1000億美元收購高通？全球半導體產業最有權勢的華人CEO或將誕生

01-28

今早全球半導體產業的大消息，莫過於博通（Broadcom) 計劃提出超過 1,000 億美元的報價提議要收購全球移動晶元龍頭高通（Qualcomm)，若此一收購案真的達成，則將會打破之前安華高（Avago) 收購合併博通時所創下的 370 億美元全球半導體公司收購案最高金額記錄。從安華高開始，一直到收購入主博通的現任博通首席執行官 Hock Tan，也將成為全球半導體業界最有權勢的華人 CEO。

根據美國華爾街日報、彭博社的報導，博通將會向高通提出每股 70 美元的收購價格，合計收購金額將達到 1,003 億美元，收購形式將與安華高和博通的那則交易案相同，也是採取現金與股票搭配的方式進行收購。

而消息一出，高通在美國時間 3 日的交易行情立即出現一波急漲，由平盤附近直線上拉，終場以大漲 12.71% 作收，而博通股價盤中雖然震蕩交替，但最後收盤價也上漲 5.45%。

但值得注意的是，儘管此次傳出博通擬向高通提出達 1,003 億美元的收購協議，為全球半導體產業投下重磅炸彈，但以高通美國時間 3 日收盤價格計算，其總市值仍高達 911.18 億美元，與博通出價的 1,003 億元相比，溢價卻只有約 10%，代表博通的出價雖然「大方」，但對照過去安華高收購 LSI、博通、博科（Brocade) 的收購溢價分別達到 41%、28%、47%，10% 這個數字，對於高通幾乎是不可思議的低。

即使是以消息曝光前高通的股價 55 美元計算，博通所提出的每股 70 美元收購價格，溢價也還是只有 27%，低於安華高當年收購博通的水平。

這也讓外界好奇，在過去幾乎是每兩年就會啟動一次大型併購的 Hock Tan，到底在想什麼？面對這樣被產業界人士認為是在噁心高通的出價金額，Hock Tan 的自信到底來自哪裡？近來頻吃官司的高通，又會如何回應？至於在這一池春水被攪亂之後，又會是誰的機會？

要解析這樁傳聞中的收購案，有一個重點是讀者必須要把握的是，Hock Tan 與一般的半導體產業老闆是完全不同的，華人身份、矽谷經驗、工程背景、財務頭腦，在 Hock Tan 眼中，半導體產業並不如一般人認為的那麼「高科技」，以他這幾年的實際作為來看，這是一個不講求華麗門面，完全以實用性、獲利回報為計算考慮的半導體業老闆。

這一點從 Hock Tan 的收購經驗就可以看出，每主導買下一家公司，他必然先出手大改組織架構，而改革的中心思想就在於要更容易地查看管理每一個部門產品線的績效，也更容易在必要時整包打包賣出，從 LSI、博通、到博科都是如此。

因為，在 Hock Tan 規劃每一樁收購案時，不只是看到他想要的，他更已經想好買下之後要賣掉那些產品線部門，其中包括要賣給什麼樣的人，而被賣掉的那些產品線部門的價值，更是他評估出價的關鍵因素。以這幾年他所主導的收購案交易架構來看，基本上都是採取高槓桿操作的融資手段，除了搭配股票以外，槓桿收購（Leverage Buyout，LBO) 的手法，更是標準配備。因此，完成收購之後的可出售資產現金流，就成為決定收購案目標與價格的重要關鍵。

圖丨槓桿收購往往也意味著財務壓力

當然有人批評 Hock Tan 對於未來性投資的眼光過於短淺，只是用類似 PE(Private Equity) 的作法在全球半導產業大肆搜刮有價值可以變現的資產，但就如同前博通首席執行官 Scott McGregor 在 2015 年 7 月收購案完成前夕所說的，全球半導體行業的競爭將會越來越激烈，門坎也會越來越高，強者恆強的整合併購將無可避免。

