中資美元債投資感想

編者按：

中資美元債券市場：這是國人在海外美元比較看得懂，且相對安全的資產類別，其目前市場潛在可獲得收益率仍較高，但是投資這些債券的時候需將公司基本面，即其信用風險放在第一位，想好賺利息還是賺價差的投資邏輯，慎重對待槓桿和久期問題。

杭城近日暴雨，華夏基金的蔡婧總昨天從北京飛杭州，航班竟然被取消了，一場活動，我只能臨時上場救火。沒有講策略，也沒有講外圍環境，就是講了講自己為什麼要投資中資美元債。

說起來還是3年前的故事了，當時信託公司給地產公司融資，行情似乎向著更利於地產公司的方向在走，很多大型地產公司對信託融資價格開始下調，而同時人民幣似乎到了升值的高點，開始搖擺著要貶值的感覺。

記得當年看到旭輝在香港發債的票息是12.25%，陽光100地產的債券票息是12.75%，景瑞地產的債券票息是13.625%……而且債券的價格都在100%左右甚至以下，心裡就在嘀咕，這不就是明擺著的套利嗎？

國內信託貸款18-24個月的價格也就不過如此，到客戶手上差不多只有9-10%左右，而且這是美元產品啊，當時美元利率才1%左右，而人民幣利率在5%左右。所謂「信用利差」巨大啊！

但海外債券畢竟陌生，生怕被表面現象迷惑，一定要求私行客戶經理把債券的發行說明書（英文）拿來仔細的看，一個一個條款的解讀過去，對於到期收益率的計算也是一個數字一個數字核對過來。

終於確認了所有的風險以及條款之後，給到了客戶一個「可以」的答覆。並從此開啟了投資海外債券的經歷。

認購的第一隻債券是13%恆大地產2015債，當初的買入價是100.25%，結果是2014年12月份被以101.3%的價格贖回了。第二隻債券是7.5%復星國際2016債，買入價是103.8%，結果也是被溢價提前贖回了。

嘗到甜頭之後，擴大了投資比例，先後參與了景瑞地產，佳兆業地產，東方資產，一嗨租車，陽光100，鑫苑置業，清華紫光等一系列中資美元債，也嘗試了歐洲銀行coco-bond（又稱AT1債），巴西石油債等機會。

應該說，過去這些債券投資的機會使我對於海外債券的發行機制等有了較為充分的認知，並由於幾乎沒有虧損的業績使得對該領域的投資也有了一些心得體會。

這次麥策與華夏基金（香港）合作也是基於這一信心，我們認為中資美元債目前仍然是投資窗口期，只是由於更多的中資海外美元參與這些債券，目前存續的債券到期收益率中樞已經明顯下調，不復當年到期收益率10%以上到處撿的美好時光，利率中樞已經下降到5-7%左右。

但整體違約的概率在我們而言，仍然非常低。加上適當的美元低成本槓桿，仍然是海外美元投資的不錯選擇。

說說中資美元債投資的幾個心得吧，供大家參考。

首先，對於債券的投資，最基本的還是發行人的信用風險。

所謂的信用風險，即這家機構會不會付不出利息，會不會破產，還不了本金。

這種判斷，大多要基於對發行人的了解，包括其業務模式、財務狀況等。

對於真正的海外公司，其實大部分國內的客戶是兩眼一抹黑，完全不了解的，即使能看得懂英文，也看不懂海外公司的財務報表，所以，很多在海外私行買外國公司債券的，都是「看公司名字」下單的。

比如「俄羅斯國家鐵路公司」，應該和中國鐵路總公司一樣，差不多是國家信用，破產概率應該較低，可以買入；

SPRINT，孫正義軟銀花了幾百億美金買下的美國前幾大通信管理公司，應該不會破產，可以買入；

還有HERZ，還有巴西國家石油，還有龐巴迪，還有toy』s（玩具反斗城）……

但是這樣看得懂，且價格合適的債券畢竟少，老外投資者也不是傻子，這些債券跌下來的時候，必定是發生了什麼影響其還款能力的事。

對國內投資者而言，還是對中國的公司更加清楚，不僅僅其公司大都知道了解，財務報表也看得懂，更是因為他們的產品自己日常生活中或多或少都碰得到，對於公司破產的可能性，多少可以估摸一二。

