投資顧問的價值：Vanguard投資顧問價值量化框架

投資顧問的本質是一項服務，而不僅是一個投資策略或基金產品。

Vanguard有一系列名為Vanguard Advisor』s Alpha的研究指出，用一個被動指數作為基準衡量投資顧問為投資者帶來的價值是不切實際的，因為少有個人投資者會在長期被動持有一個指數產品。相反，個人投資者獨立操作的賬戶平均來看擁有比較集中的風險配置和較高的調倉頻率。

Vanguard認為，應該以這些賬戶自身的業績水準作為基準來量化投資顧問能帶來的額外價值。投資顧問提供的服務不僅包含為投資者提供合理的資產配置、產品挑選和稅收籌劃等建議，還包含在漫長的投資期限內為投資者持續提供恰當的行為指導。根據Vanguard的研究框架和數據顯示，在其調查樣本中，投資者行為指導一項對投資顧問價值的貢獻達到50%。

Vanguard投資顧問價值量化框架

目前管理資產規模（AUM）在4萬億美元左右、全球排名第二的Vanguard公司曾通過一系列研究來論證，相較於獨立的個人投資者自行管理，一個優秀的投資顧問帶來的可量化價值主要來自以下幾個方面：

1. 使用分散化的投資產品，如寬基ETF基金，為投資者推薦適當的資產配置

2. 在收益預期類似的情況下，挑選交易和管理費率較低的投資產品

3. 幫助投資者執行適當的投資組合再平衡

4. 為投資者進行投資行為指導

5. 幫助投資者合理規劃免稅和應稅投資賬戶的持有資產種類

6. 幫助投資者合理規劃免稅和應稅投資賬戶的贖回方案

7. 幫助投資者合理規劃派息類和非派息類投資策略

在每一項的重要程度上面，Vanguard認為，「投資者行為指導」是一個優秀的投資顧問所能帶來的可量化價值中最具潛力的。基於對旗下投資賬戶的分析，他們發現頻繁調倉的賬戶收益比不頻繁調倉的賬戶收益平均少150個基點。並且當市場大幅波動時，獨立的個人投資者因市場短期干擾信息而做出錯誤決策的概率明顯增加。在此情況下，優秀的投資顧問進行投資行為指導的潛在價值也進一步增加。

此外，Vanguard認為，在投資方案執行層面，例如低費率產品的挑選和投資組合再平衡，一個優秀的投資顧問每年平均可以為投資者帶來30至40基點的額外收益。在稅務籌划上，每年的額外收益視投資者的邊際稅率而定，大約在0至110個基點。在資產配置方案和派息策略上，一個優秀的投資顧問也可能為投資者帶來較多收益，具體收益水平視投資者的起始投資組合以及需求而有所不同。

綜合來看，Vanguard認為，對比獨立的個人投資者，在美國一個優秀的投資顧問每年平均可以帶來3%的凈收益。

在中國，投資顧問應該關注框架中的哪些方面？

中美兩國在包括投顧行業發展、投資者風格、稅收政策和可投資資產類型與特徵等投資環境上的差異巨大，而不同的投資環境可能導致Vanguard框架中的增量價值出現變化。

1. 投資者持有資產現狀

相較於美國，中國個人投資者乃至於部分投資顧問對於全球分散投資組合的概念都較為陌生，一般只集中投資於某單一資產類別，比如股票、債券基金、貨幣基金等，且資產大多集中在國內。

針對Vanguard投資框架的第一條，優秀的投資顧問可以幫助中國投資者在現有單一資產結構的基礎上，完善自己的投資組合，根據自身需求納入美股、其他海外發達市場股票、債券和大宗商品等相關性較低的資產類別。從理論和實踐經驗上來看，分散化的投資組合都將產生更高的長期夏普率。也就是說，在保持類似風險水平的條件下，投資收益將增加；或是在實現類似收益水平的條件下，投資風險將減小。

此外，我們認為，相較於美國個人投資者，中國個人投資者的資產配置和投資組合在合理性上的提升空間會更大。

簡單計算一下，在「翻滾在A股市場的你，來點兒美股」一文中，我們提到從1995年至2016年，滬深300指數和標普500指數的複合年化全收益率均約為9.5%左右，但滬深300的波動率是標普500的兩倍。

那麼，一個持有50%現金和50%滬深300指數的投資者，1995年以來的年化收益大約在6%至7%，如果經資產配置優化後在組合中加入30%的標普500指數，同時降低現金和滬深300指數各15%，那麼新的組合年均收益將增加50至100個基點，整體風險水平因分散效應也會低於原有投資組合。