看來在這位前博通掌門人的眼裡，即使博通當時已經是全球前十大半導體公司，而且在多個網路通信領域都具有獨大的龍頭佔有率地位，但想到接下來的競爭局面與要持續投資擴張的風險難度，卻也有難以為繼、無計可施的無奈。

事實上，如果進一步回顧 2015 年當年博通點頭答應安華高收購案的過程，就可以更清楚分析出其中的脈絡。

圖丨安華高收購博通後保留了博通的名字

當博通宣布以 370 億美元的高價把公司賣給安華高時，就有許多人說，半導體行業的困難時期才剛開始，如果連博通都不想玩了，那麼，其他人會有多艱難，可想而知。

只不過，早在 2015 年初博通創始人、董事長兼首席技術官 Henry Samueli 接受採訪時就曾顯露出端倪，當記者問他對於博通未來的發展看法時，他一再強調，博通當務之急就是專註於強化核心技術實力，而不是忙著進入新領域。

而對於記者追問的物聯網、5G 發展等項目，Samueli 卻都只是冷淡響應，重複強調博通要回歸核心事業，把資源收回重新配置於發展核心產品線的態度。

而在博通宣布接受安華高收購提議之後，談及為何博通決定要賣，包括半導體業界、甚至是博通內的員工，很多人都只能講出一個理由：老闆不想玩了。

Samueli 在 2015 年初的採訪中，就曾意有所指的說：「未來 5~10 年博通的挑戰會是什麼，我認為以上所提到的都不見得是挑戰，而是困難，因為這些都是我們要注意的問題，但卻不是我們無法適應的。」由此就可看出，對於當時的博通大股東而言，必然是已經看到未來走不下去的困難橫在眼前。

但那時，沒有太多人想到，這樣一家在網路通訊領域幾乎全部稱霸的晶元龍頭會選擇被收購，也沒有太多人想到，這會是全球半導體產業的一個新變局的開始。只不過，這世間上的事，本來就沒有太多偶然，有的只是未被注意的必然。

就在安華高完成收購博通不久，就以 5.5 億美元賣出當時話題持續升溫的博通物聯網事業部門，這個部門當年度的營收達到 1.89 億美元。但當時外界好奇的是，為何 Hock Tan 會第一個選擇賣掉這個部門？

事實上，博通在被安華高收購之後，內部組織即經過一次大改造，原本的大事業部幾乎全部拆散，光是 Wi-Fi 等 Connect 技術的產品線與業務組織，就硬是被拆的四分五裂，像是原本同屬一個大事業部的 Wi-Fi 產品線，就被拆分歸屬於多個不同產品線，像是手機 Wi-Fi、機頂盒、物聯網等等。

而當初改組方向確定之後，DT 君就認為物聯網事業部一定是第一個被賣掉的部門，因為，這部門的包裝方法，就是擺明了要賣給那些為了「IoT」三個字所痴迷的人。

博通物聯網事業部是在當時被另行分拆出來的新事業產品線，相較於其它被分去不同部門的 Connect 技術產品線各有基礎，IoT 產品線幾乎是一片空白，儘管表面上看起來，當時 12 個月累積營收還有 1.89 億美元，但這為數 1.89 億美元的營收，其中有不少是依附在於其他博通產品線基礎上所產生的業務營收，並不是單靠這次賣掉的 IoT 產品線自己掙來的營收。

所以，儘管當時博通內部對於 IoT 事業部該拿走哪些東西仍有爭論，特別是在車聯網解決方案部份，有部份聲音認為應該要歸到其他部門，像是現在還是博通大現金牛的的移動設備連接晶元部門。

只不過，最後還是由 Hock Tan 拍板，硬是把車聯網解決方案放到 IoT 事業部里。為的不是別的，就是要讓這個目標賣相更好看一點，少了車聯網，IoT 這碗湯就少了一個味道，賣的價錢可能就會少了一個零也說不定。

而以後來的結果來看，Hock Tan 果然是高手，博通 IoT 事業部賣了 5.5 億美元，這價錢，可是不一般的好。這價錢之所以好，就好在對安華高而言，博通 IoT 事業部原本就是「多的」，多賣，就等於多賺。簡單講，這是一個無中生有的部門，賣掉了，幾乎是沒有成本的，因為，這部門是否留在博通內部，對於博通的價值沒有太大影響。