所以中資企業在海外發行的債券，作為大部分客戶美元出境之後投資的安全配置需求而言，是一個較能理解，且較容易看明白的產品類型。

其次，債券的投資，獲益方式無非兩種，一種是持有並獲得利息，另一種是交易賺取差價。

中資美元債由於天然的評級不高甚至沒有評級，其發行利率一直較高，即使是目前下降到5-7%的票息，仍然顯著高於同期限海外債券。

這種評級不高與該類債券在國內的高評級形成了顯著對比，我們稱之為「評級套利」。

當同一公司主體在境內外評級出現顯著差異的時候，由於市場價格對於評級的依賴性，評級的顯著差異會造成價格的顯著差異，或者一方價格偏高，或者一方價格偏低。、

對於中資美元債，我們認為隨著中國經濟實力不斷增強，大白馬類公司（銀行、大型地產公司）的短期違約概率極低，其評級是被錯殺的，其價格被低估了，反過來說起發行利率是被偏高的。

另一方面，之前由於人民幣升值預期，中資美元債的國內玩家不多，海外玩家又不熟悉，成交並不活躍，價格相對很低；

而如今當中資美元債成為香餑餑時，由於美元加息，大家把這類高收益債當成了對抗加息的好東西，都願意持有該債券，使得債券價格異常堅挺。

所以，無論從利息或者價差角度，中資美元債仍然是較好的投資品種。

當然，中資美元債券的投資也有兩點必須要注意的：

其一，債券的槓桿投資是一把雙刃劍。

就像是國內債券市場一樣，債券投資多少會使用一定的槓桿，所以除了上述利息和價差收益外，貸款利息和債券利息之間的差價，也是債券收益的一個重要組成部分。

比如目前市場美元貸款利率基本在2-2.5%/年（3個月）之間，而一般2-3年後到期的投資級別中資美元債仍然會有3-4%的到期收益率，更不用說那些所謂沒有評級或者評級較低的中資美元債尚有5-7%的到期收益率。

買100萬的債券，30%的資金可以用2.3%利率貸款得來，收益顯然會高出一截。

但是，槓桿投資一直都是雙刃劍。一方面，當債券價格大幅波動的時候，會引發貸款銀行預警及強行平倉風險；另一方面，債券評級的下調，會引發貸款銀行對應貸款比例的下調，甚至取消。

這種情況下，投資者必須在規定時間內歸還貸款，否則仍會引發銀行強行平倉風險。在中資美元債的投資過程中，這種事情並非沒有發生過。

所以，一定要給自己留足回撤空間，否則引發平倉風險會慘不忍睹。

最後，必須要清晰的認知到，目前屬於加息周期，貸款利率的上升也會吃掉部分的息差收益。

其二，久期的選擇也是一把雙刃劍。

所謂久期，大致理解就是債券的剩餘到期時間。

當然，由於債券有各種贖回條款，提前終止條款，所以也會有所謂贖回久期，到期久期的說法。一般而言，久期代表了時間價值的讓渡，也代表了不確定性。

久期越長，時間價值讓渡越多，不確定性也更強。所以在債券定價中，一般久期越長，收益越高。但是反過來，久期越長，波動也越大。

在債券投資中，若要增強確定性，拿利息，就需要選擇短久期債券；若要增加彈性，拿價差，就需選擇長久期債券。

加息對於債券是利空，美元加息環境下，長久期債券的長期價格向下。這種大背景下，正確的投資方式就是持有短久期債券。

若是希望持有長久期債券，博取波段價差機會，需要非常高的市場及個券判斷能力。

總結一下自己對中資美元債券市場的看法：

這是國人在海外美元比較看得懂，且相對安全的資產類別，其目前市場潛在可獲得收益率仍較高，但是投資這些債券的時候需將公司基本面，即其信用風險放在第一位，想好賺利息還是賺價差的投資邏輯，慎重對待槓桿和久期問題。

PS. 由於債券市場屬於OTC（場外交易市場），需要交易員報價撮合交易。一般商業銀行並不向客戶提供交易通道。而由於外匯管制問題，很多客戶的海外資金並不滿足私行門檻（200萬美金），這次麥策與華夏基金（香港）合作中資美元債主題專戶基金希望給高凈值客戶海外投資提供一個較好的渠道。

註：想了解詳情的獨立理財師，請諮詢麥策小助手（ID：smilewealth）！