2. 稅收

在美國，投資者需要面臨資本利得稅、不同稅收規則的投資賬戶規劃，以及稅收抵扣等問題。而中國投資者投資A股以及基金產品暫時不收資本利得稅，也沒有按徵稅規則不同而區分的多個投資賬戶。

針對Vanguard投資框架的第四、五、六條，美國Vanguard認為，在優秀的投資顧問的合理安排下，具有較高稅率的美國個人投資者每年可能平均省下約100個基點的稅務負擔。然而，由於中國投資者並沒有類似的稅務規劃的需求，因此框架中的這部分內容不適用於目前國內的投資環境。

不過我們仍然發現，針對第六條派息和非派息策略，國內較為類似的情況是基金投資分紅中的紅利再投資和現金分紅方式。對於需要使用基金產品的分紅以滿足日常消費的投資者，選擇紅利再投資的分紅方式或選擇分紅次數較少的基金產品可能使他們需要不定期賣出部分基金份額並承擔基金贖回費用。目前國內債券型基金產品的贖回費率普遍為0.1%，股票型基金產品的贖回費率普遍為0.5%。

3.資本市場特徵

美國股市屬於發達市場股市，參與者多為使用長期持有策略的機構投資者，美股的基準指數標普500長期波動率在10%至15%左右，長期呈現出「牛長熊短」的走勢特徵。

而中國股市屬於新興市場股市，個人投資者參與交易的比例更大，市場深度不夠所以常常因情緒化拋售而出現集中下跌，市場指數長期波動率在25%以上。此外，中國股市的個人和機構投資者對於業績基準的概念都相對模糊，容易導致短期內錯誤歸因和過度自信的行為偏差，進而過度投機，影響長期收益。

Vanguard在針對美國市場的研究中展示到，基於對旗下58168個自管理個人退休賬戶（Individual Retirement Account）和旗下相對應的目標退休基金（Target Retirement Fund）的對比分析，發現頻繁調倉的獨立個人退休賬戶平均跑輸基準150個基點，而長期持有目標退休基金的賬戶僅跑輸基準19個基點（因賬戶管理費用）。

此外，從另一個常用的維度，Vanguard對比了基金產品的時間加權收益（Time-weighted return）和投資者的內部收益率（internal rates of return），再次驗證了投資者拿到手的收益率明顯低於基金本身的收益率。也就是說，投資者出於規避不確定性的本能以及對基金產品本身的不了解，傾向於在看到一個基金產品積累了優秀的歷史業績之後才開始投資或增加投資，而這隻基金產品隨後的業績可能並不能維持在歷史業績的水平，導致投資者的收益率遠低於預期。此後，部分投資者又退出這些業績令他們失望的基金產品，買入別的歷史業績優秀的產品，重複這個毀掉收益的惡性循環。Vanguard論證，該現象在波動率較高的產品中更為顯著。

在美股市場尚是如此，在大盤指數長期波動率高於25%的A股市場，我們認為個人投資者因不當的投資行為所帶來的損失將更高。也就是說，在中國一個優秀的投資顧問在投資行為指導方面能為投資者帶來的價值將更多。根據Vanguard框架的第四條，優秀的投資顧問需要說服投資者不要受到媒體等信息的過多干擾，為投資者解答關於投資組合收益波動的所有質疑，幫助投資者長期堅持預先設定的最優投資方案，幫助投資者規避毀滅價值的投資決策，等等。

總的來說，我們認為結合中國特殊的投資環境，Vanguard框架中的資產配置和投資行為指導兩部分將是投資顧問開發增量價值的重點。我們估計優秀的投資顧問能為個人投資者帶來的平均收益增量在3%至5%。而每年3%至5%的收益增量在長期帶來的複利增長將是非常可觀的。

總結

一般來說，衡量一個策略或主動型基金產品的價值時，我們會選取一個被動型的指數作為基準。但投資顧問不是一個產品，而是面向每個投資者的差異化的服務，其為投資者帶來的價值應該是基於投資者自身的投資情況去衡量的。在一個不夠成熟的市場，個人投資者的投資組合普遍過於集中，短期擇時策略佔據主流，投資顧問通過資產配置優化和行為指導能為個人投資者帶來的價值有很大空間。

在中國，不管是長期以銷售產品為導向的人工投顧，還是近兩年興起的智能投顧，我們認為有力的競爭者需要意識到投資顧問的本質，並專業、高效的執行資產配置優化和投資者行為指導。