財報解讀|阿里一季度超預期增長60%，股價為什麼沒大漲？

【東哥解讀電商】中概股全面反彈，年初以來阿里巴巴股價已經上漲35%，並且股價創新高，市值兩年後再次回到3026億美元。

第一季度騰訊業績超出預期，股價大漲，京東股價超出預期，股價大漲。阿里營業收入同比增長60%，同樣大幅超出華爾街預期，股價盤前卻大跌6.23%，收盤翻紅微漲。除了我們看到的利好消息，還有哪些隱憂是讓投資人猶豫的。

5月18日，阿里巴巴公布2017財年第4季度（自然年第一季度）財報。本季度，阿里實現收入385.79億元，同比增長60%，創上市以來最高增速。凈利潤98.52億元，同比增加了85%。非美國通用會計準則標準下，凈利潤104.4億元，同比上漲38%。自由現金流79.8億元，上漲82%。

雖然收入大幅增長，但是4.35元的EPS，低於預期4.51元，是導致股價盤前下跌6.23%的主要原因。

? 阿里收入同比增長60%，核心電商收入同比增長47%

一季度阿里收入同比增長60%，核心電商業務收入上漲47%，達到315.7億元；雲業務實現營收21.6億元（虧損5.05億），同比增長103%；數字媒體與娛樂收入同比增長234%，實現營收39.3億元（虧損25.86億）；創新及其他業務收入9.2億元（虧損18.88億），同比增長88%。

▲ 財報中阿里各業務收入情況

▲ 財報中阿里各新業務虧損情況

最核心的國內零售業務實現收入258.15億元，同比增長41%。這主要是由於廣告業務的持續增長，本季度廣告業務實現收入173.4億，增長46%。阿里通過推薦演算法的優化，提高了付費點擊數和轉化率。毫無疑問，在流量變現方面，國內互聯網公司無人能企及。

雲服務是另一個收入增長動力。本季度阿里雲實現收入21.63億，同比增長102.9%，連續8個季度實現3位數增幅。付費用戶增長70.4%，達到87.4萬。用戶數增速慢於收入增長，顯示客單價正在上升。

由於雲服務行業都處在不斷降價的環境中，因此我們可以推測推動客單價上漲的因素是用戶使用量的提高。雲服務已經被證明未來將是一個數千億的市場，而阿里雲具有毋庸置疑領導地位，未來想像空間巨大，也是支撐阿里市值最重要的部分。

▲ DonG根據公開財報整理

數字媒體與娛樂在本季度實現39.27億收入，增長234%。主要的驅動因素是並表了優酷土豆以及UC瀏覽器的增值服務。雖然收入增速很快，但這快業務的虧損也在快速擴大。第一季度這塊業務虧損高達25.86億，而去年同期虧損8.38億。面對騰訊視頻和百度愛奇藝的激烈競爭，阿里在數字媒體與娛樂這塊業務並沒有顯現出太多的競爭優勢。

? 收購東南亞自營B2C電商Lazada貢獻大，但也帶來了虧損

本季度，阿里收入上漲的動力來自於國際零售業務、雲服務、數字媒體與娛樂。國際業務收入增長亮眼，很多人關注到了這與併購Lazada有直接關係，但很多人並沒有關注到Lazada是一家類似於京東自營模式的電商（容易提升收入），更不會注意到Lazada帶來了虧損。

國際零售業務大幅增長主要得益於並表了Lazada業務，這推動了整個國際電商板塊（零售+批發）達到98.5%的增幅。速賣通的主要業務在俄語區，俄羅斯經濟進入衰退期後，阿里國際電商業務在過去一段時間裡增長緩慢。本季度，國際電商板塊實現收入39.4億，收入佔比由去年同期的8%上升到10%。

▲ DonG根據公開財報整理

Lazada從自營模式和銷售3C產品起家,並逐步擴充品類、涉足第三方開放平台業務,還自建物流和支付體系。一個堅定做平台只看好平台模式的阿里，在東南亞市場卻收購了一個類似京東模式的Lazada。

根據往年Lazada財報看，從2013財年到2015財年，雖然凈收入一路高歌猛進，分別為7550萬美元、1.54億美元、2.75億美元，但其營業利潤持續虧損，幅度分別為6790萬美元、1.5億美元、3.29億美元。

