「中信國安系」千億資本騰挪幻術

2017年被稱為混合所有制改革的落地之年，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等7大關鍵性領域掀起的混改潮，讓國有企業改革步入深水區。

實踐證明，國企、民企融合的混合所有制經濟，可以減少行政干預、完善公司治理、激發企業活力，但是不可迴避的是，混改如果缺乏監督，沒有公開、透明的程序和信息披露，容易出現國有資產流失、內部人控制問題。

2014年，地處北京CBD東大橋、曾經接待過鄧小平、楊尚昆等多位前國家領導人的國安賓館的母公司——中信國安集團的混改就是一例。在這場被媒體稱為「世紀大拍賣」的混改中，五家名不見經傳的民營企業，以80億元的價格，拿下了該國企近80%的股權。

要知道，彼時的中信國安集團，合併凈資產已高達155億元。增資擴股價格與凈資產的倒掛一度引爆了當年的輿論，引起過多方質疑。

如今，3年過去了，在這次混改中入局的5家民營企業股東，其中4家已經易主，當年操盤這場千億資本大騰挪的幕後資本玩家們，終於要現身了么？

作者丨李曉曄 韓蕾

編輯 丨繆凌雲

近日，因卷進庄勝地產與信達投資400億元地皮官司大戰，控股白銀有色（601212.SH）、中信國安（000839.SZ）和中葡股份（600084.SH）、耀科國際（http://0143.HK）四家上市公司的中信國安集團又一次站到了鎂光燈下。

人們驚訝地發現，中信國安集團合併總資產已經突破了1600億元：旗下控股四家上市公司，參股多家上市公司和新三板公司，經營業務涉及金融、信息產業、資源開發、葡萄酒、房地產、旅遊、文化、養老等九大產業。

一個資產版圖龐大的「中信國安系」蔚然成型。

而上一次被媒體如此關注，還是2014年混合所有制改革引入5家民營企業之時。時至今日，籠罩在這次改制上的疑霧仍未消散，坊間仍有追問「為什麼是這5家民營企業？」

如今，在外資、內資、上市公司三方混戰中，些許蛛絲馬跡開始顯露。一場股權騰挪的資本大戲，似乎到了揭曉謎底的時刻。

01爭議混改 5家民企分享盛宴

中信國安集團是家地地道道的老牌國企，追溯起來，已有30年歷史。

1987年，中信集團投資150萬元成立北京國安賓館，隨後在此基礎上組建了北京國安實業發展總公司，進而被列為中信集團一級子公司，後更名為中信國安集團。著名的北京國安俱樂部，就是其投資運營的。

3年前，中信國安集團啟動混合所有制改革，股東大會表決同意由中信集團100%國有控股改製為6家股東共同持股。改制後，中信集團持有20.94%，華泰汽車集團（下稱「華泰汽車」）持股19.76%，廣東中鼎集團有限公司（下稱中鼎集團）持股17.78%，河南森源集團有限公司（下稱森源集團）和北京乾融投資（集團）有限公司（下稱乾融投資）均持股15.81%、天津市萬順置業有限公司（下稱「萬順置業」）持股9.88%。5家民營企業合計出資80億元。

消息一出輿論嘩然，「國有資產被賤賣」的質疑撲面而來，中國證券網報道將其比喻為俄羅斯轉軌時期發生的「世紀大拍賣」。

而爭議出現的根本原因，在於「混改」的增資擴股價的的定價。

野馬財經了解到，當時是中聯資產評估集團操刀了此次評估。根據北京永拓會計師事務所出具的專項審計報告數據顯示，截止2012年12月31日，中信國安集團合併資產總額為826.35億元，債務總額671.22億元，完成營收420.09億元，合併凈資產155.11億元。扣除子公司其他股東權益後，歸屬於母公司中信集團的凈資產10.6億元，經中聯資產評估集團評估、並經國家相關部委審核備案的凈資產評估值為21億元。在這一評估值基礎上，2013年10月，中信集團與中鼎集團、森源集團等五家民營股東簽署了增資擴股協議。

可以清楚的看出，80億元占股79.06%的價格，已經與中信國安集團的合併凈資產出現了倒掛。但如果以歸屬母公司中信集團的凈資產看，評估值則溢價一倍。

清華大學馬克思主義學院副教授劉震當時在《第一財經日報》上刊發評論文章指出，中信國安集團混改對於資產定價、股東遴選等所有環節都沒有任何的公開信息發布，最終卻通過上市公司一紙公告宣布混改完成。

