30年宏觀大周期視角：商品2017下半場怎麼搞？

作者：洪江源 上海濟桓投資管理有限公司執行董事 編輯：撲克投資家 轉載請註明出處

導語：下半年商品圈該怎麼玩？

導讀：2016年對於大宗商品來說是極不平凡的一年。在中國經濟增速相對低位運行的背景下，受到供給側改革和環保限產政策影響，貨幣緊縮、房價暴漲、黃金商品引領風騷、商品價格大幅上漲。

經歷一年的報復性上漲之後，2017上半年，國內商品整體進入高位寬幅震蕩的格局，二季度的商品表現不好，整體而言上半年是重建庫存的尾聲。

那麼進入2017下半年，大宗商品會是一種振蕩盤跌的形態？尤其是作為國內大宗龍頭系的黑色商品？

本文從宏觀、產業和焦點復盤08年金融危機以後的大宗商品，對此有深刻的認識才能夠對2016年的這一撥反彈有所認識，才能對接下來的市場判斷有強的邏輯支撐。

聲明：本文整編至上海濟桓投資管理有限公司執行董事洪江源的公開分享。

首先談談對2016年大宗市場資產配置的看法，大宗商品應該是最具優勢的資產，可以說是各類資產中的亂世梟雄。在市場非常不確定的情況下，大宗走出了非常驚人的漲勢，關鍵是起點低、浮力的漲幅非常大。

上圖是文華商品的走勢圖，2010年工業品見底，2011年農產品見底。工業品跌了60個月、農產品跌了55個月之後，在2015年11月份見底反彈。面對這個行情，需要判斷這一波上漲的主要動能、是否具有持續性。在漲的過程中，分析大類商品和分類商品之間的差異，從宏觀的角度做一個判斷，對2016年更好的認識，從而對2017年有一個更好的判斷。

大家認為2016年整個漲勢是由於供給側等因素，我們應該把視野拉的更遠一點。這一撥五年的持續性下跌的品種涉及到幾乎所有的商品。而且跌的幅度非常之大，持續非常長的時間的深度的下跌，而且涉及到全球覆蓋。對此有深刻的認識才能夠對2016年的這一撥反彈有所認識，才能對接下來的市場判斷有強的邏輯支撐。

從30年宏觀周期角度看08年經濟危機

宏觀是每隔30年有一個全球的大周期，在這個大的周期變化中，從2008年開始是一波長周期的全球性經濟衰退。全球衰退的時候在過去經過三次：一戰、二戰、石油危機、2008年這次危機，大致每30年一次，每30年有一個新興國家的崛起都會影響到全球經濟的重新定價。

每次全球變化過程中，隨著經濟的發展，當新興國家崛起，成為世界第二或第一的時候，在經濟上形成的衝突會帶入政治層面，大國崛起會帶來金融定價的衝擊:一戰的時候是德國，二戰的時候是德日，70年代仍然是德日，一直到這一次是中國。新興國家的崛起對全球金融資產的定價，包括商品、利率、外匯和服務類資產的價格都是如此。

2001年到2008年這波上漲的時候，全球所有的經濟體的經濟是共振的，不管是美國、中國、歐洲、日本、韓國及其它我們所說得上的任何一個國家經濟都是超常增長。這個情況只有一個巔峰的時候出現，所以零八年這一危機，對我們來說，它不僅僅是一個小周期性的而是一個長周期的。從70年代的石油危機之後80年代一直到2008年經過近三十年的增長。其實全球經濟是增速並沒有出現多大的增長，更多是集中在中國，而歐美增速比較緩慢。

但是全球消費增長是非常巨大的。在過去的30年中，金融的發展是很驚人的，能夠在全球範圍內支持商品。在過去的幾十年之內，金融的發展可以使大家透支房子、按揭等。從70年代末到2008年，所有的個人、企業和國家都在透支未來，我們所付出的跟我們所享受的是不匹配的。直到金融的力量已經無法覆蓋債務的時候，就會出現一次危機，即2007年美國的次貸危機。

從2007年滙豐銀行開始到2008年美國的次貸危機，演化成金融危機、經濟危機，之後歐洲、中國和其他新興國家一步步落入危機，我們對這個危機應該有更深刻的認識。它不是一個小周期，而是過去30年長期透支的未來所形成的。在歷史上對照2008年危機，可以稱之為百年不遇，上一次這種危機是在1929年，百年不遇的危機是長透支帶來的，我們沒有辦法把過去透支的東西解決掉，只能通過耗時間的方式。1929年之後的危機到1944年才解除，所以這一次的危機大致也會持續15年左右。

