美股估值高么？

導讀

• 從2009年以來，美國股市已經連續漲了8年多了。現在買股票有危險么？
• 目前的美股估值算高么？
• 如果不買股票，那麼應該如何進行投資？

在我和廣大讀者朋友們進行交流的時候，被問到最多的問題之一就是：美國股市已經連續漲了好多年啦。現在買股票還來得及么？美國股票的估值是不是太高了？我是否應該等市場回落了再買？今天這篇文章，就來好好討論一下這些問題。

先來說說美國股票估值的問題。

當我們想判斷某個國家的股市是貴還是便宜時，可以用很多不同的標準進行衡量。比如市盈率（PE）、市凈率（PB）、市現率（PCF）、等等。每一個比率的計算方法，也各有不同。比如市盈率，我們可以基於上年度盈利、過去幾年的平均盈利、或者預期盈利進行計算。

受到經濟周期的影響，公司每年的盈利可能會發生比較大的上下波動，因此如果以過去一年的盈利來計算市盈率，會發生市盈率上下波動過於頻繁的問題。

為了應對這個問題，美國金融教授羅伯特·席勒提出，應該用過去10年的平均盈利來計算，並剔除通貨膨脹率的影響，這就是所謂的「周期調整市盈率（CAPE-10）」。

以周期調整市盈率來計算的話，目前（2017年8月）美國股市標準普爾500指數的市盈率在29.90左右。如果我們回顧過去100多年，美國股市歷史上的平均市盈率為16.8倍左右。目前的美股估值，是除了1999年互聯網泡沫之外的第二高值。因此以這個標準來看的話，美股估值偏高。

但是在得出美國股票太貴這個結論前，我們需要注意以下幾點。

首先，拿今天的股票市場估值和過去100多年的歷史平均數對比，不一定合理。100年前的美國，沒有美聯儲隨時準備出手「救市」；沒有證監會監督公司治理，保護中小投資者的利益；也沒有嚴格的會計制度。從這些角度來看的話，股市的平均估值本來就應該比100年前更高，因為現在投資股票要比那時候安全很多。

其次，在過去30年間，美國股市發生了兩個明顯的變化：發放紅利（Div）的公司數量減少，同時選擇回購（Buy Back）的公司數量增加。

上面兩張圖顯示了這一變化趨勢。標準普爾500指數中發放紅利的公司比例，從1980年代的95%左右，一路下降到2010年的75%左右。而公司用於回購自己股票的資金，則連續上漲，甚至在2005-2007年間超過了它們發放的紅利總額。

從金融統計角度來看，如果不考慮稅費的影響，公司發放紅利和回購股票的效果是一樣的，都是股東的收益。如果公司選擇回購股票，那麼其股價就不會像發放紅利那樣產生下跌，因此公司股價的估值也會更高。

第三，影響公司股票估值的另一個因素是「流動性溢價（Liquidity Premium）」。如果一樣資產的流動性很差，放到市場上無人問津，那麼投資者在購買前就會考慮再三。除非該資產提供足夠誘人的回報率，否則不輕易出手。因此流動性越是好的資產，其溢價越低，價格越高。

在過去30年，二級市場上的股票（大市值）流動性越來越好，同時交易成本越來越低。不管是哪個國家的投資者，要想買賣美股，在智能手機上點幾下按鈕就能實現。因此從這個角度來看，股票的平均估值上升也算合理。

如果我們回顧過去美股的歷史估值，確實有這個規律存在。在上文中我提到過，1880年到現在的平均市盈率為16.8倍。但是如果我們從1960年開始算，那麼平均市盈率為19.9左右。而如果從1980年開始算，平均市盈率又進一步上升到21.7左右。當下29.9倍的市盈率，雖然還是顯著高於21.7倍的歷史平均，但是看起來沒有和16.8倍的歷史平均相比如此誇張。

由於羅伯特·席勒教授的影響力，周期調整市盈率（CAPE-10）是各大金融機構使用最普遍的股市估值標準之一。但是該市盈率本身並不能被用來做預測。席勒教授本人從1996年開始警告當時的美國股市估值太高，但是納斯達克指數一直要到2000年才開始下跌。

如果投資者從1996年就開始做空股市，那麼他會遭受滅頂之災。如果投資者從1996年開始等待，那麼他就需要連續4年忍受「孤獨寂寞」。這要比絕大多數人想像的難得多。事實上，很多人確實等不到估值回落，在泡沫破裂前又被上漲的股市吸引再度在更高的價位買入股票，導致最後更大的損失。

讀者朋友們也可以這麼想：如果周期調整市盈率（CAPE）可以被用來預測股市的漲跌的話，那麼就沒有金融機構和基金經理在像2000年那樣的時候虧錢了。大家都能變成股神了。

我明白，以上的討論還是無法解開很多人心中的那個結：為了防止自己購入過貴的美國股票，我們是不是應該選擇等待，等到市場下跌後再進場購入？

針對這個問題，美國的Elm Partner做過一個很有趣的研究（Haghani and White, 2017），讓我在這裡和大家分享一下。

在這篇研究中，作者回顧了美國過去115年的股市歷史，想從中找出這個問題的答案：當股市估值偏高時，如果退出股市進行等待，會不會得到更好的投資回報？

為了回答這個問題，我們首先要定義「估值偏高」。該研究的作者，將股市估值偏高定義為周期調整市盈率（CAPE）高於歷史平均1個標準差（1 sigma）。然後他們統計了在這種情況下接下來3年的股市回報表現。

該研究的作者經過統計後發現，當美股的估值處於「偏高」的情況時，股市價格在接下來的3年中有56%的概率會下跌10%，有44%的概率會上漲30%。

也就是說，如果股民選擇等待而不購買股票，那麼在接下來的3年里，大約有56%的機會會賺到10%（因為市場下跌），同時有44%的機會會損失30%（因為市場上漲）。將這兩個數學概率結合起來，等待不進場的平均數學期望值為損失7.6%。這就是不購買股票的「機會成本」。

如果我們將時間軸拉長，從3年延長到5年，那麼投資者等待入場時機所需要付出的「機會成本」會更大。其背後的主要原因就在於時間越長，股市上漲的可能性和幅度也越大。

有很多研究表明，通過擇時來提高自己的投資收益，其難度要遠遠高於任何人的想像。絕大部分職業基金經理，他們產生超額收益的來源是其擇股能力，而非擇時能力。如果您對關於「擇時」的實證研究感興趣，請百度或者谷歌搜索「伍治堅」+關鍵詞「擇時」，可以找到不少相關的研究文章。

因此，應對美股估值可能偏高的更好方法，是在全球不同國家的股市，以及不同的資產之間實現多元分散配置。目前美國以外發達國家股市的CAPE大約為18.5倍左右，新興經濟體股市的CAPE約為14左右，都顯著低於美國股市。

同時，我們需要在不同資產之間定期堅持再平衡。再平衡可以幫助我們自動實現「買低賣高」。當某個資產的估值越來越高時，我們通過再平衡可以不斷的賣出該資產，並買入那些被低估的資產，由此獲取一些額外的投資回報。

多資產分散投資，加上再平衡的配置策略，要比擇時等待最便宜的買入時機的方法科學和靠譜的多。

希望對大家有所幫助。

伍治堅是《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》的作者。在京東，淘寶或者噹噹搜索書名或者作者名，都可以購買到該書。

數據來源：

Victor Haghani and James White, When has it paid to wait for a stock market correction? Reviewing 115 years of US stock market history, Elm Partner, 2017