網路狗讀財報[1]-結構分析、基本分析

子曰：我這些年走過最有用的路，是套路。(財務分析)多點套路，少點彎路

系列文章組織結構

結構分析、基礎分析 本篇

經營分析

杜邦分析

風險評估

對比分析

敏感性測算

你為什麼要看財務報表？

可能很多人都會說，當然是看公司有沒有掙錢，有沒有誆騙投資者。這其實都沒有錯，不過還不夠。最基本的東西，比如公司最值錢的資產是CBD那棟大樓，還是城市郊區的產線？最大的成本是原材料還是請客戶別喝嫖賭(誤)，你知道嗎？

一、企業的資產結構

資產負債表是財務報表裡面最為重要的一張了。通過查看企業的資產結構，我們至少可以了解以下幾點

1) 輕資產還是重資產

2) 值錢的資產

3) 長期掛賬的某些資產

1.1. 輕資產與重資產

其實很多人，包括我自己，對重資產的概念都有偏見。以前我們眼中的重資產企業，都是有很多廠房啊、設備等等的企業。私以為這是一種很不全面的概括。如果重資產企業就是設備與廠房較多的企業，那土豆優酷樂視這些是輕資產還是重資產？如果是輕資產，那每年一大筆的CapEx是什麼？所以我覺得，所謂的重資產企業，應該是需要持續大筆投入資金的企業，換句話說：也就是固定資產、無形資產、長期待攤費用佔比很高的企業(比方說超出30%)

這樣一來，輕資產企業的特徵就呼之欲出了：輕資產企業所提供服務(產品)之成本，可近似等於其變動成本(或者稱為浮動成本)

企業風險：1)一般情況下，輕資產企業應該也是輕債務的。如果債務很重的話，可能發生資金鏈風險。2)經營風險，比如供應鏈上的風險(供貨、回款之類)。3)盲目擴張

TIPS: 原則上，重資產企業和輕資產企業並沒有可比性，如果你非要比，可以用PFCF(價格/自由現金流，也有叫市現率的)來標示企業的相對估值(因為輕資產企業沒有，或者極少存在資本性開支，而PFCF已經考慮並去除了資本性開支的影響)。這個PFCF相對於常用的PE，區別在於FCF考慮了企業經營性資產(主要是應收、存貨等)對企業利潤的佔用。FCF=OCF-CapEx+Int=EBIT-cNWC

1.2. 核心資產

一般來說，要確認標的公司核心資產有三個層面。1)從經營實體層面，參考公司年報：主要參股/控股子公司信息；2)從財務層面，可以查看公司各科目佔總資產比例；3)從公司提供的產品或者服務層面，該信息一般在管理層討論與分析(mda)以及公司業務概要章節找到，這裡只說財務上的核心資產。

通過以下表格，就可以查看上市公司重要資產賬麵價值及其所佔總資產比例。

然後，我們可以針對資產特徵，看它是否值不值這麼多錢。 見本文附後、常見會計科目分析方法

針對資產項我們可以做一個敏感性測算，看資產價值損失多少會引起利潤的大幅變動(比如變動10%)，這樣可以針對性的分析，關於敏感性分析，後面可能會稍微說一下

指標：

PPE=(固定資產+無形資產+長期待攤費用)/總資產

經營性資產=(應收賬款+應收票據+預付賬款+存貨+其他應收款)/總資產

投資性資產=(交易性金融資產+可供出售金融資產+長期股權投資+持有至到期投資+投資性房地產)/總資產

一般來說：輕資產企業經營性資產比例較高、重資產企業PPE比例較高，控股公司、投資性公司投資性資產比例較高。

關於資產效率，比較直接的方法就是，將企業營業收入/企業主要資產，並看其變動即可。

二、企業的資本結構

了解完資產端，來看負債和權益端，通過企業的負債、權益結構，我們可以了解到：

1) 短期有息債務/長期有息債務

2) 短期無息負債

3) 有息債務/無息債務/股東權益

負債和權益結構主要看公司經營的激進程度。另外，不同的業務對應出不同的負債結構，比如一些需要重資產運作，建設周期長，回報率低，通過自有資金(股東權益)無法滿足，必須依靠債務融資經營的業務，我們就可以看到較高的有息債務。

指標：

有息債務=(短期借款+其他流動負債+一年內到期的非流動負債+應付債券+長期借款)/總資產

股東權益=所有者權益/總資產

無息負債=(應付賬款+應付票據+預收賬款+其他應付款)/總資產

運營資金(經調整)=經營性資產-經營性負債

特別說下營運資金，營運資金的增加會影響企業經營性現金流量，代表本期營業收入中，賒銷比例、對下游授信增加或者上游現金支付、預付比例增加。

如果你是一名財務總監，也許會根據一家公司的業務對這家公司採用什麼樣的資本結構進行精打細算，比方說公司缺多少錢，多少通過股權融資，多少通過債權融資等。不過作為普通投資者的我們，就不用操心這麼多了。只需要看其融資成本就可以了。債權投資人看債務成本(利息支出/有息債務)，股權投資人看凈資產收益率，資金效率看投入資本回報率(ROIC)。投資安全性參考：風險評估篇。

