危險遊戲：警惕激進去槓桿或引發「踩踏式」債災和違約潮
作者：鄧海清，九州證券全球首席經濟學家；陳曦，「海清FICC」大資管頻道研究員 來源：海清FICC頻道
導語：去槓桿會引發大退潮嗎？
近期，隨著銀監會的頻頻發文，市場對於監管的擔憂開始逐步加重，債券市場悲觀情緒瀰漫。再疊加，央行貨幣政策「錨」DR007的不斷走高，以及5月初資金價格居高不下，4月以來10年期國債收益率上行已經近25BP，目前10年期國債收益率已經創2015年8月以來最高。
關於近期債市大幅走弱，海清FICC頻道認為主要原因包括：
一是高層統籌、「一行三會」全面嚴監管，是債市大跌的最核心因素。4月銀監會監管文件密集出台，4月末輿論風向和市場情緒有所緩和，認為監管層不會過嚴以避免引發風險爆發，但5月以來的輿論風向再次變化，新華社等權威媒體表態，「監管全面趨嚴」成為政策基調。
二是央行DR利率實質性加息，導致負債成本預期持續抬升。作為央行貨幣政策錨的DR007，年初以來持續大幅走高近90BP，表明「央媽」的實質性緊貨幣已「悄然進行」，儘管央行近期沒有調整OMO利率，但市場真實成交的利率持續走高，足以表明央行貨幣政策持續收緊的態度；
三是金融機構行為層面，銀監會自查導致正常的委外業務難以開展。儘管前期媒體報道大行大規模贖回委外有誇大成分，但事實上銀行贖回委外或到期不續作確實已經相當普遍，委外機構拋債持續加壓債市，這也導致此輪債市調整現券調整幅度高於國債期貨。
海清FICC頻道認為，需要警惕激進去槓桿導致「踩踏式」債災和金融市場風險爆發，同時需要警惕經濟復甦夭折的風險，建議去槓桿應當「軟著陸」而非「硬著陸」：
一是「全面嚴監管」+貨幣市場「實質性加息」，可能導致「踩踏式」債災，其程度可能更甚於2016年12月，導致類似於2015年股災的「去槓桿-價格下跌-去槓桿-……」循環，甚至引發發債企業的違約潮出現。
二是2016年以來經濟復甦強勁，但「全面嚴監管」可能導致復甦夭折，特別是債券發行大規模取消、非標融資受限，可能導致實體經濟正常的融資活動受到明顯抑制，在存在地方政府和國有企業「軟約束」的情況下，對於民營企業的擠出效應將更為嚴重。
三是建議「去槓桿」應當「軟著陸」而非「硬著陸」，制定更為明確、可執行的監管標準，而不應當通過預期不明的「自查」來要求銀行「講政治」和自我監管，特別是應當明確正常委外業務的合法性，避免由於預期不明確導致的非理性和「踩踏式」債災，防範由於「激進去槓桿」導致的金融系統風險爆發。
一、監管預期變化是4月以來金融市場的核心變數
2017年3月以來，郭樹清履職銀監會主席不久，便在銀行業颳起了一陣加強金融監管的風暴，主要目標在於強化銀行業風險管控、補上監管短板、加強金融去槓桿，其中「三套利」、「三違反」、「四不當」、「十亂象」等文件對銀行業的同業業務、理財業務、投資業務等進行專項治理整頓。銀監會的頻頻發文，以及銀監會發文的政策力度，遠遠超出了之前市場對政策層監管的預期，10年國債收益率4月初即開始大幅上行，前三周的上行幅度近25BP。
4月25日，中共中央政治局召開會議，稱「要高度重視防控金融風險，加強監管協調，加強金融服務實體經濟，加大懲處違規違法行為工作力度」。與此同時，監管機構開始密切關注委外贖回等事件對於債券市場的影響，媒體對於監管趨嚴態度也有所變化，市場開始認為監管風向有所緩和，認為至少監管層不會允許「債災」的二次爆發，這也導致10年國債收益率有所下行。
但從市場調研來看，政治局強調監管協調之後，不少地方銀監局開始進駐當地銀行，督促商業銀行進行自查，直接導致不少銀行出現委外到期不續作，或者贖回委外的情形。
5月4日，新華社發文《金融部門列出工作重點維護國家金融安全》，重申了對於監管的官方態度，那就是「一行三會監管全面趨嚴」。該文明確指出「目前，部分領域仍存在監管空白，急需補齊監管短板」，「銀監會表示，將全面梳理銀行業各類業務監管規制，儘快填補監管法規空白，補齊監管制度短板」，以及「加強金融監管，各部門既要做到守土有責，又要統籌協調，形成全國一盤棋」等。
市場對於監管政策預期的變化，是4月以來中國金融市場的核心脈絡：（1）銀監會監管顯著超預期，股市、債市雙殺→（2）監管層態度和媒體風向有所鬆動，市場預期監管「不會那麼嚴」，股市、債市反彈→（3）監管層和媒體風向再度趨嚴，市場預期明顯惡化，股票、債券、商品三殺。
二、央媽DR加權利率實質性加息，貨幣收緊態度「不明顯但很明確」
近期，市場傳言央行將提高OMO操作利率，同時傳言提高MLF利率，結果讓人大跌眼鏡：儘管央行什麼利率都沒調，但債市反而跌的更厲害。