中國應對危機對大宗的影響

2016年僅僅是這個危機的第八年，2009年、2010年有全球性的刺激，中國的四萬億，而實際上投了20多萬億，商品僅僅花了兩年就出現大幅的下跌。如果不是中國四萬億商品政策，跌的幅度可能會往前延伸。中國的四萬億的刺激，通過金融性的外延對全球經濟有幫助，但是根本無力改變全球經濟的大調整。

中國在未來的金融政策也要考慮國際大勢，而不能和國際大勢進行對抗。2016是危機過後的第八年，在這種大環境，即使中國不刺激，中國經濟也不會繼續往下了，因為生產性已經足夠低，甚至部分行業增速轉為負增長，增長的都是服務型的。所以整個經濟最壞的時候已經過去，中國經濟有很多達到6%左右，也包含過去積累的金融性風險。歐美等其它國家的狀況也差不多，只是表現有所不同，整體來說中國的經濟形勢還算是不錯的。

從宏觀上判斷，2008年的危機之後第七、第八年的時候就已經見底了，但是見底並不是開始好轉，只是不能再跌了。2015年商品的下跌就處在這樣一個狀態，所有的商品從終端需求不足，貿易商清庫存，終端企業清庫存導致貿易上虧損清庫存，甚至從產業鏈下游往上游傳導。2011年、2012年煤炭開跌，2012年、2013年礦石開跌，2013年、2014年之後原油下跌，整體是輪動的。所有的商品下跌結束，這一撥經濟的調整也差不多結束了，也就是跌無可跌。即使沒有中國的供給側改革，商品下跌的空間也很小。

2016年的上漲更大程度是周期性的，供給側改革等僅僅是在周期性的回升的過程中添油加醋，使部分品種漲的更強。這樣的大的判斷對我們認識2016年的市場是非常有意義的，任何人都無法改變全球七十億人的運行周期。在2009年中國四萬億政策之後，實際上花了20萬億人民幣，形成了龐大需求，但是僅僅存在一年半時間就掉下來了，整個市場的趨勢性運行非常強勁，中國只佔全世界經濟的17%，沒有辦法支撐全世界。全球經濟周期到了2016年的時候，中國開始改變策略，時間上的選擇是非常正確的。

這一次的危機的運行中，全球經濟共振向下，特別在2015年表現特別明顯。鋼鐵期貨跌到1600，原油等下跌遠遠跌出成本，工業已經收縮，商品中的鋁和其它東西都已經嚴重超過成本，行業極端收縮。沒有中國的供給側改革，商品也不會下跌了。所以，我們認為2015年的7到9月的價格是中長期的底部，之後的下跌在一定程度上是金融性下跌，金融資本的衝擊跌過頭。

雖然有所超跌，但是一樣會超漲，工業品跌了將近六年，反彈的過程和小周期應該不一樣。所以2016年的上漲不是子產業鏈，而是全產業鏈的重建庫存的過程，因為之前清過頭了，再加上供給側改革和921運輸新政等因素，金融資本發現了這種機會，並且認為很好，所以這波漲的很快。而這種慢跌暴漲在很大程度上是符合技術邏輯和量能切換的。

很多朋友做分析，對大宗、地產等局限在一個局域範圍內，過去到現在已經形成的問題在很多時候是不可解決的，解決這個問題將會產生另外一個問題。每個問題僅僅是一個系統中暴露出的表象而已，我們在產生問題的思維層面其實找不到解決問題的根本辦法。以時間換空間，避免系統性的爆發才是更有意義的，所以這次全球性的經濟危機經過長跌之後的上漲，其實我們更認為它是一波反彈。

這一撥長周期的八年的調整，調整時從我股市到各方面東西都出現了變化。利率已經足夠的低了，但是經濟並沒有回暖。在出現上漲的過程中，也不只是因為政府供給側改革使得商品漲這麼多，隱性的力量是周期的力量，這種周期一直從產業鏈下游跌到上游，上游原材料廠商都關門了。在一個新的價格水平上獲得了再均衡，從而產生利潤。

