2017年資產投資配置策略：中美全球化再平衡和中國經濟周期的涅磐重生

文 | 九州證券全球首席經濟學家 鄧海清 來源（公眾號) | chinamoneymagazine 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

導語：中美經濟會走向何處？

核心觀點：中美貿易、全球治理、流動性結構面臨再平衡，中國經濟L型拐點已過，2017年大類資產配置股票＞黃金＞債券>大宗商品。

一、中美全球化再平衡

（一）貿易再平衡：特朗普「訛詐性」貿易戰

2016年底，特朗普先後向福特、豐田、阿里巴巴等公司發出「特朗普警報」：以繳納龐大的邊境稅迫使福特、豐田將生產線留於美國；將阿里巴巴第二次列入美國假貨黑名單。

特朗普的一系列政策，以及特朗普「認為中國人搶走了美國人的工作，要對中國提高貿易關稅」的言論，一度引發了中國對美國貿易政策的擔憂。

筆者認為，對美國來說，特朗普貿易戰政策實質上弊大於利。

一方面，如果特朗普只封鎖中國在美的貿易活動，中國將從其他國家借道的方式進入美國，除非特朗普對全世界所有國家都進行貿易戰和提高關稅。

另一方面，如果特朗普對所有進口產品徵收高額關稅，會使其他國家採取相應的貿易保護措施，美國GNP將大幅受損。退一步看，即使美國製造業出現迴流，也將大幅抬升產品的價格，導致通脹回升。

另外，全球化的最大貢獻在於改變了資源在發達國家市場內流轉的模式，即「收入→物價→收入」螺旋式上升的模式，轉而促使增速提高、物價卻持續下降。然而，全球「貿易戰」一旦觸發，任何國家都無法承受全球利率加速上行的風險。因此，特朗普的反全球化政策並不會改變貿易全球化的大勢所趨。

（二）全球治理再平衡：達沃斯會議與國際力量新格局

舊全球治理體系亟待調整。美國主導的舊全球治理體系中，IMF與WTO等全球治理框架並未反映中國等發展中國家經濟地位的抬升。

中國受益於全球化，反映中國推行全球化的決心。上一輪的全球化中，中國成為了「世界工廠」，不斷提升自身的經濟實力。2015年之後，中國推行「一帶一路」，通過產能的對外轉移以及產業結構的升級，在中國帶動全球化的過程中促進了周邊國家的經濟發展，同時提高了中國在國際上的地位和話語權。因此，能夠看到中國在全球化的進程中獲益匪淺，中國有望引領全球化與再塑全球新格局。

（三）結構再平衡：全球央行流動性拐點

2008年金融危機和2012年歐債危機致使全球經濟疲軟，全球央行普遍實行較為寬鬆的貨幣政策以緩解經濟走弱的壓力。

隨著經濟危機影響的不斷消退，2016年以來全球經濟開始出現復甦跡象。此外，特朗普刺激新政也進一步增強了全球的通脹預期。

全球經濟的復甦與全球通脹的改變帶來全球央行的根本性大轉換，各國央行開始調整貨幣政策。與此同時，中國2016年以來經濟增長企穩走好，再加上此前金融的無序發展、資金脫實入虛，也使得貨幣政策由穩健略偏寬鬆，轉換為穩健中性。

因此，各國央行流動性拐點將是2017年全球金融環境的一個大背景，這意味著全球結構面臨再平衡。

二、中國經濟周期的涅槃重生

（一）「後工業化」四大動能：城鎮化、創新、一帶一路、互聯網

城鎮化。中國仍然處於城鎮化中期階段，有較大的城鎮化空間。中國城鎮化率目前約為56%，而國際上較為合理的城鎮化率水平約為70%，中國城鎮化至少還有15年的發展機會。

創新精神。創新精神越強，GDP增速越高。目前中國的創新意識較強，在中國大力提倡和推動建立創新型社會的前提下，中國的創新精神能夠為中國GDP的快速增長提供堅實的動力。

一帶一路。一帶一路是中國突破「後工業化」瓶頸的重要鑰匙，重點之一是產能轉移，核心仍然是投資驅動，通過產能轉移來實現中國經濟結構的轉型升級是跨越中等收入陷阱的關鍵。

互聯網。從網民規模、網站數量、互聯網全球10大佔比、網路零售交易額等指標來看，中國互聯網經濟已位居世界前列，互聯網對中國經濟的意義重大，未來互聯網的進一步發展將會對中國經濟產生巨大的推動作用。

