血製品中的猩紅收割者，很血腥很暴力

聖經上說「血就是生命」。

血液伴隨著我們從出生到死亡，生命的流動就是血液的流動，他們是這樣的珍貴，我們甚至用血光之災來形容失去他們的嚴重性，血液可以稱得上是流動的黃金。

先來點科普知識！

人體血液大概占我們體重十三分之一，主要由血細胞（這裡面主要是我們平常說的紅細胞、白細胞和血小板）和血漿組成，其中血漿佔了55%，血漿中水又佔了90%，剩下的僅有7%是蛋白質。

在血漿蛋白質中，約有60%是白蛋白，免疫球蛋白約15%，凝血因子約佔4%，血液製品主要就是將這三種血蛋白分離然後製成不同的產品，用於治療不同癥狀的患者。

部分血漿蛋白成分以及主要適應症：

人血白蛋白主要用於調節血漿膠體滲透壓、擴充血容量；

人免疫球蛋白類產品主要用於免疫球蛋白缺乏症、自身免疫性疾病以及各類感染性疾病的預防與治療；

凝血因子類產品用於治療各種凝血障礙類疾病，並且在外科手術止血中也有廣泛應用。

這些血漿蛋白質，僅僅只佔到我們人體的千分之三，但是這千分之三對於我們的身體無比重要，在醫藥市場中也培育了一大批的上市公司，最大的高達千億元市值！

在A股提到10倍牛股、穿越牛熊等關鍵詞，無論是誰都不能跳過血製品霸主上海萊士—3年股價翻了10倍，2015年兩次股災中創出歷史新高。

這是符合所有人幻想的小妖精，而上海萊士賣的主要就是血漿蛋白質。

講到這裡，你一定以為我們是要推上海萊士了吧？！

不，不，今天的主角另有其人。

不過，在進入正題之前，先別著急，讓我們了解點更重要的信息。

供不應求的血製品

賣血蛋白賣出千億市值，憑什麼？

就憑供不應求。

相信很多人都記得電視上常見的一個橋段，女主角因為意外失血過多，急需輸血，但醫院又剛好缺少這種血型，把男主角急得滿頭大汗……

你一定大罵狗血！

但，在現實生活中，這種狗血劇情很可能真的存在，特別是在國內，原因是我國血製品供應真的供不應求。

對比一下就知道了。

白蛋白，美國人均用量大概是中國的2倍，靜丙我們還有10倍差距，而VIII因子人均用量差距是27倍。

如此大的用量差距，是中國人身體防禦能力和自我修復能力特彆強？不需要外力的輔助還是美國人特別的弱呢？

當然不是，同是血肉之軀，美國人不是超人，中國人也不是孫悟空，使用量的不足源自采血量的不足。

中國和美國是目前世界上采漿量最大的兩國，但——

美國2015年采漿量已經有3.5萬噸，中國到2016年才7100噸，只佔前者的1/5。

美國不僅可以滿足本國對血液製品的需求，還有超過一半的血漿以原料血漿或成品的形式出口到國外。

事出必有因，采血量的巨大差別來自於我國特殊的采血制度。

相信很多朋友有這樣的經歷，18歲那年，人生第一次獻血，以此來宣告自己成人，或者拉上女朋友一起去獻血，給彼此的愛情增添一份意義，也給血液需求者獻一份愛心。

只要人人付出一點愛，這世界當然會變得更加美好，但這裡我們要區分兩個概念，獻血和賣血。

獻血獻的是血液，那是大家以人民的民義獻的，是無償的，中心血站會給你把雨傘，兩塊餅乾吃吃，然後中心血站賣給醫院，醫院賣給患者，這是國家壟斷的。

賣血是到企業的單采血漿站賣，血站會給你錢的，只採血漿，紅細胞會給你注射回去的，然後血漿拿到企業去生產。

二者之間毛線關係沒有，如果有中心血站斗膽賣血液給企業，那是要進局子的。

目前我國的血源，主要來自企業買血（許三觀賣血記既視感，現在往往也是較為貧窮落後的地方是賣血大戶）。

但問題來了，在中國你不是哪家企業有錢出來說想買血就能買的，你需要國家發放的采血牌照。

1996年12月發布的《血液製品管理條例》規定：健康人血漿的採集須通過單采血漿站進行；單采血漿站需取得由省級政府衛生行政部門核發的《單采血漿許可證》才能進行采漿活動。