三、企業的收入結構

1) 非經常性損益

2) 投資收益

3) 銷售收入

非經常性損益：非經營活動產生的損益，一般情況下，這種收益比例不宜太高。這個科目需要查看收益明細，以確認是不是持續性的。並通過敏感性測試看缺少該項收益時對利潤的影響。

投資收益：通投資性資產獲取的收益，這個與資產負債表的投資性資產結合起來看。投資性資產多的，投資收益多點就沒什麼關係了

銷售收入(營業收入)：企業通過正常經營取得的收入，這個雖然在財務方面沒什麼可說的，但是建議看下年報里披露的業務構成，看它的核心競爭力及真正的市場在哪裡。

四、企業的成本構成

兩種口徑：主營業務成本+三項費用、固定+可變成本。

一般前者用於查看企業最花錢的地方在哪個環節，後者主要用於做敏感性測算。成本構成：

固定、浮動成本表

----本篇結束----

附後、常見會計科目分析方法

1) 應收賬款

看集中度，看關聯性，看賬期及賬齡

一般來說，B2B的應收款要多一些，比如經營一些專用儀器的公司應收款可能集中度比較高；而關聯性就是看有沒有高級管理人員或者董事等控制的公司；至於賬齡和賬期，如果採用保守策略，可對超出賬期一段時間後就進行高比率的計提。

2) 存貨

看結構、周轉期、庫齡、保值期

3) 其他應收款

看關聯性，集中度

針對集中度較高(就是大筆應收款集中在少數幾個單位身上)的並且存在關聯關係的要特別注意，而如果是借給員工的出差費這些就不用太在意，反正遲早轉成費用的。

4) 其他流動資產

迄今為止還沒遇到，一般為理財產品，一些奇奇怪怪的短期投資等。

5) 無形資產

看來源、類別

無形資產一般來說，來源如果是購置的都比較靠譜(有購買票據、資金流水、審計的到)，來源是自建或者自己開發的就要小心。比較硬的無形資產是土地使用權、特許經營權等，對無形資產的價值衡量還可以看其攤銷辦法，不合理的攤銷辦法可能會導致其實際價值與賬麵價值相去甚遠。

6) 商譽

商譽為併購時產生，按照會計準則，商譽的價值需要在年度末進行減值測試，但是對於普通投資者來說，由於測試方法不透明，這裡很容易被挖坑，減不減值都由上市公司說了算。這裡我有一個方法參考。假設該部分商譽是由併購阿爾法公司產生的，那麼我們可以以併購阿爾法時支付的對價/阿爾法公司的凈利潤，或者凈資產，並看它的變化情況。也就是將阿爾法公司視為一個上市公司，如果出現有利變化，則其PB/PE因有所下降。則可以不提減值。

7) 長期股權投資

如果一個公司大部分都是長期股權投資，那說明這個公司其實是一個投資性的公司。評估這個科目的價值簡單辦法由兩個: 投資收益/長期股權投資，看核算科目的變動情況，一般來說，如果企業一項投資性資產核算科目變了(一般調整為可供出售金融資產)，那說明企業可能準備賣掉這項資產了，這是你就可以以該資產的賬麵價值-該資產的取得成本算一下可能賣多少錢了。

8) 可供出售金融資產

這個科目真心比較牛，資產價格上漲可以產生利潤(賣掉)，資產價格跌了，只要不賣就不會產生虧損，如果企業本項資產較多的話，可以看下該項資產賬麵價值與取得價格的差值。其實這個科目對企業利潤和凈資產的潛在影響是相對比較容易確定的，因為這個科目很多資產多是上市公司股權，既是上市公司，去查他區間內價格變動就成了。如果不是上市公司，就只能看企業過往投資業績了。

9) 固定資產

這個科目沒什麼好說的，作為重資產企業的一個重要科目，主要還是看折舊方法。折舊方法的不同可能會對企業利潤產生明顯影響。

10) 在建工程

在建工程由於不創造價值(常規情況下)，因此理論上是越低越好的。大額的在建工程在賬上不動的情況要注意。

11) 長期待攤費用

除非商業模式決定，該科目正常情況下不會很大，該科目一般也是看產生原因。一般為租金、門面裝修費之類的。

後記：結構分析主要用於幫助我們確認分析的重點在哪裡(這一篇算是我認為最為重要的一篇，所以寫寫停停，寫了有二十多天了吧)，如果連報表結構都沒看就去分析一通，比如一個企業應收賬款只佔總資產1%，分析應收賬款周轉率就毫無意義。除此之外，結構分析還有助於幫助我們理解企業的業務模型，風險點等。

警告：本篇文章是依據筆者個人對財務報表及報表科目作用綜合理解而成，可能有別於大家熟悉的財務分析方法，請務必在對公司及會計的理解基礎上謹慎批判看待，萬一你的理解出現了偏差………………，我也不會負責的。

馮曉天/2017-08/19

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