回過頭來看博通計划出價收購高通這件事，1,003 億美元這個價格，在有些行業內的人看起來，基本上是有點在噁心高通的，因為，儘管高通近來持續被唱衰，但也不過就是 3 年以前，高通市值最高點還有 1,245.4 億美元，就算高通現在再怎麼落魄，手上的生意與市場，也應該不至於只有 10% 的溢價，這還沒考慮到高通還在持續收取的專利授權現金流，也有個幾百億美元。1,003 億美元這個價錢，不只是讓人跌破眼鏡而已。

如果說當年博通賣掉自己是因為遭遇了無以為繼的困難，讓大股東心灰意冷，那麼，當高通面對博通的出價，又會是什麼樣的思考？

眾所周知，高通與其他美國半導體公司最大的不同之一，就在於這是一家父子家族公司，相對於其他美國半導體公司所有權與經營權分離的狀態，高通的特殊經營權與管理權合一的型態，將是高通面對收購出價的策略決策的最大不同點。

沒有買不到的東西，只有談不攏的價格，這是交易法則，博通的出價在外人眼中看起來低，但對於被外界視為陷入泥淖、競爭四起、未來不明的高通而言，在這個時點上，賣與不賣，也不是那麼絕對的答案。

收購高通有助於博通的產業布局嗎？

前面 DT 君也提到，博通過去的收購歷史著重於投資價值的建立，那麼高通現在還剩下什麼有價值的東西？或者是博通可以從高通再去創造出什麼有價值的商品？

在談到這點之前，其實也不要忘了，博通和安華高的收購案也未必都一帆風順，就如當初安華高收購 LSI 時，LSI 才剛併購 SandForce 不久，但當初 SandForce 當初要價約 3.7 億美元，後來安華高決定出售 SandForce 給希捷，價格僅僅只有 8,000 萬美元，SandForce 新方案屢次延遲，喪失市場競爭力應該是主要原因，不過安華高當初就把 SandForce 當作燙手山芋，一買到 LSI，其實就馬上考慮出售的工作。

另外一方面，今年博通參與東芝競標，最後卻落得鎩羽而歸，最終可能原因，可能是日本政府認為博通在企業收購與分拆售出的相關歷史太過彪炳，也是害怕博通又來同一招，最終導致技術和專利的外流，那麼就不是日本政府所樂見了。

高通雖然目前有部分產品線的經營遇到了不小的危機，但高通對於美國政府的重要性要遠高於東芝對於日本政府的重要性，況且博通前幾天才向美國政府輸誠，決定要把總部遷回美國，博通收購高通之後，肯定無法輕易複製過去的分拆重組再出售招數。

高通對博通的價值何在？

高通當前面對的處境，最大的困難，不是多個國家的反壟斷制裁，而在於其既有手機移動晶元市場的優勢正在持續流失，而押了重注的 5G 相關技術，卻也一時半刻看不到成果。以手機移動晶元來看，高通目前在包含 Modem 在內的基頻晶元部份或許還有優勢，因為這其中仍有許多 IP 專利的獨特保護優勢，而儘管如此，身為高通最大客戶蘋果，卻也是持續傳出自行開發基頻晶元的消息，而被英特爾攔腰一砍拿走的一半蘋果生意，也同樣是讓高通有苦難言。

圖丨英特爾搶奪高通市場份額

博通過去也曾經營過手機 AP 的生意，並且在中國建立了不小的 Turn-key 團隊，但其在 2014 年退出手機晶元市場，如今收購高通，其實也是認清，未來手機仍是很重要的應用和服務載體，沒有手機，很多相關的服務就無法推動，況且目前 AI 產業已經開始走向終端等邊緣設備也要擁有計算能力的趨勢發展，AI 這個議題是近兩年才熱起來，相關產業鏈還有不小空白可以補，也因此，博通可能真的是要依靠高通在手機晶元的布局，重新打入相關生態，甚至布局未來基於手機的 AI 服務與背後的基礎建設配套。

