美國股票還能買么？

在過去幾年中，經常有投資者朋友問我：美國股票還能買么？

這個問題貌似簡單，但回答起來卻不一定。今天這篇文章就和大家聊聊這個問題。

首先，讓我在這裡和大家分享一張世界股市估值對比地圖（基於2017/3數據資料）。

這裡採用的估值標準是CAPE（俗稱Shiller PE）。在不同的估值標準下（PE/PB/PC, etc），每個國家的股市估值高低有所不同。下圖中紅色代表該國股市估值比較高，藍色代表該國股市估值比較低。

從上圖中可以看出，美國和日本的估值相對來說比較高，歐洲和加拿大一般，那些曾經受到債務危機影響的歐洲國家（比如西班牙義大利等）股票估值比較低，澳大利亞和亞洲地區的股票估值相對比較低。俄羅斯的估值最低。

需要提醒大家的是，估值對於擇時的價值非常有限（否則基金經理們早就都靠估值來決定買入賣空賺大錢了）。一個國家的股市，很可能會長時間處於高估（高於歷史平均）或者低估（低於歷史平均）的狀態。

這也是為什麼很多投資者在過去幾年一直不停的問「美國股票漲了這麼多，是不是見頂了？」這樣的問題，同時也錯過了這些年美股上漲帶來的投資回報的原因所在。很多研究顯示，想通過擇時來持續戰勝市場幾乎不可能。（請參見本專欄歷史文章《通過擇時買賣股票靠譜么》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/22714287）。

研究也顯示，能夠戰勝市場的主動型基金經理（本來就很稀少），其創造的超額收益主要來自於選股，而非擇時。這其中一個非常主要的原因，在於市場的「有效性」。像上文中提到的那些不同國家股市的估值高低，凡是稍微懂點投資知識的投資者，或者大型投資機構，都已經瞭然於胸。對於這些市場參與者來說，這些估值不是「新聞」，因此這些信息在很大程度上已經被市場消化，反映在目前的股票價格中。在如此有效的市場中，即使是職業基金經理，也很難戰勝市場，更別說普通散戶投資者了。

投資者需要明白的另一個道理是，在全球化的作用影響下，傳統意義上的股票投資正在悄悄的發生巨大的變化。

舉例來說，如果一位投資者看好美國股市，他可能會選擇購買標準普爾500指數基金。他以為自己買了美國股票。但事實上，真實情況要複雜得多。

上圖顯示的是標準普爾指數中500家公司在各個國家地區獲得的銷售收入分布（2015年）。我們可以看到，這些公司從美國收到的銷售收入，僅為56%。也就是說，美國規模最大的500家公司，其銷售收入的一半左右都來自於美國之外的其他國家。毫不誇張的說，購買了標準普爾500指數，投資者幾乎購買了一個世界股票指數，其價格上下波動並不僅僅受美國經濟基本面的影響。

咱們再以代表韓國股市的韓國綜合股價指數KOSPI 200為例來分析一下這個問題。在KOSPI 200指數中，佔比最大的公司為韓國三星（Samsung），其市值大約佔到KOSPI 200指數的30%左右，實乃一個巨無霸。

然而我們如果仔細分析三星公司的銷售收入，就會發現這是一家高度全球化的公司。如上圖所示，三星公司從韓國國內得到的銷售收入，僅佔全集團年銷售收入的10%（上圖紅色，2013年），也就是說該公司90%的銷售收入都是從外國獲得的。其中美洲佔了30%，歐洲佔了23%，中國佔了18%。

我們可以粗粗算一下。如果投資者購買韓國綜合股價指數基金（比如83170），那麼僅三星一家在國外的銷售收入，就佔到該指數基金的27%左右（90%X30%）。投資者購買的到底是韓國股票，還是國際股票，就成了一個比較複雜的問題了。

如此複雜的國際化變化，導致一些投資者在股市投資中犯下判斷失誤。

2016年6月，英國舉行「脫歐」公投。公投結果出乎意料，有超過50%的選民投票支持脫歐。

令更多人感到意外的是，在英國宣布脫歐後，其股市不跌反升。如今距脫歐公投差不多過去了一年，英國的股市（富時100指數）上漲了20%左右，令很多投資者大跌眼鏡。

在脫歐公投之前，很多智庫和專家警告公眾，不要把脫歐當兒戲。如果發生脫歐，英國經濟很可能發生衰退，股市也會大跌。但是後來發生的情況完全相反，這到底是怎麼回事？

兩張圖可以解釋這個令人「匪夷所思」的現象。

上圖顯示，雖然英國富時100指數中大約97%的公司將總部都放在英國，但是這些公司從英國得到的銷售收入僅佔全部銷售收入的28.9%。也就是說這些公司大約七成的銷售收入都是從國外（英國以外）獲得的。

自從英國脫歐公投結果公布後，英國的貨幣英鎊大幅度貶值。上圖顯示，英鎊兌美元的匯率在脫歐公投後的4個月內從1.50下跌到1.20左右，整整下跌了20%。

這樣思考下來，英國股市富時100指數上漲也就不足為奇了。由於這些公司絕大部分的營收都在海外，其中有很大一部分都屬於出口，因此如果英鎊下跌的話，銷售額增加，收入增加，費用（以英鎊計）不變，公司股價上漲就成了順理成章之事。

由於上面提到的全球化的因素，世界各國股市之間的相關係數大大提高。很多時候我們看到某一個國家的經濟發生問題，股市大跌，在很短的時間內會波及到其他各個國家，導致全球股市一起遭殃。

上圖顯示的是美國兩位教授（Quinn and Voth，2008）計算的過去100年間全球不同國家股市間的價格波動相關係數。我們可以看到，從1990年以後，不同國家股市間的相關係數迅速上升，在2005/06年達到了0.8左右的歷史新高。

很多時候，投資者看好某國經濟的宏觀面，出手購買其國家公司股票，以為自己是在投資該國的實體經濟，卻沒想到那只是高度關聯的全球市場中的一個環節而已。如果投資者真的想要對某一個特定的國家或者行業做出定點投資，那麼他就需要做一些更為細緻的甄選，僅挑選那些主要面向國內市場的公司股票進行投資。

回到本文開頭的那個問題：美國股票還能買么？筆者希望這篇文章可以幫助大家理解，這個問題並沒有那麼好回答。當今全球規模最大的那些公司集團，其國際化程度都非常高。公司的業務五花八門，橫跨不同行業。要想把這些複雜的經濟關係梳理清楚，並從中獲利，是一件非常具有挑戰性的任務。

對於普通個人投資者來說，筆者提倡我們應該對自己進行誠實的自我剖析，認清自己在投資活動中的優劣勢。如果沒有證據表明自己有選國家，選行業，選股票或者擇時的專業技巧，那麼更聰明的策略應該是控制成本，多元分散，長期持有。投資者的投資範圍應該包括多個國家（包括發達國家和發展中國家）和多種資產（股票/債券/房地產），通過購買低費率指數基金來降低自己的投資成本，從而獲得比較穩定的長期投資回報。

希望對大家有所幫助。

伍治堅是《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》的作者。在噹噹，京東，淘寶，亞馬遜搜索書名或者作者名，都可以購買到該書。

數據來源：

http://www.samsung.com/us/aboutsamsung/investor_relations/financial_information/financial_highlights.html

Dennis P. Quinn and Hans-Joachim Voth, A Century of Global Equity Market Correlations, American Economic Review: Papers & Proceedings 2008, 98:2, 535–540

http://www.starcapital.de/research/stockmarketvaluation
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