2016商品成為梟雄

從宏觀角度來說，我們認為2016年的商品是一個梟雄，因為在這個市場中表現的特別明顯。第二，我們相信這種趨勢不會長久，他是非趨勢性的，在五年的下跌之後出現一年半的上漲也是可以理解的，從慢跌暴漲的技術能量切換來說也符合歷史的經驗和慣性。因此，對整個上升的過程中進行過程的推導和推動力的判斷很有意義。

中國的供給側改革是從2015年10月份開始，2016年7月份正式實施，在此之間供給側改革沒有形成，但是商品的見底是在2015年11月份。2016年的3、4月份黑色金屬已經漲的非常強勢，當時煤炭並沒有怎麼漲，煤炭是在8月份真正開始漲。工業品的時候會出現三撥行情，這跟期貨有巨大關係。

期貨159和約在每一個合約的到期前一個月會見底，所以在3月跟4月份是雙底，7月、8月第二次見底，沒有意外的話11月、12月第三次見底。一旦形成金融性的利好，金融資本很容易形成擠倉性。只要這個商品是短缺的，現貨越會維持強勢，一直維持到前一個月，這是牛市過程中很有特色的一點，但是對農產品來說，很明顯沒有7、8月份這個行情，只有一頭一尾兩波行情，而農產品的漲幅遠小於工業品，工業品這一波第一輪的漲勢跟供給側沒有關係，而是市場行為。

只是因為減產過度，在市場減產的過程中上漲，這裡面有兩個明星品種，黑色的螺紋鋼和鋁。這兩個品種都是中國企業被迫大規模減產帶來的價格的高起反彈。第二輪上漲過程中，2016的9月份、10月份之後缺煤，供給側改革在7、8月份以後正式推動使其大幅度減產，到了10月份發現煤供應不足。本來煤是充足的，供給側改革使其非常短缺，而能源的價格上行將會對有一些品種有推波助瀾的作用。

在2016年初，很難有人能夠精確的判斷2016年如此驚天的上漲，更多的時候行情是不斷變化的，但是整體的漲勢是在超跌之後走向超漲。在這個過程中有很多因素使得漲幅擴大、漲勢時間拉長，金融資本不會錯過這種機會，所以金融資本的推波助瀾在2016年10-11月表現的特別明顯，其次的表現在體現在2016的4月份的黑色上。對2016年上漲的認識，首先它是在全球長周期衰退的大環境中，衰退到無可衰退，使商品出現了一撥反彈。由於利率足夠低，消費大幅度上升，但是在2016年8月份之前還沒有看到這種效應，它不是消費需求拉動的。

2001年到2008年的行情跟2009年到2011年的行情則是一種需求拉動，需求拉動的行情是宏觀主動性上漲。但是，在需求並不是非常好的情況下，商品漲幅很大主要是由於供給的下降，而供給的下降本身是周期性的力量，最關鍵的是全產業鏈清庫存。整個產業鏈的下跌首先是終端，中鐵、中建等公司不要庫存，然後貿易商不要庫存，最後工廠也不要庫存，資金鏈斷了後被迫減產。

2015年底出現大規模減產，在減產的過程中，市場清庫存會誇大需求不足，直到市場減產後把鐵礦石、焦炭用光。而等到重建的時候，則不僅要用一天的鐵礦石和焦炭，而是需要20天的礦石、10天的焦炭，包括在途等情況，這實際上又誇大了需求的好的態勢。

在全球衰退周期之下迎來了市場的自我周期性調整，在周期性的調整的過程中，2016年中有供給側帶來的黑色，第二輪行情主要是煤炭，9月份的時候運輸等因素疊加到一起，在金融資本的推動下出現了蔚為壯觀的漲勢。這一撥漲勢看起來一氣呵成，但是中間有很多的變數。這些因素是否會在2017年出現？部分會出現，但是很多因素在2017年不會存在，在超漲超跌的過程中可以忽略金融資本的作用。

超漲的過程中已經超過了實際需求，因為重建時認為需求很好，整個產業鏈都在補庫存，而且是全球的補庫存。世界上沒有哪個國家可以像中國一樣補庫存、重啟這麼快，所以國際上需要有一定的環境才能允許國際市場也重啟。所以對2017年上半年也不是特別的悲觀。但是宏觀依舊不好，需求變化不大，只是沒有想像的那麼差，靠需求支撐商品會越來越難，供應已經開始慢慢超過需求。