如果從這個觀點來看，那麼高通手機 AP 的確擁有極大的市場投資價值。尤其過去兩年聯發科、展訊在市場與產品推動方面遇到極大困難，高通的積極布局是其中原因之一，但聯發科和展訊內部的矛盾才是喪失競爭力的主因。而因為傳統對手的失常，高通在手機 AP 市場獲得極大成長，從原本市佔僅略多於聯發科，大約 3 成左右，2017 年第 3 季根據調研機構 SA 預估，市佔已經超過 4 成，而這還是加計蘋果、三星、華為、小米等自有方案比重提升之後的結果。

所以高通的手機 AP 還是相當具有競爭力，而目前雖然高通的 AP 方案還未集成 AI 相關的計算硬體單元，但其在 2014 年就曾發表相關的核心設計，只是 2014 年根本沒有人了解 AI 應該在手機上扮演什麼角色，高通的 AI 方案也只好暫時束之高閣，但看到今年 AI 在手機上面的熱門程度，高通肯定還是會把這個壓箱寶挖出來重新打造成更適合現在 AI 計算環境的方案，和蘋果、華為這些已經推出相關方案的公司直接對抗。

如果單純考慮到營收目的，高通的手機 AP 獲利其實不算特別漂亮，但考慮到未來產業生態的發展方向，以及配合博通自有業務的發展統合，高通手機 AP 依然是非常重要的一塊。但處理這塊產品，由於手機 AP 在技術來源和設計方案選擇相當多，高通有其優勢，但未來被追上的機會不小，且牽扯的專利部分爭議性較小，所以博通在處理這塊時，依然有機會直接分拆出售處理，美國政府看的是高通在基頻專利的地位不能喪失，且不能由其他國家主導，其他部分倒是還有一定的處理的彈性。

不過高通 AP 部門分拆後能出售給誰？這點可能就比較有趣了，雖然 AP 部分牽扯專利部分較少，但美國政府的立場肯定還是會限制博通的出售對象選擇。

不過基頻也是屬於 QCT 的一部份，如果要出售 AP 業務，這部分肯定也是要拆分開來。純基頻生意其實越來越難做，尤其是大客戶蘋果一直把高通供貨比重降低，甚至宣稱未來不排除完全採用非高通基頻方案，三星、華為等自主基頻比重也不斷增加，都對高通 QCT 的經營造成影響。

市場挑戰看來不小，但 QCT 部門非常爭氣，基頻雖遇難，但 QCT 在 2017 財年的整體營收還是成長 7%，主要就是來自 AP 部分的營收成長，且因為中高端市場布局成功，稅前凈利也從 2016 年的 12%，成長為 17%。看到這麼漂亮的獲利成長表現，博通應該也不會輕易打分拆出售的主意。

圖丨高通面臨專利困局

但專利收入確實就是高通的痛處，尤其 2017 年 QTL 的全年營收相較 2016 年大跌 16%，佔整體營收比重從 33% 滑落至 28%，稅前凈利也從原本的 85% 下降至 80%，蘋果的攪局是關鍵，各國政府對高通祭出制裁，罰款此起彼落，甚至未來專利費用的重新議定，也都會嚴重衝擊專利部分，也就是 QTL 的獲利表現。

專利部分的稅前凈利仍是全公司最高，甚至放到全世界比較，即便遭難，也還是名列前茅，但如果考慮到成長性，以及未來對高通的估值影響，這部分恐怕還是會放在負面因素，隨著競爭對手的加強，很多專利的交互授權以及關鍵專利沒有辦法提早掌握的狀況增加，獲利肯定會逐步減少。

而專利部分的業務，也就是 QTL，是絕對不能當作出售的目標，要出售也必須純美國公司，但有能力買下這個部門的美國公司還必須避免壟斷爭議，因此蘋果就出局了，那麼有能力收購 QTL 的美國公司大概就是 Google、微軟、Amazon 之類的，但考慮到業務屬性，他們未必也會對 QTL 有興趣。

