營槓桿對估值的影響。　　　　

預期槓桿對估值的影響

給公司估值，本質就是預估企業的未來現金流折現值。

預期槓桿一般會體現在牛市的後半段，這時候人們都很樂觀，覺得自己很有錢，收入也高，消費能力強，所以願意給予前景好的企業高估值。

想想2000年的估值泡沫，不說市盈率，很多都是市銷率，看銷售情況而定。而且市銷率可以達到100。

這就是預期槓桿對企業估值影響。

總結一下：

一般當經濟進入危機時候，政府做的第一件事情，就是印鈔票或者放水，各種刺激政策。比如2008年的四萬億計劃、美帝的寬鬆貨幣政策，就是讓資金成本降下來。

從企業角度講，第一波收益的就是高財務槓桿企業，率先走出經濟低谷，例如地產和金融股（後面有專門分析趣店作為金融股的影響）。

並且由於這類股票存在強大的「反身性」，金融股價高，那麼交易對手會比較信任它，要求的保證金就會減少，這樣就更會刺激業務本身的發展。

第二波就是高經營槓桿股票，由於經濟的聯動效應，率先走出低谷的金融地產股，就會帶領整個經濟高速發展。

由於營收變化一點，而最後掙錢的利潤卻像爆炸似的，整體經濟進入狂歡期。

第三波就是預期估值槓桿，由於持續的數據爆表，人們認為經濟會一直繁榮下去。

就像歷次危機前一樣，集體癲狂，失去理性。最後則由於企業生產能力過剩，產品賣不出去，於是經濟開始凋敝，例如1929年經濟大蕭條。

我記得上小學時，看到西方資本家把牛奶倒進河水裡，還覺得資本家好傻。後來看到任志強說，把「多餘的房子炸掉」的言論，本質都是這樣思維。

最後的判斷

現在處於哪個階段也是可以判斷的，但需要通過大量觀察，了解周邊的情況並據此分析判斷。

一般而言，當經濟不景氣時，政府之手會發揮積極的貨幣政策（就是多印錢、多撒錢的意思），讓整個經濟裡頭，流動資金變多。

這時候，由於到處都是錢，也就意味著，錢的「價格」不貴（利率很低）。從微觀經營的企業來說，此時，大量借錢的企業，要交付的利息就變少了，於是開始出現成本降低的情況，並隨著利率進一步降低，即便銷售沒有好轉，利潤也會大幅度好轉。

企業的「財務槓桿」發揮作用了。也就說，同樣負債，隨著利率降低，率先觸底反彈的是高財務槓桿企業。在相同規模下，企業隨著利率的降低而呈現利潤暴漲的情況。

這個時候，公司就會獲得很高的估值。為什麼呢？因為你掙錢多啊。這點尤其是在金融、地產類型的股票中，尤為明顯。

最近大半年哪幾隻股票最牛？無疑是恆大和融創，十倍股說的就是這類房地產企業，金融行業也是類似。

為什麼呢？這類企業高負債，隨著利率降低，財務費用大規模下降（金融行業是業務成本），由於財務槓桿的存在，業績隨即出現大規模反彈，而且力度比降低的那點成本高很多（否則就不會叫槓桿了）。

回到互金行業，趣店、拍拍貸、眾安保險、融360、和信貸能夠短時間內飛奔上市，就是得益於他們現階段成本的大幅度降低。

以趣店為例，根據招股說明書介紹，他們的資金來源於相關合作機構，隨著市場大幅度放水、印鈔票，趣店從合作者手中，獲取資金的成本降低了。

簡單說，趣店就是個「二級資金批發商」，從銀行等金融機構一級市場，大規模採購「資金」，然後「零售賣給」借款人，從中賺取「資金」這種產品的差價。

現在趣店業績之所以爆表，主要原因就是因為「大規模採購『資金』」很便宜。此外，由於遍地都是資金，低質量借貸者隨處都可以弄到錢，還掉欠款，最終導致得到了完整「收入」（其實就是借貸者還款）。

一方面，趣店的「資金的銷售收入」沒有問題，趣店「資金單價」，並沒有降低，說明產品沒降價。另一方面則是產品成本大幅度降低（批發購買大規模「資金」），如果在相同人數情況下，收入不變，成本減少，就會直接導致利潤大增。