全球經濟艱難的債務與政治再平衡

2016年是全球經濟再平衡的過程。首先是債務平衡，歐債危機以後美國大規模的四輪QE和長短期的調整，所有的企業把垃圾都扔掉了，由政府全部接過來。美國政府債台高築，但是美國的企業迅速輕裝上陣。所以美國的上市公司的利潤在2008年、2009年巨虧之後，2012年創下歷史新高，一直持續到2015年開始利潤再度下跌。這一波美國經濟的刺激是將問題留給政府，收益處在企業。對中國來說，四萬億的政策把問題往後拖了三年，使得問題更大，接下來中國採取了一個方法：維持經濟、整個金融體系不崩掉，開始供給側改革。需求的擴大不僅是留給中國，而是擴給了全世界，所以選擇供給側改革進行債務平衡，解決企業債和國家債務危機。

在出現了經濟危機之後，政治上一定會有表現。英國脫歐說明歐盟出了問題，全球出現問題之後美國人也自己玩。在這個過程中的時候，韓國、台灣、香港、菲律賓等都出現經濟長期不振，全球經濟的衰退會導致政治上的一系列問題。2008年的危機是在過去30年的高成長的基礎上，等到五年、八年之後很多的問題才開始扛不住的爆發出來。從2016年開始，黑天鵝就是白天鵝了，政治性的事件會特別多。這種以時間換空間的方式不會解決問題，透支之後只能長期混亂膠著。

在第七年的時候達到第一個底部，中間是一撥反彈，我們認為2-3年之後經濟會再度找到平衡，這時候大國開始會出問題。2016年的這撥行情工業品強、農產品弱，農產品現在是高庫存，而且中國玉米庫存通過比價效應會把全球的農產品壓住。但是全球的農產品，比如棉花、白糖會慢慢出現局部性的機會，但是對玉米這類的品種來說會很難出現。所以中國農產品的供給側改革會在2017年甚至更長的時間，中間也會出現和2016年一樣的行情，全球需求沒有變化，更多是結構性的。

2015年開始產業鏈從下游到上游嚴重超跌，跌了六年左右。當原材料終於減產的時候出現平衡，但這種平衡是非常少的庫存，一旦經濟穩住就會出現缺口。出現缺口的時候會有人開始囤貨，所以缺口擴大，從下游到上游重建庫存，這個過程會比想像的長一點、走勢要強一點。再加上中國政府在2016年供給側、運輸、環保等一系列措施會使部分商品價格漲勢更厲害，金融資本也會推波助瀾形成持續性上漲。

2017年上半年是全球重建庫存的尾聲

如果2016年是止跌後的上升，2017年上半年則是全球性經濟復甦，比2016年略好。我們對2017年整個判斷是滯脹，2016年已經出現了經濟不行、商品上漲的情況。結構性的商品維持在相對的高位開始結構分化，等到2017年、2018年經濟衰退的時候，商品相對來說會更強。經濟跌了八年，商品一旦跌不好，經濟稍稍有點緩和，商品就物價跑快得多，尤其對貶值地區國家來說更是如此，因此也會形成很多政治性的事件。

從全球的宏觀形勢來看，2017年應該比2016年略好一點。2016年帶著2015年的慣性，尤其是2016年的上半年的看空思維非常重，大家對未來很擔憂。美國經濟從2015年開始慢慢會起穩，2016年整個鏈基本向3%靠攏，個別季度達到3%以上。美國兩次加息後美國經濟基本達到3%，這對美國經濟來說已經非常好了。中國的供給側改革使經濟在6.5%-6%附近停住，但是這個6.5的質量比之前的7%好得多。

我們對中國經濟的擔憂不是經濟總量，而是質量的問題。在經濟下行的過程中，國家資產負債表非常難看，大量的資產貶值非常厲害，比如煤鋼焦等行業有18萬億銀行負債，這些資產不僅不賺錢，反而會虧錢。對於銀行來說，如果加在一起也沒有18萬億的凈資產則會對國家造成影響，本質是一環扣一環的。供給側改革在這半年之內迅速扭轉，雖然GDP仍然是70萬億，但是大量的資產從負資產直接轉為正資產，這也化解了銀行的困惑。