（二）兩大轉機：全球通脹歸來+供給側改革

1.大宗商品價格回升、通脹歸來。2016年以來，無論是經濟的走穩，還是美元指數的回落，都表明大宗商品價格開始出現回升，工業通縮的局面將出現拐點，全球通脹進入正循環。

2.供給側改革。隨著供給側改革的持續推進，企業利潤回升將刺激企業投資生產積極性，原有過剩產能對較好企業的擠出情況將大幅緩解，從而真正實現企業的優勝劣汰，促進產業結構的調整升級。

（三）一個擔憂：中國「滯脹論」杞人憂天

筆者之所以不同意「滯脹論」，主要基於3個原因：

第一，貨幣超發導致周期型滯脹的前提是必須經歷經濟過熱，現代金融條件下，貨幣超發的結果是金融資產價格泡沫，而不是高通脹。2008年金融危機以來，歐、美、日央行進行了長達七八年的超級貨幣寬鬆，但三個經濟體均沒有實現通脹目標，歐洲、日本甚至仍處於通縮的邊緣。

第二，PPI價格水平和PPI同比是兩個概念，儘管2016-2017年PPI同比飆漲，但是PPI絕對水平仍然處於歷史低位。此外，CPI產品的主要投入品並非PPI產品，因此PPI上升不一定會對均衡的CPI價格產生影響。

第三，PPI導致CPI上升的兩種可能情形，目前在中國都不成立。這兩種情形，一是出現「物價-工資」螺旋上升，二是出現經濟過熱，目前在中國並未出現。所以，「滯脹論」仍然是杞人憂天。

三、中國特色的金融改革

（一）金融監管體制改革

2016年以來，監管層頻頻發文，加強金融監管，推進金融改革進程，形成了以「一行三會」為主導的宏觀與微觀結合的審慎監管體系。

一方面，央行主導的宏觀審慎監管，特徵是宏觀、逆周期、跨市場，其核心在於解決金融體系的系統性風險。另一方面，三會主導的微觀審慎監管，主要是行為監管與功能監管。

推進金融監管體制改革的過程中，有兩大問題值得注意：一是避免監管矯枉過正影響到金融系統的正常運行；二是避免激進去槓桿導致金融風險爆發。

（二）利率市場化改革

1. 利率市場化目標

利率市場化目標，要將舊常態下的傳導機制——「外匯占款→央行→基礎貨幣→廣義貨幣（信貸為主）→實體經濟」，轉型為利率市場化後傳導機制——「央行→基準利率→金融市場→實體經濟」。

2. 利率市場化的「三步走」戰略

第一步，建立隱形的基準利率上下限，著力健全市場利率定價自律機制，做好貸款基礎利率報價工作，推進同業存單發行與交易。

第二步，明確基準利率上下限。注重培育形成較為完善的市場利率體系，完善央行利率調控框架和利率傳導機制。

第三步，將基準利率確定在某一水平，全面實現利率市場化，健全市場化利率宏觀調控機制。

3. 2016年中國利率市場化的「以退為進」

2015年10月放開存款利率上線管制，標誌著中國利率市場化改革基本完成。2015年8月至2016年8月，中國銀行間7天回購利率基本穩定在2.5%的水平，波動率較小，市場存在期限錯配、信用定價失效、軟約束、資產價格泡沫的情況，導致金融機構嚴重錯配加槓桿。

因此，2016年9月之後央行由於防風險，無法繼續固定的利率走廊，轉而採用浮動的利率走廊，基準利率再次大幅波動，利率市場化改革開始「以退為進」的戰略。未來，筆者預計央行將允許基準利率寬幅震蕩。

4. 利率市場化改革的注意要點

之後，在利率市場化進一步改革過程中，應該注意三個問題：

一是市場結構特徵。中國債券市場投資模式非常單一，都是通過「加槓桿+加久期+降資質」獲取套息息差，利率市場化後的低利率加劇流動性風險、槓桿風險、信用風險和久期錯配。

二是大城鎮化與土地不足。在大城市化階段，一線城市土地供應不足會導致資產價格泡沫嚴重化、投資需求被嚴重抑制，從而導致較高利差情況下的「資產荒」，套利空間的存在帶來債市泡沫，嚴重放大金融系統性風險。

三是高槓桿（M2/GDP）背景。我國的高M2/GDP背景，意味著我國資產周轉率低，存量資產仍有黑洞。過快推動利率市場化，會不利於去槓桿、去產能，也不利於存量金融資產交易的減少。