在一個采血漿區域內，只能設置一個單采血漿站；嚴禁單采血漿站採集非劃定區域戶籍的供血漿者和其他人員的血漿。

而且，我國還規定對一個人每月的采血頻次不能超過2次（相比美國一周2次），采血量不能超過580ml。

2001年5月，國務院辦公廳發布的《國務院辦公廳關於印發中國遏制與防治艾滋病行動計劃（2001—2005年）的通知》中規定，國家實行血液製品生產企業總量控制。自2001年起到現在，就再未批准設立新的血液製品生產企業了。

牌照制度，導致了供應的不足，那能不能進口呢？

畢竟美國那邊每年有一萬多噸的出口量，比國內自己採集的還多。

但答案很明顯，NO！

由於在上世紀80年代，我國血友病患者使用國外捐獻的凝血因子Ⅷ，發生過感染艾滋病的醫療事故，1985年我國開始禁止從國外進口除人血白蛋白以外的所有血液製品。

2007年起，為了滿足血友病患者的需求，也由於基因重組人凝血因子Ⅷ由於在體外生產，不涉及傳播人源性血液疾病的風險，所以國家放開了重組人凝血因子Ⅷ進口，但來源於人血漿的凝血因子Ⅷ仍不允許進口。

產品供不應求，外面的又進不來，隨著市場需求攀升，價格一路走高！

場內廝殺中的掘金機會

作為產品銷售型的行業，模式簡單，公司的地位、效益只需關注兩個指標——

銷量和毛利。

銷量取決於采血的牌照、血站數和後期的批簽發量（主要是前兩者）。

我們看看A股主要的幾家上市公司2016年數據：

上海萊士，營收23億元，市值1000億元

天壇生物，營收21億元，市值250億元

華蘭生物，營收19億元，市值340億元

博雅生物，營收9.5億元，市值160億元

————

你有沒有很好奇，為什麼天壇生物的營收跟上海萊士差別不大，市值卻差了那麼多，僅有前者的四分之一，甚至還不如營收小一些的華蘭生物？

問題就在這。

機會同樣在這裡。

這，就是我們接下來隆重登場的主角——天壇生物。

請看下面的毛利率數據：

有沒有發現？

我們的主角天壇生物，綜合毛利率低得離譜，比行業平均水平低了一大截！

開局似乎並不太順利，但差生的彈性往往更大！屌絲容易逆襲，況且天壇生物還出身正統！

天壇生物的逆襲之旅

天壇生物股權結構

天壇生物大股東是中國生物技術股份有限公司（下簡稱「中生股份」），背後是央企國葯集團。

天壇生物下面有3家主要子公司：成都蓉生葯業有限責任公司、長春祈健生物製品有限公司和北京北生研生物製品有限公司。

其中成都蓉生主要生產血製品，長春祈健和北生研主要生產疫苗。

注入3大所+貴州中泰 擁有最廣的血源

建國初期，國家按照六大行政區劃規劃布局建立了6 個生物製品研究所：北生所、上生所、武生所、蘭生所、成生所和長生所。

前面三個主要做血製品，後面兩個主要做疫苗，統一歸屬於國葯集團下的中生股份。

天壇生物脫胎於北生所，雖是中生股份唯一的上市平台，但和中生股份下的幾大所構成同業競爭，這一直被市場詬病。

2011年3月，公司終於承諾5 年內解決控股股東中生股份與天壇生物的同業競爭問題。

2014 年7 月，國資委發布了央企的四項改革試點名單，國葯集團成為第一批國企改革試點企業，作為國內最大的醫藥集團，國葯集團整合旗下資產是大勢所趨。

2016年3月是公司5年之約截止期，公司的解決方案也如約而至。

2016年2月，大股東兌現承諾，擬將上生所、武生所和蘭生所作價入股方式注入天罈子公司成都蓉生。

並把天壇旗下接連虧損和債台高築的疫苗資產（北生研和長春祈健2016年合計虧損近2800萬，北生研負債高達70%）轉移給中生股份，從而將公司打造成中生旗下唯一的血製品平台。