劉震強調，如果這種偷偷摸摸、渾水摸魚式的改革成為一種模式的話，毋庸置疑將導致一場瓜分和侵佔國有資產的饕餮盛宴。

面對此類指責，中信國安集團隨即通過媒體發聲稱，此次重組大比例降低國有股份，符合「混合所有制」改革的主旨，而引入民營企業，正是看中民企機制靈活、創新能力強。

02股權騰挪 兩年內4股東易主

在2014年國企改革提速的大背景下，「引入民企、增強活力」的說辭似乎無可辯駁，然而，兩年多時間，引入的民營股東竟然已經換了4家。

工商信息資料顯示，除了萬順置業外，其餘4家股東在2014年、2015年陸續退出。

具體來看，華泰汽車集團將股權轉讓給黑龍江鼎尚投資管理有限公司（下稱：鼎尚投資），乾融投資將股權轉讓給共和控股有限公司（下稱：共和控股），森源集團將股權轉讓給瑞煜（上海）股權投資基金合夥企業（下稱：瑞煜），中鼎集團則將全部股權轉讓至北京合盛源投資管理有限公司（下稱：合盛源）。

而隨著上述股權轉換的悄然完成，中信國安集團的股權結構，也發生了本質的變化。

首先，分析新晉股東瑞煜。

瑞煜是一家由方正東亞信託出資20億元、平安信託出資11億元的合夥制企業，中非信銀（上海）股權投資管理有限公司（下稱：中非信銀）是其法人和執行事務合伙人。

接下來研究瑞煜的執行合伙人中非信銀，這是一家由「中信國安系」資金控股的公司，其中中信國安集團持股30%、白銀有色產業集團持股30%，而白銀有色產業集團也由中信國安集團控股。

這意味著，中非信銀被中信國安集團實際控制。

中非信銀及其母公司中非信銀投資管理有限公司的法人均是孫亞雷，他還擔任前者的副董事長和後者的董事長，在中信國安體系內是一位舉足輕重的人物，曾歷任中信國安集團副董事長，中信國安信息產業股份有限公司董事長，中信國安葡萄酒業股份有限公司董事長，中信國安集團董事、總經理。

2014年4月8日，孫亞雷因意外事件辭任中信國安董事長，但目前仍擔任著雲南中信國安礦業投資有限公司等四個「中信國安系」公司的法人。

上圖為中非信銀法人孫亞雷

其次分析合盛源。

合盛源的大股東寶鼎百川，也是一家合夥企業，主要資金來源為大業信託，出資25億元。

寶鼎百川法人及執行合伙人是中信國安（北京）基金管理有限公司（下稱：中信國安基金），這是中信國安集團持股40%的一家基金。

而合盛源的自然人股東毛德一同時也是中信國安基金的法人、總經理，他目前的另外一重身份是中信國安集團董事。

至於合盛源的另一自然人股東、法人馬驍，同樣是中信國安基金人士，據新三板公司報閱傳媒（838506.OC） 2016年10月公告披露，該公司股東西藏滿庭投資管理合夥企業（有限合夥）的執行合伙人為中信國安基金，委派的代表就是馬驍。

由此可見，從以上工商註冊資料看來，瑞煜與合盛源兩家公司均與中信國安內部人士關係密切，與中信國安集團的關係均為母子公司交叉持股的複雜股權結構。這兩家公司所持中信國安集團股份合計達到33.6%，超過了目前中信國安集團的國有股東中信集團20.94%的持股比例。

通過國家企業信用信息公示系統可以查詢到，瑞煜及寶鼎百川（合盛源大股東）這兩家有限合夥企業，幾乎100%的資金都來源於無法穿透的信託，而這兩家企業的執行合伙人則全部是和中信國安集團有著密切關係的人士。

隱藏在這些信託背後的受益人，又是誰？

野馬財經就這兩家神秘股東及其背後的信託持股疑問致電中信國安集團、中信國安上市公司，未獲官方回應。又於6月26日下午致電中信國安集團副董事長、上市公司中信國安董事長羅寧，他表示正在開會，不方便作答。此後，野馬財經又發簡訊向羅寧求證，但是截至發稿前沒有收到回復。

另有中信國安集團不願具名的內部人士向野馬財經表示，這部分股份沒有什麼神秘的。早在2014年關於混改時，媒體就炒作過民營股東進入，相關部門已有定論了。至於價格，都是市場價轉讓而來的，其中一家民營股東賣股份時還賺了3億左右。

不過，「相關部門的定論是針對同意民營企業入股呢，還是針對同意中信國安內部人持股呢？」對於野馬財經的這一追問，前述內部人士沒有回答。

03質押迷霧 神秘的巨合公司

「混改」而來的民營股東，一年左右的時間就退出了，而接盤進入的新股東負責人又都是混改前中信國安集團的管理層和相關人員，如此股權變動已足以讓人疑竇叢生，但事情的神秘之處，遠不止瑞煜、合盛源兩家股東。

