東方富海 · 陳瑋：關於盡調，我的三點思考

「成功的項目都是一樣，失敗的項目各有各的不同」失敗是最好的老師，所有的成功都會隨著時光流逝，變成過眼雲煙，只有痛苦的失敗深入骨髓，得已永恆！這是陳瑋先生在微博上的一段話。

誠然，現在的投資行業「快」並且「亂」，但即使這樣，我們仍然看到諸如東方富海這樣的機構還依然保持著嚴謹作風。投資這件事本身越來越專業。

如何做財務盡調

PE投資中，判斷項目企業財務數據的真實性和可靠性是盡職調查（DD）中一項非常重要的工作，業內稱之為財務核數。

財務核數要看到財務報表背後的經營情況才是DD的本質。會計數據的邏輯有時候並不能真實反映企業的實際經營狀況，特別是看到有超越行業水平的「優異」財務指標時，PE必須在企業的商業模式、經營或管理上找到合理的解釋，並輔以行業信息進行判斷，否則就可能意味著企業的財務數據不真實。比如，高於行業的利潤率，首先需要從其產品成本、價格或服務上找原因，如果沒有，就要了解其具體的業務模式和管理水平，如果還沒有合理解釋，企業的利潤率便很可能存在問題。此外，對於有的項目企業為了增加利潤而不將費用入賬的情況，光從賬冊本身入手難以發現，這就需要在分析行業收入、費用配比的基礎上，從業務規模、人員薪酬、銷售方式、業務管理流程等方面去匡算其合理的費用。

如果項目企業的經營狀況在會計循環系統內難以得到滿意的答案，而會計憑證、報表和核算系統又不能說明問題的話，結合項目企業的經營循環進行考察就成了最好的驗證方法。我們有一個通過現場殺豬來投資養豬業的案例。

舉個例子，有一家從事生豬養殖和屠宰的民營農業企業，由於其財務規範度不夠，PE單純從賬面來核實其盈利能力不太容易，只能採用直接和原始的方法還原經營來驗證其財務數據。我們的項目小組首先通過幾天的實地統計，取得料肉比數據；又在現場宰殺了兩頭生豬，取得了實際出肉率數據。在此基礎上，結合各時段的生豬採購價格和豬肉價格，對屠宰生豬的進銷差價進行確定，再考慮人工、折舊、水電等因素，確定屠宰的毛利率。最後，根據其銷售方式、管理現狀、負債情況，計算出了企業的費用。由此，這家企業的毛利和凈利水平在不單純依靠會計專業數據的情況下，以比較符合實際的情形計算了出來，從而保證了我們的投資建立在真實財務數據的基礎之上。

所有的PE都關心項目企業的利潤，利潤不僅是企業盈利能力的表現，也是投資者洽談投資價格的依據。但千萬不要忘記，利潤是根據會計準則「算」出來的，它和企業的現金流入並無直接的關係。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導致企業利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤；再則，利潤中可能包含政府補貼、稅收優惠等很多非經常性損益的內容，把這些利潤也乘上市盈率來對要投資的項目企業進行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上並不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業真實的經營或許更具參考意義。

從判斷項目企業投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最後一行（利潤）重要得多。收入是客戶用真金白銀給企業的投票，是最能反映企業價值的指標，很難想像一個企業收入持續增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據是收入是否有真實現金流支持。在財務核數工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發生制調整到收付實現制，來驗證企業的收入、費用、成本與現金流的配比，原因在於權責發生制雖然有利於業績評估，卻也常常為項目企業的會計造假所用。

看資產負債表要特別關注項目企業的資產流動性，流動性越強的企業，財務彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業喜歡把企業從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業務變成多元化經營。此外，還有一個普遍特徵是很多企業家骨子裡都有當「地主」的心理，喜歡批地、買地、蓋樓，重形象而不注意企業的資產結構配置，使得資產負債表上流動資產與固定資產的比例失衡。要知道，企業的利潤直接來源於流動資產的「流動」而不是固定資產的「折舊」，因此，對於那種資產規模很大、流動性卻很差的企業，要特別小心。

項目企業的經營性現金流是現金流量表上最為重要的指標，如果企業有很大的銷售量，但應收賬款過大、經營性現金長期為負，就會出現有利潤沒有現金的尷尬情形。創造持續的現金流動能力是企業生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業不是好企業，這些企業將會經常面臨很多經營性的問題。

需要注意的是，驗證項目企業收入的現金配比有時光有銀行對賬單、收款憑證還不夠，要驗證收入的真實性，客戶的訪談調查也是必不可少的手段。我們曾經碰到一家企業，報表顯示其利潤率挺高，現金流也不錯，從會計的角度看不出問題，但後來我們調查了它的重要客戶和供應商，從工商局查詢了註冊信息，並實地去了註冊地，發現公司的管理層實際就是這些重要客戶和供應商的股東，註冊地都是居民樓，完全沒有經營的跡象，這讓我們對其收入的真實性打上了問號。還有一家利潤率很高的製藥企業，賬面現金流很好，但我們從客戶那兒了解到的銷售情況和公司的說法大相徑庭。上述案例表明，經營情況才是核數的基礎，PE需要小心被偏離經營的、甚或經過審計的財務報表所矇騙。