中國維持6%-6.5%的經濟成長同全球經濟大環境相符，其他國家經濟都不行，中國也沒必要跑太快。而是要積極用於國內結構性的調整，防止金融災害。在2001年-2003年也出現過一次，當時外資都認為中國的銀行會破產三次，但是中國維持8%，所有的問題用時間換空間解決掉，不需要花很大精力，只花了三萬億買了資產變成現在十幾萬億的凈資產，所以時間是非常有意義的。在經過2016年上半年美國停住、2017年中國開始大規模推動供給側改革之後，資產負債表修復，中國經濟見底。

現在形勢變得很好可能很難，應該會總量不變、質量大幅上升，帶來全世界其它經濟的見底，根據思維慣性。美國佔世界上23%以上、中國佔17%，整體作為全世界經濟在2017年已經見底開始回升，利率的上行等都是對經濟趨勢的提前反應。利率的第一次真正的上漲啟動是2016年底。低利率還在維持較長時間，全球經濟並不好，但是比去年還在慣性下滑的過程中要好。

L型的拐點是一個心理性的變化，數字上的變化不大，但是大家敢消費、敢投資了，跌的時候更多是一種恐慌。所以對全球經濟來說，自然修復到第八年已經跌無可跌見底了。隨著美國跟中國的經濟復甦，全世界40%開始復甦，全世界也開始復甦，歐洲等地方是被動的修復，看不到需求的擴張。我們認為仍然要維持15年的長周期的需求性不佳，這是宏觀的大背景。

中國的供給側、OPEC供給側，很多行業都會出現類似的東西，全球各自努力。對資本市場形成的衝擊比較大，沒有商業性對自由資本來說應該是最好的，而供給側不和歐佩克商議對做交易的人來說肯定不是好事，會產生很多意外。2017年上半年經濟還是樂觀的，下半年暫時不悲觀。經濟剛剛企穩，在英國脫歐還沒有正式解決的時候，特朗普上治下的美國也有很多不確定性。但是我認為這很正常，在一個長周期的衰退之後總會換一個新人，只要敢幹、思維出格，都會獲得這種機會。

特朗普上台的時候已經提前透支了，1月20號特朗普上台時金融資本已經提早透支了，沒造成過多恐慌，而且他不改變全球的大勢，更多是改變結構。對特朗普來說，降稅收等等只不過把別的國家天然具有低稅收的利益轉移給了美國，全世界經濟不變，只是美國變好以後對其他國家來說不是好事，對全球的經濟消費可能會加重衝突，但是不改變整體的方向和速率。我們認為2017年全球經濟復甦的態勢還在，但是這種態勢很微弱。

因為特朗普增加了不確定性，但是這也很正常，美國中產階級這麼多選票選特朗普上台為了自己的利益。在這個過程中會改變全球原來的運行格局，中東、東亞的政治和軍事會出現衝突，美國在環太平洋的經濟循環都會出現變化，這種變化很多是因為不了解而恐慌，但是我覺得它不改變方向，只改變不同國家的速率。我認為對中國的影響比較有限，中國人應該有足夠的靈活見招拆招吧，半封閉的經濟體的中國的彈性是別的國家沒有的，而且財政狀況很好。還有幾萬億的外匯儲備，再加上政府控制了整個社會龐大的資源，中國政府如果方向看好，以它的動員能力在未來的變化過程中是不會吃虧的。

而對中國的企業來說，應該是比較有利的。中國從原來的以生產供給轉為龐大的單一國家的市場，形成的大需求對別人有吸引力。長周期需求不是很好，全球形式雖然復甦，但是這個復甦太脆弱，對需求的拉動很小，所產生的經濟更多是修復債務，而不是用於消費，消費的總量增速是非常緩慢的，況且很多國家還有問題。所以我們認為經濟不好，但是商品會有所上漲，隨著過去五年的下行，很多能源、有色等的礦產投入、勘探的都沒有了，未來的供給增量是很難的。

有些產品是限制類生產，這類東西就會表現非常好，這一類的限制類的資源上出現好的機會。2017年美國已經加息已經兩次，加多了對美國經濟不利，所以特朗普也希望保持整體低利率的水平。全世界各個國家寬鬆貨幣、寬鬆財政相對來說都是可以接受的，只是別的國家寬鬆財政很難做得到。利率這麼低就說明賺錢很難，但是這麼多錢在場外堆著，一旦發現差不多的資產，大家蜂擁而至就會形成一個脈衝，所有資產都有機會，但是不一定形成強趨勢，振幅漲得快跌的狠。