讓我們再來梳理一下另外三家新股東。

其餘的三家民營股東鼎尚投資、萬順置業、共和控股註冊資本金分別為5000萬、1億元、2.5億。他們投資中信國安集團的資金量分別為：14.1545億元、7.0772億元、11.3235億元。

如此多的錢從哪裡來？目前還不得而知，但是野馬財經通過工商資料查詢發現，這三家民營股東不約而同的通過股權質押這一更加隱秘的方式，將股權又「交還」到了中信國安集團的手上。

黑龍江鼎尚投資原名「黑龍江鼎尚裝修工程有限公司」，2014年中信國安集團混改後不久，接華泰汽車的盤介入。野馬財經注意到，在2015年至2016年12月之間，黑龍江鼎尚多次將其持有的中信國安集團股質押給巨合（上海）股權投資基金合夥企業（下稱：巨合）和新時代信託融資。

股權質押本屬常見，但奇怪的是，另一股東天津萬順置業也分別在2015年2月4日、7月23日、10月28日三次將股份質押給巨合，被擔保債權數額分別為5億、6億和1億元。同年12月4日，天津萬順置業還將股權質押給了前述中信國安集團間接控制的瑞煜公司。

除了以上股東之外，三家股東中最後一家的共和控股，同樣在2015年5月19日將股權進行了質押，擔保債權數額16億，質權人（佔有股權，債務人不履行債務時可以通過拍賣等手段處置股權）同樣是巨合公司。

在《中信國安集團2017年度第一期短期融資券募集說明書》（下稱《2017短融說明書》）中亦有記錄，上述三大股東所持股份已經全部質押。

除去黑龍江鼎尚12月20日那筆質押因沒有披露具體金額而不談，天津萬順置業股權質押融資合計14億元，共和控股質押融資金額16億，均超過了入股時的資金投入。而且，按照時間判斷，股權質押均發生在這幾家公司完成工商資料變更後不久。

換言之，這兩家民營企業剛剛成為新股東就把股權拿去質押了，並且，質押後融到的資金竟高於投資入股之時。

那麼，這家拿下三家民營企業股東全部股權的「巨合」公司到底什麼來頭？

野馬財經查詢「巨合」工商信息時，一個熟悉的身影再次出現在視野中——中非信銀。

巨合公司的法人為中非信銀，而巨合的其他股東也都是「中信國安系」核心公司：中信國安集團、中信國安投資有限公司、北京國安東壩投資有限公司、白銀有色產業集團…

至此，我們終於可以清晰地看出：5家民營股東中，瑞煜的法人為中非信銀，3家股東股權全部質押後的質權人巨合的法人也同樣為中非信銀，目前5家民營股東中有4家的控制人最後全部都指向了中非信銀，而中非信銀的實際控制人為中信國安集團；剩餘1家民營股東合盛源的大股東也和中信國安集團有著密不可分的關係。

由此可見，5家民營股東通過中非信銀、巨合公司、北京寶鼎、中信國安基金等重要節點公司，利用交叉持股、股權質押、擔保等多種手段，將中信國安集團的股權最終掌握在了中信國安集團自己、幾個和中信國安集團關係密切的自然人、以及幾個無法穿透的信託手中。

如此股權安排的用意令人玩味。

在這場股權騰挪大戲中，各方到底扮演了什麼樣的角色外人難知，唯一可以肯定的是，中信國安集團已經更換了主人。

04縱橫捭闔 千億國安集團漸成

伴隨著民營股東的引入，以及更加靈活的經營方式，2014年混改後的中信國安集團，開啟了「掃貨」模式，在海內外攻城略地、大舉併購。

簡單復盤中信國安集團的出兵路徑。

2014 年12月，完成對世紀愛晚投資有限公司的重組並獲得控制權，而後以此為依託，先後設立地產、醫藥、後勤服務、健康管理等數十家企業，一個完整的養老產業鏈初具雛形。

同年，收購了青海合一礦業有限公司；2015年再次出手，拿下明澳科精細化工有限公司，能源版圖得到進一步鞏固。

2015年12月，從事電訊產品貿易、電訊產品維修及金融資產投資業務的香港上市公司耀科國際（http://0143.HK），被中信國安集團全資子公司國安（香港）控股納入囊中。

短短三年，中信國安集團的總資產規模狂飆突進，一年上一個台階。2014年至2016年的合併資產總額分別約為1172億元、1580億元和1663億元，對比混改前的數據，已經翻番。

據野馬財經不完全統計，中信國安集團至少控股有白銀有色（601212.SH）、中信國安（000839.SZ）、中葡股份（600084.SH）和耀科國際（http://0143.HK）4家上市公司；同時，通過旗下西藏滿庭等多個平台，投資了江蘇有線（600959.SH）、報閱傳媒（838506.OC）等一些上市公司和新三板公司，以及山東東明農商行等金融機構。