9種做盡調的方法

在考察企業時，987654321這9個數字，凝聚了我們多年以來行之有效的盡調方法，下面我與你具體來解釋一下這些數字背後的意思：

「9」意思是要見過一家公司90%以上的股東和管理層。投資人在與項目企業股東洽談時容易犯的一個錯誤就是只和企業的實際控制人接觸，而忽略了與小股東溝通。事實上，有時候與實際控制人以外的其他股東，特別是小股東進行的訪談，往往會起到意想不到的作用。

「8」 意思是8點鐘原則。投資人到企業考察時，有一個小的技巧非常有用，那就是選擇與項目企業作息一致的時間到現場。比如企業8點鐘上班，那你一定要在8點鐘到企業，這就是「8點鐘原則」。

一家朝氣蓬勃的企業，從上班那一刻起就可以判斷它的活力。反之，對一家大面積存在員工和管理人員遲到的企業，在決定投資前一定要多打幾個問號。

「7」意思是到過一家公司7個以上的部門。有些投資對象是技術型的企業，投資人在對企業現場進行走訪時，當然要關注研發、市場、生產部門，但還應該詳細走訪企業的辦公、倉庫、物流、財務、人力資源等部門，以對企業有全面、客觀的了解和公正的判斷。

一家企業的成功是各個部門綜合努力的結果，企業管理水平的高低也是企業各個職能部門管理水平的綜合體現。

「6」意思是在一家公司連續待過6天。投資人對項目企業的盡調雖然大多是「走馬觀花」，但也絕對不能蜻蜓點水，一帶而過，連續在企業工作6個工作日十分必要。由此，投資人不僅可以看到企業日常的運作狀態，還可以通過觀察員工的加班情況來體會其文化、業務和生產情況。

「5」意思是對團隊、管理、技術、市場、財務5個要素進行詳細調查。影響企業最關鍵的有團隊、管理、技術、市場、財務5個要素，這也是投資機構需要著重關注和詳細調查的。

這5個要素就像是企業發展的5根支柱，缺一不可。盡調要學會突出重點、找准關鍵的問題。從投資角度而言，在這5個要素上花時間和精力對決定投資是完全值得的。

「4」意思是至少訪問4個上下遊客戶。對項目企業的盡調還要包括其上下遊客戶，這種考察往往具有驗證的性質。一般情況下，至少應該選擇4個樣本企業，即至少有兩個上游供應商和兩個下遊客戶。

對供應商的調查主要集中於與企業的供應關係，合同的真實性、數量、期限和結算方式；對下遊客戶的考察除了對其與企業之間的銷售合同相關資料進行核查外，還要看客戶對企業產品的評價和營銷方法。

「3」意思是考察項目企業3個以上的競爭對手。對競爭對手的考察有時比對項目企業的調查還要有用，因此，要選擇與企業相關度最高的3個以上的競爭對手作為樣本，比較競爭對手與項目企業的優劣，發現項目企業的競爭優勢和不足，考量企業的市場地位和產品佔有率。

「2」意思是要永遠對項目企業保持20個關鍵問題。做盡調的過程中，有一個技巧不能忽略，那就是去項目企業現場前一定要設計好訪談企業不同人員時的問題，要每次都對企業保持20個以上的不同問題。如何提問，如何設計，怎樣找問題，這都需要在去企業之前先準備好的。

「1」意思是至少與企業普通員工吃一次飯。與普通員工談企業是做盡調的一種有效渠道，投資人一定要找機會與員工至少吃一次飯，利用這種非正式的機會和員工交流。對於依靠人力資源和管理的企業，這是一定要走的步驟。

從員工的談話中得到的信息，有時比企業管理者按照商業計劃書準備的問題所帶來的信息更能反映企業的問題。

對項目企業真實經營情況進行判斷，還要學會利用那些經過第三方驗證的「硬數據」，也就是一些經常可能被忽視的非主流信息。這些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業投資價值有著不小的參考意義。

1.通過工資表判斷企業的人才競爭優勢。將項目企業的員工薪酬與行業平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對於技術型企業，員工的報酬和相關的激勵機制更是反映團隊穩定性的重要指標。

2.通過水電費、運費單判斷企業的生產、銷售能力。對於製造型企業，水電費和運費是甄別其生產規模、產能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時對判斷企業的真實生產和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。