Lazada歷年經營數據顯示，虧損額比營收都要高得多得多，事實上Lazada除了市場份額大之外，在運營效率方面非常差。至少還處於一個高速的投入期階段。

很多投資朋友看到了國際業務雖然提升了收入，但未注意到Lazada作為自營電商模式，會拖累了阿里整體利潤表現。在季報中，阿里2017年3月員工總數為50092，同比增加了12000名員工，主要來自收購的Lazada和優酷土豆（2015年底收購）

結論是什麼？我們非常看好阿里巴巴積極加速布局國際化，而且在俄語區、東南亞具有領先優勢，挑戰在於業務擴張無法避免的帶來虧損。具體的說，Lazada屬於京東自營模式，所以迅速拉升了阿里電商的國際業務收入。但收購Lazada，持續的投入，同樣會拖累阿里的利潤表現。

但東哥以為，阿里無論是出於提升收入表現，還是要壓制競爭對手京東，更應該讓天貓商超自營，提升數十億美金的收入並不難，而且還不用像Lazada虧損那麼多。

? GMV同比增長22%，活躍用戶同比增長7%

截至3月底，阿里巴巴中國零售平台年度活躍買家為4.54億，較去年同期增長3100萬，增幅7.3%。移動端月度活躍用戶為5.07億，較2016年底增長1400萬。2017財年GMV達到3.8萬億，同比增長22%；移動端GMV為3萬億，增速為49%。

從絕對規模來看，阿里巴巴零售業務的數據非常漂亮。之所以引發了部分投資人擔憂，主要在於阿里目前收入的73%依然來自零售業務。而零售業務收入主要來自傭金和廣告，前者收入增長靠GMV增長，而後者廣告依賴用戶增長。所以GMV和用戶增速，對阿里巴巴未來零售業務收入增長有非常強的指引。

另外，從競爭角度，中國在線零售競爭趨勢，自營模式的京東比阿里巴巴有更強的競爭力。從2016年數據來看，京東正在迅速縮小與阿里巴巴的差距。

▲ DonG根據公開財報整理

7.3%的年度活躍買家增速創下了阿里巴巴自上市以來的新低。有機構分析師分析，2017財年阿里22%的GMV增速不只是低於最大競爭對手http://JD.com，這意味著過去12個月，JD搶了阿里8%的市場份額。

考慮到阿里的數字這裡還包括了來自速賣通和Lazada的8300萬用戶，實際的內生增速可能是負值。

增速放緩最主要的原因是用戶規模已經到了極限。根據CNNIC的研究報告，截止到2016年底，中國網購用戶達到了4.67億，同期阿里巴巴活躍買家的數量為4.43億，即95%的網購用戶都是天貓/淘寶的活躍買家用戶。相比之下，京東用戶佔網購總用戶的比例為49%，還有一定的增長空間。

▲ DonG根據公開財報、CNNIC數據整理

2017財年（2016.3-2017.3），阿里巴巴的GMV為3.8萬億，同比增長22%。分拆來看，淘寶貢獻了2.2萬億，同比增17.3%，天貓GMV為1.57萬億，同比增長28.8%。京東2016財年（也是2016自然年）的GMV為6582億，而如果雙方用一個口徑的話，京東在2016年的GMV為9392億，天貓大約只是京東的1.6倍。

如果看季報數據，趨勢就更加明顯。阿里2016年第四季度（自然年季報）凈增長才400萬，同比增速只有9%，而15年的每個季度凈增長都在1500萬以上。反觀京東的用戶指標，2016年Q4凈增長2700萬，此前Q3凈增長了1100萬，Q2凈增長2000萬，Q1凈增長2800萬。

關於阿里和京東在線零售市場競爭分析，更多具體分析可參見去年9月寫的《蔡崇信說的對，是時候說清楚阿里巴巴到底比京東大多少了》

?2018年阿里GMV增速降低至10%以內是大概率

阿里巴巴零售業務基數已經很大，所以22%的同比增長已算是不錯了。但根據阿里巴巴歷年數據，GMV增速應該與用戶增速趨於一致，比如說2016財年用戶同比增速為21%，而GMV增速為27%，也就是說2017財年同比增速應該低於10%，而不是22%。