此外，還間接持股國家體育場有限責任公司（鳥巢）、銀聯商務、三六零股份等知名企業，運營著同樣為人熟知的北京國安俱樂部。

除了在國內的投資和兼并，中信國安集團亦在全球範圍內連續落子，投資有美國NextVR公司、南非第一黃金公司、安哥拉社會住房、玻利維亞鹽湖等諸多項目，足跡遍布亞洲、美洲、非洲。

三年來，這艘千億巨輪轟然啟動，四面征戰。其通過信託、債券、銀行、券商、上市公司定向增發等手段進行融資，總體來看，截至2016年9月末，中信國安集團負債規模為1321億元，卓著的融資能力無疑為其資本擴張，提供了源源不斷的動力。

中信國安集團也在《2017短融說明書》中稱近年來通過混合所有制改革，各項收入均穩步增長，實現了企業經營盈利，財務狀況逐步改善。

從另一個角度來看，中信國安集團的股權價值也隨之水漲船高。

05混改大年 監管面臨全新挑戰

「中信國安集團的神秘股東，非常像高管持股平台」，研究國企改制的財經評論人士栗曉鋒對野馬財經表示。

此前，《財經》雜誌即有報道，稱中信國安集團正在籌劃職工持股計劃和高管團隊的長效激勵機制。

該報道稱，國安集團董事長李士林表示，改制重組後，國安正在公司經營管理、人才培養、管理層選聘，特別是在長效激勵機制方面進行積極探索，希望能夠發揮企業的靈活機制，為客戶、員工、股東等各利益相關方創造更好的服務和收益。

但是，上海漢聯律師事務所副主任、合伙人宋一欣向野馬財經指出，如果交叉持股關係實質上是高管持股平台，公司應進行充分信息披露，否則就涉嫌信息披露違規。包括股東股權質押，也需要進行詳細的信披，因為母公司的股權如果質押出去了，會影響控股上市公司的股權。

而研究中信國安集團複雜的股權結構設計，是其資本騰挪最為緊要的命門所在。從上述的分析我們可以看出：中信國安集團在混改初期引入了5家民營企業，但是這5家民營企業似乎更像是提供「過橋」服務，在短短的1-2年內，將所持股份就悉數進行轉讓，而新的接盤者卻是中信國安集團控制的幾家企業和基金、幾個和中信國安集團關係密切的自然人、以及幾個無法穿透的信託。

而最大疑問的便是，5家「過橋」企業的80億資金從何而來？最終獲得股權的5家民營股東，股權剛剛發生變更後就將所持股份全部質押，質押的錢從哪裡來？最終又流向哪裡？資金是否只是在循環交叉持股中轉了一圈而又回到了中信國安集團手中？

而這一切的答案，都因中信國安集團複雜的股權安排和無法穿透的信託持股而顯得迷霧重重。

事實上，我國一直在探索國有企業、上市公司的股權激勵方式。只是，對於資金來源和持股比例、信息披露有著嚴格的監管要求。

2008年，國資委出台《關於規範國有企業員工持股、投資的意見》，規定來源於企業借款、墊付款等形式的員工持股都必須清退；2016年8月，《關於國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》出台，明確員工持股總量不高於公司總股本的30%，單一員工持股不高於1%；員工入股主要以貨幣出資，試點企業、股東不得提供墊資、擔保、借貸等財務資助；員工持股方案需審批及備案。

《中國上市公司管理層收購（MBO）研究》一書作者張立勇曾有一個觀點：管理層借道上市公司母公司進行MBO，同樣達到了控股上市公司的目的，但政策法規的嚴肅性被消解於無形。而收購可能對公司產生的影響、被收購公司的財務狀況、收購條件是否公平合理、收購可能對公司產生的影響、收購資金的來源等等，流通股東享有的合法知情權更是被溫柔的剝奪殆盡。各種形式的「曲線MBO」對上市公司國有股權轉讓的監管提出了挑戰。

現如今，隨著國企混改在石油等7大關鍵性領域的深入，涉及的利益更為巨大，類似中信國安集團混改案例暴露出的問題不是第一個，也肯定不會是最後一個。

實踐證明，混改有助於提升效益，實現國有資產保值增值，但是在這一過程中，出現的問題也不容忽視：如何遴選參股企業，如何公平定價，如何充分信息披露，如何實現有效監管，最重要的是，如何讓普通民營企業和民眾也能參與進去？

這些問題都亟待引起更高層面的關注，從制度上予以完善，從而避免部分國企高管，打著混改的名義行侵吞國有資產之實。

正如宋一欣律師所說：「陽光是最好的殺毒劑！」

後記：

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