反映在趣店的財務報表上，就是下面做記號的地方，數字會變大：

所謂「融資收入」，就是「資金這種產品」賣貨所產生的差價，這時會變多。在趣店的財務報表上，就是收入會大大增加。

除此之外，這類企業還有一個特點——反身性，就是說盈利越多，那麼別人會越發相信它，導致資金成本進一步降低，從而盈利進一步提高。

分析到這裡，也就明白了為什麼這段時間，趣店業績會忽然起飛。其實你只要看看借款人數、這個季度貸款額度多少，就可以判斷這種產品銷售量的變化。

這才是實質的通過銷售產品的數據：

而差價，就是所謂的總收入：

通過財務槓桿，收入情況被放大。

所謂的收入增幅高達308.0%，是在槓桿的左右下完成的，實際「資金作為產品的銷售」，是增加了218.8％。雖然這數據也很誇張，但別忘了槓桿在放大。

（上面的分析，只是幫助你理解實際業務，理解業務的本質，財務報表分析，分析的不是數據，而是業務。）

那麼，這種爆發性的業績，會持續多久呢？

首先，大家要想明白的是，股東這個群體，他們喜歡什麼樣的公司。毫無疑問是高增長，高利潤的公司。

尤其是高增長，任何企業一旦不達標，就會被資本的鞭子抽打。資本也最喜歡高增長的公司。

我們通過上面的分析，已經知道了存在銷售業務層面的財務槓桿。但是這層槓桿，只是來源於資金作為一種產品，購買成本的下降，並不是因為業務本身改善了帶來的結果。

簡單說，當銀行間一級貨幣市場，利率降低到不能在低了（總不可能為負），待資金成本有了下限後，資金作為產品，它的價格不再大幅度下降。。

此時，這個公司的發展速度，在一個經濟周期中，就達到了利用槓桿的頂峰。

當市場由於放水，讓財務槓桿企業先行盤活金融地產類公司後，由於帶動效應，整個經濟開始轉向。高經營槓桿類企業，銷售量逐漸增加，這類企業開始發揮威力。

擁有經營槓桿的企業，如製造業，由於大量固定成本，銷量增加1%而實際利潤或許就達到2%。於是業績回升，尤其是利潤，獲得超額利潤增長；金融地產股，則逐漸褪色，開始轉變為靠實際業績提升利潤。具體到趣店的例子，則是憑藉業務「資金這種產品賣得更多」，實現利潤增長。

最近一個月前，大約是茅台，這類經營槓桿類企業開始出現業績大爆發，股價大漲。

還有一個經營槓桿比較明顯就是船運行業，固定資產多啊，最近開始扭虧為盈了。

看看時間，你就明白了。

（以前讀資料的時候，有一個人講述過自己選「中國遠洋」這隻十倍股經歷，所以對航運行業特別有印象。）

茅台業績本身就好，稍微增加一點銷量，由於較大的經營槓桿，業績就上去了；中遠海控這種企業，也是吃經營槓桿，居然開始扭虧為盈了，這也就說明了整個經濟周期中，我們開始步入繁榮期了。

說這麼多，我只是想分析告訴大家，互金企業，尤其是那些吃財務槓桿的裸貸、消費貸、現金貸，巔峰時期的超額增長，已經過去了。

但是這個巔峰，還沒有徹底消退。畢竟目前沒有看到經營槓桿類企業全面業績爆發，只有少部分龍頭開始業績爆發，像中遠海控這類更吃周期，更加經營槓桿的，也才剛剛扭虧為盈。說具體點，營業槓桿還沒有到巔峰時刻，還差一點火候。

大家必須明白，財務報表的數據是滯後指標，會晚3到6個月。在這之後將沒有超額增長，恢復普通增長。如果行業平穩落地，將獲得普通估值。而這對於互金上市公司而言，是不能接受的。

總的來說，互金企業利用財務槓桿獲得超額收益、超額增長的好日子，快走完了。目前正處於能獲得超高估值的好日子的後半段，錯過了就沒了。

最後咱們來驗證一下上面的分析。由於國內經濟已開始走向繁榮，央行已經改變了原來的各种放水、印鈔票的政策，也就是資金成本開始收緊。

我們知道，平穩經濟下：M2速度大概等於GDP的實際增速＋通貨膨脹率。

十月份我國M2的速度在8.8%，而根據周小川的行業預測，我國下半年GDP在7%左右，當下CPI同比上漲1.9%，PPI同比上漲6.9%。

這說明資金緊張起來了，也就說說明財務槓桿的緊縮要開始體現了。但財務報表的反應，會慢3到6個月。

看看最近M2的發行情況：

很明顯在十月份，M2已經觸底反彈了，由於資金開始進一步收緊。更因為這資金的提價已經有一段時間了。

最近，一本財經的《「資金荒」來襲：消費金融「彈盡糧絕」，資金成本暴漲5%》談到了資金成本的問題。從趣店的角度看，就是成本上升，接下來財務槓桿對估值提升的效果已經沒了，必須靠業績實打實地提升。

但是這個傳導有時間成本，就是財務報表本身是滯後指標。除此之外，孫宏斌早前也有過類似的言論，說資金很緊張，如下截圖：

始終要明白，財務報表，是滯後指標。

這個狂潮會持續多久，或許很快，尤其是業績不穩的情況，但可以知道的是，這個估值buff快沒了。

還是喜歡以圖片說事：

目前處在（μ＋1α,μ＋2 α）區間，基本快沒了。

作者　秋源俊二　微信公眾號　QYJEQYJE