那這個部門要分拆出售的希望恐怕也要落空了。

如果不以大項目，就是 QTL 或 QCT 為業務單位考慮，而是針對不同產品部門別，那麼高通的確有不少不是那麼成功，但有市場潛力的部門。

首先在自動駕駛部分，NXP 的收購已經即將完成，結合高通的 AP 計算研發實力，以及過去在相關視覺計算和無線網路技術的發展，高通仍可望成為為來自動駕駛領域的領導業者之一，和收購 Mobileye 的 Intel 以及 NVIDIA 分庭抗禮，這部分發展潛力不小，且不牽涉關鍵專利部分，一方面又可和高通本身的基頻技術搭配，有出售的空間。

另外高通的網通部門，尤其是 WLAN 方案部分也是相當強勢，雖然市場競爭激烈，但是其市佔仍穩居 3 成以上，博通僅占將近 1 成，這部分對增加博通既有業務基礎而言相當有幫助，除非博通考慮完全退出網通晶元市場，不然應該不會出售。

而在 IoT 布局方面，高通在很多智慧家庭標準部分的經營並不是那麼順利，其本身的創造獲利能力其實相當低，且因為相關市場過於分散，博通對此領域的經營興趣不大，如果要出售也是合理考慮。

如果用一個另類一點的思考來反推博通這次對高通的 1,003 億美元出價，目前聯發科市值大概是 175 億美元，展訊在先前英特爾（Intel）入股的公司估值大約是 75 億美元，這樣推算下來則代表聯發科加上展訊的估值大概是 250 億元，也就是說，在博通眼裡，扣除高通與聯發科、展訊重迭競爭的價值，大約是 750 億美元，這才是博通眼中看到的高通獨有的價值。

就如同前面所提到的，Hock Tan 收購公司的規划出價，不只是看這公司獨有價值，更會全方位評估實際收購所得的資產的可變現價值。以高通目前的狀況、以及市場競爭態勢來看，手機 AP 產品線或許可以是博通收購高通之後出售的目標之一，因為，這個市場已經太過競爭，毛利率也相對較低，更重要的是，這個部門不具有足以拉抬博通未來股價的題材性。

不過，這樣的問題，對於久經購併攻防的 Hock Tan 而言，應該早就在他的推演模型中，即使最後出售案受到影響，Hock Tan 自然也有其他的可能性實現達成規劃目標，單單就股價反應與整體公司市值的角度來看，就有更大的想像空間。

以現在博通既有的產品線與業務來看，在多個網路通信領域都具備有龍頭地位，這代表的是，在未來網路連接傳輸的基礎建設部份，若再加上高通的無線接取傳輸技術產品線，博通就會成為未來時代中最大的網路通信基礎建設「軍火商」。而這只是其一。

至於其二，則在對於當前火熱的人工智慧領域，包括自動駕駛汽車在內，博通幾乎是一片空白，即使現在此刻博通跳出來宣布要大舉投資，市場也不見得會相信，自然更不可能會認為這會是有助於推升博通股價的利好消息。

但是，如果博通完成收購高通，以高通在 AP 領域所累積的技術能量，其中包括正在持續進行的 NXP 收購案，以其高達 4 萬人的高通研發團隊，到時博通再宣布要強力進軍人工智慧、自動駕駛汽車、甚至是邊緣計算等等領域，自然就不可同日而語。在 Hock Tan 心目中，博通當下 1,1177.07 的市值絕非終點，他需要一個更具「野心」的數字，就像近 2 年股價大漲近 6 倍的 NVIDIA，以 NVIDIA 美國時間 3 日收盤價來看，其市值為 1,252.14 億美元。

對於博通擬出價收購高通一事，雖然現在還處於傳聞階段，雙方面都還沒有正式發言，但可以確定的是，全球半導體產業的震動，不但還沒結束，並且正在開始，在此其中，Hock Tan 所領導的併購大軍影響所及，絕對不容小覷。