（三）匯率改革

1. 人民幣匯率的三個決定因素

一是中美經濟的基本面影響人民幣匯率，中美經濟基本面的差異決定了兩國貨幣的相對升貶。二是中國資產泡沫的不斷加大，中國資產價格虛高，從而使得資本外流壓力較大。三是購買力平價理論也對人民幣匯率有一定影響。但國際經驗也表明，一國比值水平（購買力平價理論匯率/市場匯率），與該國經濟水平正相關。2015年中國該比例係數為0.56，不能由此認為中國未來5～10年比例係數會向1回歸，無法從匯率平價理論得出人民幣匯率被嚴重低估的結論。

2. 人民幣不會大幅貶值，進而引起中國經濟危機

中國的利率水平偏低、外債規模小、重視外匯儲備、社會融資規模穩定在較高水平，經濟增長動力足。特別「8.11匯改」之後，中國開始有管理的浮動匯率制，釋放了人民幣貶值壓力。人民幣貶值更多地與發達國家的國際資本流動和匯率浮動相關。因此，人民幣不會大幅貶值，進而引起中國經濟爆發危機。

3. 2017年人民幣匯率基本面將出現顯著變化

2014-2016年基本面支持人民幣貶值，而2017年中美兩國基本面對比將發生重大變化，因此2017年人民幣貶值趨勢有望結束。

基本面因素主要包括：（1）經濟增長，今年以來中國經濟企穩回升、中美經濟方向不再背離；（2）貨幣政策，中國央行由「略偏寬鬆」轉為「中性」，中美貨幣政策方向不再背離；（3）匯率政策，特朗普並不希望美元過度強勢，而過去兩年美元持續大幅升值；（4）資產價格泡沫，中國房地產調控、資產價格泡沫有可能得到控制。

四、大類資產配置

2017年以來，中國經濟L型拐點已過，「美林時鐘」回歸，筆者對2017年大類資產配置順序的判斷是：股票＞黃金＞債券＞大宗商品。

（一）股票：股市短期監管政策利空，長期維持「健康牛」

短期來看，受監管趨嚴影響，防範金融風險、金融反腐、保險行業洗牌給股市帶來重大壓力，股市持續承壓；從長期來看，中國經濟已處於L型下半場的趨勢逐步確立，工業利潤回升再次驗證經濟走穩，股市下跌沒有基本面的支撐，最終股市將回歸「健康牛」。

（二）債券：監管協調將成為「債熊」的終結者，目前維持「震蕩市」判斷

對於債券市場，2017年以來貨幣政策收緊、監管超預期加嚴、去槓桿大勢所趨，再疊加基本面走好的利空，使得市場走勢不斷承壓。但目前債市收益率已達到較高的水平，債券市場已出現一定的配置價值，因此，筆者對債券市場維持震蕩市的判斷。

4月25日中央政治局會議首次提出「加強監管協調」，為監管改革明確了方向。這一方面是各監管部門之間加強合作，避免監管真空，但另一方面筆者認為也透露出對保持市場穩定運行的關切。監管協調格局的明朗，將成為2017年債券牛熊的分水嶺，債券配置價值將由理論成為現實。

（三）匯率：2017年人民幣匯率逆襲

鑒於中美經濟增長趨勢背離的消減、貨幣政策方向的趨同、特朗普對美元匯率強勢的壓制以及監管加強促進中國資產泡沫有序收縮等因素，2017年人民幣匯率大概率逆襲，2014年以來的人民幣貶值趨勢或在2017年結束。

（四）黃金：美元的反指標，2017年或呈震蕩行情

黃金可以近似看作「美元零息債券」，黃金價格與名義利率、美元指數負相關。2016年三、四季度美國經濟向好、美聯儲加息，導致美元強勢上漲，並砸出黃金市場的大坑。但進入2017年，受特朗普政策的預期差、美聯儲加息頻率與節奏存變數、歐央行貨幣政策轉向等因素影響，美元指數開始見頂回落，黃金價格或震蕩上行。

（五）大宗商品：政策市延續，高位震蕩

2015年12月筆者提出大宗商品「周期歸來」，如得益於行業供給側改革的影響，至2016年10月黑色系漲幅均超過100%。展望大宗商品走勢，一方面政府不希望價格過快上漲，另一方面政府將嚴格落實供給端改革政策。目前看來，供給側改革仍將深入推進，政府能有效控制其進程，大宗商品價格高位震蕩的可能性加大。

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