由於需要資產置換和變更經營資質、獲得GMP等，解決同業競爭的問題延期至2018年3月15日。

完成重組後，天壇生物和上海萊士、華蘭生物成為A股中最純正的三家純血製品上市公司。

中生股份重組後的股權示意圖

這下，投資者終於守得雲開，資產注入後的天壇生物一步拿下行業「三最」------牌照最多、血站最多、產品品種最多。

三大所注入後，天壇的血製品牌照數一下從1張變成4張，而且還不止！

今年5月，中生股份再將收購的血製品公司貴州中泰生物科技有限公司80%股權作價3.6億注入天壇，一下湊齊5顆龍珠！

至此，天壇生物正式成為擁有采血牌照最多的公司（對應5省資源傾斜，采血設立需要省級部門審批），坐擁漿站49個，品種數量12個，同時也是血製品行業裡面唯一的「國家隊」（作為政策性明顯的行業，自家人當然好辦事咯）！

低估的噸市值

中生集團2011-2015 采漿量（噸）

成都蓉生+貴州中泰（天壇生物）的采漿量同中生三所的比例大致為6:4，成都蓉生作為行業領先的血製品公司，2016年采漿量超過600噸，運營效率比三大所。

因為業務結構模式基本相同，收益理應也會比三大所高。

所以，如果三大所作價入股成都蓉生，天壇生物的持股比例應該不會比采漿量比例低，我們按最保守的估算也有65%。

中生集團2016 年估計采漿量接近1200 噸，2017 年預計大概率達到1400-1500噸，如果按天堂生物65%佔比算，公司今年采漿量將超過900噸。

除去被大股東吸血和還戴著帽的st生化，如果今年3大所注入完成，天壇生物目前的噸漿2769萬元/噸，相比同行幾家上市公司，明顯處於低估狀態-----

只相當於上海萊士（停牌中）的33%，華蘭生物的80%（從業務構成和行業地位來看，天壇和華蘭應該是最具可比性的），博雅生物的41% !

極具提升彈性的采漿技術和生產工藝

當然，市場是精明的，沒有平白無故的愛，也沒有平白無故的恨，血製品最終轉化成產品變現成利潤，中間要經歷一系列的過程，並不是誰的血源多就一定獨佔鰲頭——

天壇生物偏低的估值來自於目前總體不高的采漿技術和生產工藝，最直觀的數據就是單站采漿量和噸漿利潤。

中生股份（重組完成後中生股份全部血製品資產將注入到成都蓉生），2016年的平均單站采漿量是26噸，低於全國平均水平，在可比的公司中基本墊底。

看上去不是很樂觀，但這僅僅是重組前三大所、貴州中泰和成都蓉生各玩各時候的數據，我們拆開來看：

2016年成都蓉生的單采量大概38噸，算得上是行業的先進水平；

拖後腿的是三大所，單采量只有18噸，只佔蓉生一半。

如果三大所完成注入，公司內部必然會形成技術共享的資源協調，蓉生帶領大家一起飛！

但是，蓉生的噸漿利潤去年只有72萬，三大所和中泰水平也差不多，和其他公司相比的確有比較大的差距，這關乎公司的技術水平和產品種類。

但隨著公司的重組協同，這些並不是跨不過去的檻，今年一季度蓉生噸漿利潤就達到了80萬！

起點低，公司利潤上升彈性更大，股價彈性也就跟著變大。

具備安全性的估值

那麼就算原有的生產水平和噸漿利潤下，今年天壇要是完成重組，估值又如何呢？

作為同是進入采漿量千億俱樂部的純血製品公司，上海萊士PE到78倍，而華蘭生物和天壇生物（重組後）只有37、38倍，王侯將相寧有種乎？

而且作為未來幾年高景氣的血製品行業，年利潤保持30%以上增長，不到40倍的PE，是否稱得上是上有空間，下有安全墊呢？

歷經多年的同業競爭即將結束，預計天壇生物今年年底或者明年年初就會停牌籌劃三大所的資產注入，一匹輕身的白馬正緩緩地向你走來……

它將奔向遠方，問你是否同行？

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作者：君臨團隊. 歡迎關注微信公眾號：君臨【junlin_1980】更多行業解讀證券分析盡在證券分析第一平台—君臨