▲ DonG根據公開財報整理

用戶增速只有7%，但GMV的增速卻達到了22%，唯一可以解釋的理由是老用戶人均消費額顯著增長。實際上，我們發現這個事情是非常困難的。因為新用戶消費能力越來越低，來自欠發達的四五線城市和農村。而且京東和唯品會的數據也在證實這樣的現實挑戰。

▲ DonG根據公開財報整理

京東2012年到2016年的數據，用戶增速和GMV增速基本保持一致性。京東老用戶的人均消費額一直在快速增長，而新用戶的消費能力較低，最終拉低了人均消費額。

▲ DonG根據公開財報整理

由於唯品會從未公布GMV數據，基本都是自營業務，所以，就看營收和用戶同比增速關係。2012年到2016年的唯品會的收入和用戶增長也是呈現強關聯性，基本是保持一致的，並沒有出現營收遠超用戶增速。

所以，無論看阿里自己本身的數據，還是看同行京東和唯品會的數據，都沒有辦法解釋GMV里人均消費增速突然加速，高出用戶增速15個百分點。 但東哥想表達的一個觀點是，用戶增長是先行指標，是判斷一個電商未來空間最核心的指標。

不在於討論這一次GMV和用戶間關係問題，而在於說明，未來阿里在新用戶增長方面面臨很大的壓力，不然，核心電商業務收入增長就變成了無源之水無本之木。

另外，投資人擔心，用戶增速的大幅放緩，可能會使阿里無法完成到2020年實現6萬億GMV的目標。

? 視作處置收入拉低非GAAP凈利潤

本季度，阿里凈利潤98.5億，同比增長85%，非GAAP凈利潤104.4億，同比上漲38%。兩者增速不同的原因主要是本季度視作處置收入（ Gain on deemed disposals）較上年同期增加22.7億，而在非GAAP下，這一收入需要扣除。

另外，就是阿里在阿里雲、數字營銷和娛樂、其它創新業務的虧損在加大，而核心電商業務裡面的國際化部分的虧損也在加大。所以這拖累了阿里的利潤表現。

投資人並不會看太遠，因此會擔心阿里繼續擴大投資，而這個季度非電商業務數字營銷和娛樂已經虧損了26億人民幣。雖然，投資人對於雲的投入都很認同，但對娛樂視頻的投入紛紛表示擔心，覺得這個業務很難盈利，而且相比於騰訊視頻和百度愛奇藝並沒有太多優勢。

? 阿里未來收入依然在增長，但面臨競爭壓力越來越大

阿里電商傳統業務依然保持增長，尤其是國際業務，但其主要是通過投資併購方式實現業務的擴張。包括阿里雲、阿里數字營銷等擴張新業務，能夠帶來收入的增長，但也帶來了運營虧損。

京東基本等於是做電商零售的，但阿里巴巴不只是一家零售電商平台。由於業務多元化，阿里的營收依然可以保持一段時間相對較高的增速，但由於新業務還在培養投入階段，未來運營利潤可能會繼續下滑。這是投資人所關心的問題所在。

從市場競爭角度來看，京東和阿里巴巴的規模差距在迅速縮小，正在形成一種此消彼長的關係。這個才是投資人值得關心的事情。

彼得·蒂爾在《從0到1：開啟商業與未來的秘密》一書中談到，未來的進步有兩種形態，橫向和縱向。橫向形態指的是把一個已有的事物複製到其他地方去，屬於從1到N；而縱向形態則是科技創新，創造一個前所未有的東西，是一種從0到1的變化。阿里巴巴正同時進行著橫向複製和縱向創新，但所面臨的挑戰也是一樣的。

阿里繼續在突破，需要更多業務創新，那麼，必須承受利潤縮減，而投資人未必有那個耐心。

作者李成東，東哥投後分析師趙騏，實習分析師鍾潔穎提供包括資料收集和製表等支持。李成東為前騰訊、京東戰略分析師，電商天使投資人，京騰匯創始人，有不同觀點，歡迎加微信：lichengdong2016，評論、回復互動！也可以加入東哥的小密圈，提問互動。東哥投後管理招聘1名資深行業記者，一名FA總監，歡迎投遞簡歷，待遇從優，加東哥微信，非誠勿擾。

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