幾種估值方法 （隨筆 丁敏 v2017.7.9）

（1） 市值/凈資產（P/B），市凈率

P/B指標用在金融和保險行業是個非常好的指標，因為這些公司手裡資產大多數情況下就是現金。因此可能代表一家公司被低估的程度。

P/B這個指標想表達的真實意思是：現在的股價占公司「凈資產」的比例。如果股價低於凈資產，「理論上」公司是「安全」的。那麼問題來了，絕大多數人是如何計算「凈資產」的呢？

他們直接用了Book Value，大多數人用的公式：

Book Value = 所有者權益 = 資產-負債。

如果你是這麼計算Book Value的，那麼P/B就是一個無用指標了。因為管理層的行為可以直接影響到所有者權益的大小。

在GAAP財報里，所有者權利有4項內容：

1.Capital Stock（股本）

2.Additional Paid-in-capital（資本溢價）

3.Treasury Stock（庫存股）

4.Retained Earning（留存收益）

所有者權益的最大問題出在庫存股和留存收益上。上市公司在回購了自己的股票之後，把這些股票記為庫存股，庫存股是所有者權益里的減項。

當一家公司回購越多股票，導致庫存股變多了，所有者權益就要減去一個比較大的數字，所以所有者權益變小了。這也是為什麼IBM的所有者權益如此小，ROE如此高。不是因為IBM牛，而是因為IBM回購了大量股票。

另外，留存收益也是管理層來管理所有者權益的手段。

留存收益=凈利潤-分紅

比如，2015年，企業A的利潤是3億美金，管理層拿出來1億來分紅，那麼留存收益變成了2億美金。從會計的角度，這2億美金就自動流入了公司的所有者權益，記做留存收益。

然而，這就成了管理層操縱所有者權益的手段。當一家公司分紅比例越大，其留存收益越小，所有者權益越小，ROE越大。

當一家公司分紅比率越小，其留存收益越大，所有者權益越大，P/B越小。因此，在絕大多數時候，我不使用P/B，不用使用ROE。

（2） 市值/凈利潤（P/E），市盈率

用P/E的時候，本質上是在思考總市值和凈利潤之間的關係。這也意味著，P/E在思考層面上就有硬傷。因為，一家企業的價值分為兩部分：股東價值（市值）和債權人價值（負債）。P/E僅僅只考慮了股東價值，沒考慮任何債權人價值。

舉一個極端的例子，假設企業A市值1億美金，稅前利潤1億美金，凈利潤6000萬美金。公司負債99億美金。雖然P/E是= 1/0.6 = 1.67倍，但是由於負債太嚴重，如果把債權人和股東作為一個整體，這家企業的價值是1 + 99 = 100億美金（同時買走債權人的債權和股東的股份），實際上的「P/E」是（1 + 99）/ 0.6 = 166.7倍。

雖然P/E有如上缺陷，但由於簡單易懂，特別是對普通投資者和出讓方老闆，已經超越一個估值指標，而演化成一種近乎計價單位的存在了。在一般項目估值和二級市場報告，不專業的話，會簡單看市盈率，這是不全面的。

（3） EV/EBIT

EV/EBIT是一個明顯優於P/E和P/B的估值工具。P/E實際上等於企業的市值除以凈利潤。而「市值」只不過是企業價值的一部分而已。EV/EBIT就解決了這個問題。EV指的是企業價值，企業價值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權人。因此：

EV =企業市值＋企業債務凈額 = 市值+負債-現金，

EBIT有兩種計算方法，即可以是EBIT＝凈利潤＋所得稅＋利息，也可以是EBIT＝經營利潤＋投資收益＋營業外收入－營業外支出＋以前年度損益調整。EBIT這個指標排除了稅收、利息等政策性、資本結構性的因素影響，對於考量業務盈利能力具有更好的針對性。

我們就嘗試一下，用EV/EBIT給地產股估值。

假設的案例：我們以萬科為例。假如萬科2008年的凈利潤是100億，所得稅費是10億，利息是5億，市值為1000億，負債400億，賬面現金有120億，那麼，其EV=1000+400-120=1280，EBIT=100+10+5=115，EV/EBIT=1280/115=11.13。怎麼看待這個估值結果？那就要再按同樣的辦法對保利、招商和金地等多家企業進行計算，然後對計算結果進行比較，理論上是EV/EBIT計算值越小越好。一般來說，如果計算出來的EV/EBIT數值小於10，那麼可以說是價值有所低估的。但是，不能僅僅依據EV/EBIT估值來判斷企業價值是否低估。

如何運用EV/EBIT進行估值，重要的不是如何計算，而是要真正理解EV/EBIT估值內涵及用意。事實上，EV/EBITDA是興起於20世紀80年代的華爾街，瘋狂的併購時代，那時候很多的併購資本主要是用EV/EBIT來評估一家企業的償債能力。

（4） 市值/銷售額（P/S），市銷率

a. 銷售額須明確其主營構成，有無重大進出報表的項目。

b. 找出企業在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市銷率區間。考察周期至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業，必須有至少3年的交易歷史。

c. 找出同行業具有較長交易歷史的企業做對比，明確三檔市銷率區間。

（5） PEG，反映市盈率與凈利潤增長率之間的比值關係

PEG=市盈率/凈利潤增長率,通常認為，該比值=1表示估值合理，比值>1則說明高估，比值<1說明低估。這種方法在投資實踐中僅作為市盈率的輔助指標，實戰意義不大。

（6）本傑明?格雷厄姆成長股估值公式

價值=年收益×（8.5+預期年增長率×2）。公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二個月的收益）代替，預期年增長率為未來3年的增長率。假設，某企業每股收益TTM為0.3，預期未來三年的增長率為15%，則公司股價=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。該公式具有比較強的實戰價值，計算結果須與其他估值指標結合，不可單獨使用。

（7） 以上方式均不可單獨使用，至少應配合2-3種聯合研判，其絕對值亦沒有實戰意義。估值的重點是比較，尤其是相似企業的比較，跨行業亦沒有意義。另外，這些估值方法更多是投資人對企業價值判斷的部分依據和參考，是一種思維方式。好的企業都有一個所謂市場價，是隨行就市的。這個價格會隨著市場的火熱程度，和老闆的預期而波動，是靠談出來的，而不是簡單公式計算。所以，和老闆保持好的私人關係，及給對方帶來的增值服務，對估值談判的意義和作用，往往遠大於冷冰冰的計算公式。切記，估值最終是談判談出來的。