這種非趨勢性行情就像現在中國市場利率低，很多錢在外面等著、又不願意做實業，看到股票4000點開始沖，到了5000點一頭栽下來，股票跌完以後看房子漲的時候又撲進去套一部分人，這撥商品又衝進去。結果發現未來的股票等資產能動性很多，而且都是尖頂，這類尖頂是來自這個時期的低利率和寬貨幣形成的資產衝擊，金融屬性比較強，但是很難形成趨勢。從很遠的地方就能看出它一定能漲到哪裡，所以稱之為尖頂。

中國傳統發展模式需要變革

中國經濟是被動的，過去30年中國的企業和國外的企業成長是不一樣的，是閉關在自己家裡不斷的擴張，通過國內市場出口。中國的企業家對外匯、商品的波動沒有什麼印象，但是對高利潤有強烈的追求，對加槓桿已經習以為常。每次出了經濟危機時，中國的企業就地卧倒，等待政府刺激。而每次歐美的國家出了危機，企業就立刻開始對自己進行調整。

這次大危機後四萬億的政策，幾十萬億投下去使外債更多，不僅救不了自己，外延效應使得大部分的收益給別人拿去了。這幾十萬億也不過是讓中國商品經過一個反彈以後再跌。從時間來說很不划算。經過五年的長跌之後，我們的供給側開始調整，這既是被動式的也是主動式的。改革剛開始提的時候沒人在意，每個人都有自己不同的理解，各個地方政府在2016年4、5月份時，權威人士明確提出供給側改革是壓倒一切的任務，這才真正推動了供給側。

職業經理人都喜歡刺激需求，不願意進行結構性的調整，結構性調整時間很長，而且不一定會有結果。但是刺激需一任、兩任之內就會有所成效，所以供給側一般沒人做。

中國提出供給側是因為刺激需求已經失敗了，這時並不需要拖需求，中國需要進行結構性改革才會避免被全球經濟帶倒。全球經濟衝擊最大的應該是人民幣，而人民幣衝擊的最厲害的就是資產負債。

中國目前銀行170萬億的負債中30萬億是居民債，其中23萬億來自房地產，2016就有6萬億多。這些資產中最多只有一萬億買在高位，可能會跌20%-30%，屬於金融性資產，這種個人資產質量非常好。30萬億對政府債中國債11萬多億，地方債18萬多億。原來中國沒有地方債，是地方債務。國際上認為中國的地方債務非常大，所以樓繼偉上台之後，中國出了43號文，對地方債進行限制，省級平台確定16.8萬億，地方債務直接轉為地方債，利率從7%以上降到3%以下，使地方債成為可持續。

每年的債務大概增加一萬億，現在整個規模政府債務大概是30萬億、國債11萬億、地方債18萬億，地方債現在已經沒有問題了。還有110萬億是企業債，其中國企50多萬億，民企大概20萬億，有30多萬億是混合的。在整個市場中，有18萬億是煤鋼焦。中國去年生產了8.1億噸粗鋼，每噸粗鋼虧了200多塊錢，一共虧了1600-1800億，2016一噸能賺200-300塊，增產了近40億噸煤炭，虧了1000多億。所以在煤炭和上游生產的14億噸礦石等在下跌的過程中，競爭使所有的企業必須虧損，不但虧掉了折舊，而且把現金流都虧斷了，最後通過產能出清的方法解決。

沒有中國這次供給側改革，七八年之後市場也可以調整完，但是這段時間中國的金融系統處於不穩定的狀態。國家處理這18萬億煤鋼焦付出了很大的努力。供給側改革以後，把18萬億的地方債和十幾萬億的最差的資產迅速從帳面上變成可持續的資產，在利率大幅下行的過程中市場基本平衡。比如鄂爾多斯原來地方政府有2400億的債務，利息是7%、8%，一年需要還200億，地方收入又300億。隨著這一次轉為地方債，2400億轉為地方債，利率比國債大概高一點，平均下來大概只有3%，所以只需要70億來還債。地方政府的收入不變的情況下，便可以有大把的資金來做自己的事。