3.通過銀行借款判斷企業的誠信度和財務彈性。企業如果對自己的發展有信心，其融資的首選一般是債務融資。因此，在企業有可抵押資產的情況下不選擇銀行融資是需要關注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業素質的評價就可以加分，而一個從來沒有產生逾期還款的企業是值得信任的。

4.通過供應商賬期判斷企業的行業競爭力。賬期跟產業鏈地位有關係，跟項目企業本身也有關係，供應商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高於或低於行業水平，都需要關注。

5.通過納稅判斷企業的盈利能力。一般情況下，沒有一個企業會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業銷售和利潤最直接的方法。現階段，在本土企業中，良好的納稅記錄起碼意味著企業還有成長空間。

看透企業，躲開創業坑

未來哪些企業有可能成功呢？我用五層「扒皮法」看企業。

第一層，看財務數據。企業的資產狀況、收入狀況、成本狀況、利潤狀況、負債狀況誰都會看，所以中國過去大部分投資機會都投成熟期的企業、成長型企業，這是誰都會看的。

但是企業光看這個不夠，還要看它是做什麼的，所以，第二層，我們看企業的產品，看它的技術、市場、服務，但這個也只是表象。

所以要看到第三層，創新。看企業的商業模式和創新能力，這是企業特別核心的，它到底憑什麼賺錢？

第四層是機制，就是今天大家講的主題，誰來管理？你用什麼樣的思維來管理？用什麼樣的方式來管理？這個團隊是什麼樣的？人的因素才是決定企業的因素，這也是《商業評論》雜誌一直在挖掘的東西。

還有最重要的第五層，就是格局。人性、胸懷、對人對事對錢的態度。我做投資之後發現，我投資失敗了，20%是我看走眼了，看錯了技術、看錯了趨勢，還有80%是我們投錯了人。所以我們現在不僅僅看學歷、簡歷，還要看他對父母的態度、對朋友的態度、對人對事的態度。

現在很多人都想創業，你憑什麼創業？想要創業，一定要有一顆強大的內心，創業一定會遇到挫折。要找到自己靠譜的絕活，還要專註和堅持。

我跟同事說，不投資名片太長的企業家，因為他有十幾個企業，做了這個又做那個，名片越來越長，職務越來越多，沒法專註。一個人一輩子做好一件事就不錯了。

一輩子專註做一件事很不容易，大家都想做BAT不太現實。創業者還要忍受孤獨，這條路上沒有多少掌聲。馬雲天天賣黃頁的時候，誰也不知道他有價值。

創業者八大坑

1、假的市場需求，看著好像有、實際上沒有，就像很多O2O項目，有幾個人敢讓你到家裡洗腳？

2、燒錢，互聯網的確需要燒錢，但是燒錢的時代過去了，靠燒錢、燒流量，最後通過流量能變現這種模式越來越不靠譜，所以還是要想著儘快地賺錢。

3、拼湊團隊，北大清華中歐再加上哈佛的人湊在一起，就能做出好企業嗎？不一定。牛人在一塊辦不了事，最好的團隊就是只有一個董事長，然後CEO，加一個執行力特彆強的人，還要加一個豬八戒這樣特別喜慶的人，才可以把經取回來。

4、多點出擊。創業的路上誘惑特別多，一定要專註。

5、商業模式複雜，如果五分鐘講不清楚自己怎麼賺錢的，就不能投，太複雜的商業模式，點太多，管理起來非常麻煩。

6、傲慢。弱小和無知並不是障礙，傲慢才是。

7、對自己不夠狠。你想賺錢，賺別人的錢，這個世界上最難的事情就是讓別人心甘情願地把錢放到我的口袋裡，一定要對自己夠狠，超越別人才可以。

8、短視。真正有格局的人，站得高才能看得遠，要做一個一直賺錢的企業、一直生存的企業，一定要有遠見，短期利益往往會害了自己。

投資人三大坑

1、虛假的數據，現在數據滿世界都是，到底哪些有用、哪些無用？虛假的交易，虛假的活躍，虛假的新增，這個要特別小心。中國人太聰明了，把什麼都用到極致。

2、虛假的賽道。感覺很長久實際很短暫，曇花一現的東西特別多，兩三年可以，四五年行嗎？投資最重要的是在趨勢里賺錢，這個一定要看準了。

3、虛假的團隊。看人是最難的，大家志同道合而且可以在一起走得長遠的，才可以投。我們投資的時候要看你們是不是合作了幾年，團隊的基因、股權、機制是不是可以走得長久。

我是創業者、也是投資者，我投資做了17年，創業10年，有兩次差點死掉。這個行業殘酷到什麼程度？我掙的每一分錢都必須是現金。只要你把一個基金做敗了，你就出局了，你就永遠沒有機會了。所以要謹慎小心，讓自己活得長久，不給基金虧錢是最重要的因素。

我想人心和企業本質都是一樣的，要不斷學習、不斷創新才能看到好的機會。真要將企業做好，還是要在管理上下一些功夫。

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