供給側改革能夠迅速的使中國的國家的資產負債表調整，鋼鐵、煤炭這些本來最難的行業能維持，這些債務本來在銀行裡面屬於壞賬，現在也變成不是很差的資產,當然我們也認為這個是治標不治本。3-5年之內,人民幣存在持續貶值的壓力，國際經濟環境有巨大的問題,四年了我們回看國內總體負債問題好像沒那麼嚴重，尤其是18萬億地方債處理,以及2016年供給側對煤鋼焦過去認為垃圾資產都迅速得以扭轉，而且是在大規模反腐的四年中解決得經濟穩定問題,很不容易。雖然總體債務規模還是比較大,但債務質量已經有了顯著的提高,我們對銀行的資產質量擔憂也需要扭轉思維,所以中國在2017年上半年的中國銀行股估值可能有比較大的提升。

這時需要在很多行業有所推動，特別是以國企為主推動的行業。我覺得供給側就是一個治標的工程，三年之內如果經濟緩和、需求上升，後續發展問題不大。這幾年工程不建設，未來需求上升可以漲5%，供給側問題也不大。即使未來有問題，再通過國企的併購等這一類的方式來疏解，使這個趨勢得到延續。但是，它可以使整個國家的資產負債表大大優化。2016年的時候下半年大家認為賺錢不可以關掉產能，環保等一系列的東西使產能關掉。所以，有色等行業看到鋼鐵跟煤炭的情況，發現全部開工都虧錢，如果大家都減產，其實都能賺錢。就看誰先開始，最後大家會站出來要發改委制定規矩。所以我認為很多供給側改革在2017年將會得到深化。

企業問題解決之後，國內市場沒有那麼多爛的負債，銀行的信心也開始恢復。人民幣貶值對美國來說沒有任何好處，美國也需要採取新方法。國內金融系統的穩定是最重要的，這時產生大漲和大跌都比較難。所以我們認為商品市場和其它市場出大行情比較難。

去年超跌之後超漲，超漲就是產業鏈重啟。現在所有的行業能復工都復工了，鋁行業最為明顯，產量直接漲兩位數，煤炭、鋼鐵也復工了，雖然需求不怎麼好。2017年上半年全球性復甦，但提前重啟產能與庫存的中國更多會體現市場壓力。

很多品種比如159和約在1月和12月份應該是一個頂，金融資本不可能到3月份觸底，所以很可能在12月份擠倉完成的時候擠到一個高位。金融性的透支在5月份還不確定，12月份的頂應該是金融的頂，商品的需求雖然不差，但是沒想像那麼好。超跌之後的超漲，但是全球的經濟復甦以及全球的產能重啟還沒有出現。2017年還可能別的國家也在復甦，所以焦炭、鋼材國際上的漲勢不比中國差，中國跌、國際不跌時有可能通過出口來緩解，何況還是在國內低庫存的情況之下。

2017緩慢復甦中的不確定性

我們認為2017年宏觀不確定性的全球性的緩慢復甦。加息加高對美國不是很好，畢竟存在利差。對歐洲不看好，歐元的問題太嚴重，是個政治性的問題，根本沒辦法解決。日本也是弱勢，但再差也就是這個狀況。日本跟歐洲就在那趴著吧，新興國家整體處於衰退中。

美國和中國佔全球的40%，全球經濟暫時企穩是八年來的第一次。如果中國再站不住，就不是美國把世界拖起來，很可能是世界把美國拖下水。現在中國和美國站住了，其它國家基本上也就站住了，要大幅回升很難，但是起穩應該看得到。超跌後反彈之後的需求端應該不是太差，金融不確定性大，資金又多，任何一撥下跌都會有人嘗試性，直到產能供應過剩，商品又回歸商品屬性。所以，我認為2017年是趨勢性的復甦，更多是階段性的、全球性的。

12月中國利率跟全球利率走向化走勢應該是一樣的，整體利率水平比較低。長端利率會向上推一段，但是推不高，畢竟經濟形勢還是不好。各個央行願意冒險，使長期利率能夠穩定下來或者壓住，利率水準還是比較低的。全世界對2017年的經濟復甦有新的壓力，但是這種復甦的慣性很強。中國央行要保持利率的穩定，不能波動太大，經濟穩定性會很差，所以中國確定寬財政、穩貨幣之後財政會繼續加力，對沖地產、房地產的下行。

上半年經濟基礎上站住，貨幣供應量偏充裕，但是在金融方面階段性收緊。在國際市場獲得太多的錢要往國外流，這對人民幣不利。

這時候的資產應該是在低位橫著走，等待機會。過去這麼多年的發展過程中，中國經濟生產製造、規模化擴張，但是升級換代很難。突然間遇到一個危機，國家性的應對四萬億失敗了，第二次主動性的應對供給側做結構化調整對於企業來說可能會覺得特別難，因為這跟過去幾十年的方式都不一樣。但是對央行來說更難，這麼多資金不到企業中去，經常會流向政府不喜歡的地方。年底會有一撥利率的緊張，但問題不是很大，2017年美國有加息的動能，但是應該會很弱。

宏觀角度上，現在開始進入的高位過程從供求來說，誇大了需求的復甦，供應已經開始壓倒了需求。除掉國內供給側改革深入的一些品種，剩下的品種應該是眾星滑落。但是國際市場現在被刺激起來了，所以在低庫存下可以通過國際市場有所緩和，表現為高位寬幅振蕩，但是未來應該會滑落。全球形式是一個長周期衰退的階段性復甦，不超過三年，從2015年底到2017年中。

低利率水平維持有變數，美國加息，其它地方少加。中美利差維持在60個點附近，所以仍然是長期低利率的水平。政局不確定性大，所以金融資產價格波幅會很高。恐慌因素使經濟復甦不強，貨幣寬鬆依舊，整體經濟形勢不容易。商品供應出了問題，歐佩克會在這個過程有所行動。2016年美國減產，從最高940跌到了800多萬，美國最高減產80萬桶/天，中國也獲得原油生產大幅下降，降了40萬桶/天，中美一共減了120。

價格漲了70塊錢，美國應該80萬桶全部能漲回去，中國也能回到一半。但是歐佩克減產120，再加上非歐佩克減產，而全球每年需求增加140，所以2017年原油市場應該是偏緊的。如果有政治動蕩的話，原油資產端應該會往上走，下跌應該比較難。

金融資本可能會決定了商品的強弱。如果是庫存太高肯定會從高往下，低庫存的品種仍然有金融攻擊的可能。寬貨幣的環境下分化發展可能最大，環保、運輸等政策提振的商品重心是不會回來的。全球經濟的長周期衰退從2008年開始，大宗商品供過於求以虧損，使企業壓縮供給。從終端需求不足開始，順著產業鏈由下向上傳導，並最終以原料超跌結束，在一個新的架構水平達到新的均衡。

這個過程經歷了八年，產業鏈越長、傳導越慢，從煤炭到鐵礦石到原油，現在復甦首先是煤炭，其次鐵礦石、原油。衍生角度講，超漲必然超跌。2015-2017年處於調整的末期，越減產原油跌的越厲害。2016年商品因為金融超漲，雖然好看，但不好持續。

今年全球經濟慢復甦，需求有所改善，但是不會特別爆發。2017年上半年是再建庫存的周期，全產業鏈重建庫存已經延續，但是多品種再庫存已經接近尾聲，3月份中國市場會完成再庫存，就看國際市場能不能再最後一次通過出口把周期拉長。12月-2月是季節性的壓力，跟技術性超漲的反向回拉，3-5月需要看國際市場有沒有一定的支撐。

2017年宏觀經濟與大宗商品的投資邏輯，全球經濟長周期衰退的底部，全球經濟緩慢復甦中，中美角力增加了復甦不確定。全球整體維持偏低，加息的壓力並不大，美元是屬於偏強的，不是美元好，而是別人太差。

商品本身調整幅度不大，對商品來說，應該更有意義。美中發力，全球經濟2017年暫時啟穩，大宗商品不確定性很大，所以暫時不判斷趨勢復甦，更可能是階段復甦。這是漫長的全球債務清理過程中，不會追求數量，而是追求質量，數量不增加，很多的企業還在數量增長的範圍內，這種企業應該被淘汰。所以供給側推動了2016年的創新，供給側如果往前走的時候，會偏離本身。供給側之後形式國內的高價值，國內形成高價，實際上供給側給中國增加了成本。

供給側適可而止，僅僅是在金融層面上企業的資產價值更優化，但是靠供給側解決問題不現實的。全球產業是再均衡的過程。品種差異擴大，劇烈的變化中，供給、需求端的替代與競爭，成本重心下降，政策應對變化。相信政府在不斷變化中，成本重心是下移的，經濟今年4季度很關鍵。十九大前後的時候，中國的邏輯是看好的，很矛盾的時間節點。2017年全球利率緩慢回升，但依舊維持寬鬆貨幣，全球商品完成從超跌到超漲，2017年上半年是重建庫存的尾聲。

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