我們認為，觀察央行態度，不只要看央媽說了什麼，而更應當看央媽做了什麼：即使OMO利率沒有調整，但從DR加權成交利率走勢看，央行已經進行了實質性加息。
我們認為，DR007利率的大幅抬升，主要從兩方面對債券市場產生影響：一是DR007是銀行的資金成本，其利率的大幅上行，會直接推高銀行購入國債的資金成本；二是DR007是央行貨幣政策執行報告中明確的盯住「錨」，具有較強的貨幣政策信號意義，DR007的持續走高反映出央行的收緊態度。
第一，DR007作為銀行間存款類機構的融入資金成本，其利率價格的大幅上行表明了銀行資金成本的大幅提高，而銀行是債券市場利率債的主要買入力量，銀行資金成本的大幅提高，將大幅降低銀行對利率債的需求，從而推高了10年國債收益率。
第二，我們在此前多次指出過，DR007是央行貨幣政策執行報告明確提出的貨幣政策盯住「錨」，具有較強的政策信號作用。因此，年初至今DR007利率的持續上行，反映出的是央行收緊貨幣市場流動性的持續性，且DR007利率的大幅度反映了央行的收緊力度之大。換個角度，我們也可以將DR007持續走高解讀成，央行在貨幣市場的持續收緊正是央行嚴監管意願的體現，這正好符合一行三會的嚴監管「協調性」。
三、銀監會自查，監管預期不明確，委外「躺槍」
近期，銀監會嚴監管政策的不斷出台，以及地方銀監局進駐銀行督促銀行自查，直接導致委外業務出現大幅萎縮。儘管年初央行就試圖明確委外的合法性，但在沒有具體監管指標的自查面前，銀行人人自危，政治正確考量高於經濟效益，委外擴張不僅不可能，甚至到期續作都成為難題。
回顧2016年10月之前，債券市場經歷了近3年的大牛市，該輪債市大牛市的主導邏輯有兩個關鍵點：一是央行貨幣政策偏寬鬆，將資金利率固定在極低水平，投資者普遍採用拉長久期、加槓桿的方法來進行套息操作；二是商業銀行採取「同業負債+委外投資」的方式，先是擴大資產負債表來擴大規模，再通過委外的方式來進入債市。因此，委外規模大幅擴張+加槓桿一致策略，對債券形成了龐大的需求，直接導致了債券市場「資產荒」、大牛市。
目前來看，央行不斷抬升了債券市場的資金成本，以及收緊貨幣市場流動性，使得債市槓桿處在不斷的去化過程中，那麼，委外將成為債市最後的一個強支撐力量。但是，近期銀監會嚴監管政策的不斷出台，以及地方銀監局進駐銀行督促銀行自查，直接導致委外業務出現大幅萎縮。
具體來看，近期銀監會大致出台了9部文件，其中，46號文提出「三套利」，主要對要求銀行自查理財資金委外規模等；53號文提出「四不當」，要求銀行著重檢查同業業務、理財業務、信託業務，同樣會影響委外規模；7號文提出彌補監管短板，要求加強對錶外業務風險、理財業務的監管，同樣會利空委外業務。
儘管此前央行在《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（市場稱為「大資管」意見）承認了委外的合法性，但銀監會的自查並未對委外合法性以及規模指標給出明確態度，導致銀行只能按照最嚴的標準——不做委外來執行，這導致委外市場已經接近冰封狀態，受託機構的拋債導致現券調整壓力更甚於國債期貨，這也是這一輪債市下跌與2017年12月（當時期貨跌幅遠大於現貨）明顯不同的特徵。
四、「激進去槓桿」可能導致「踩踏式債災」和經濟復甦夭折
目前來看，嚴監管全面增強，可能會存在發生「踩踏式」債災的可能性；同時，「全面嚴監管」可能導致經濟復甦夭折。
關於「踩踏式債災」的可能性：一方面央行持續收緊貨幣流動性，導致資金成本不斷攀升，使得債券收益率大幅上行，年初至今，全市場R007資金成本已經上行130BP，10年期國債收益率已經上行40BP。如果，未來央行進一步維持高度緊張的貨幣市場流動性，那麼債市的拋盤程度可能會加大。另一方面，隨著銀監會持續推進的自查和現場檢查，將會使得之前巨量委外規模出現大幅下滑，委外的大幅萎縮會直接影響債市的需求，未來債市出現一致拋售的可能性大幅增加，因此，如果未來嚴監管政策進一步走強，那麼「踩踏式債災」可能性不應忽視。
關於嚴監管對實體經濟的影響，目前已經出現債券發行大規模取消、非標融資受限，可能導致實體經濟正常的融資活動受到明顯抑制，在存在地方政府和國有企業「軟約束」的情況下，對於民營企業的擠出效應將更為嚴重。目前一級市場債券發行取消已經成為常態，僅4月就154隻債券取消和推遲發行，涉及規模達到1406.63億元，數量和規模已與今年第一季度相當。不難想像，再加上監管對非標的「圍追堵截」，那麼未來企業融資規模將會出現大幅的下滑。即使部分企業依然發行債券成功，但是其發行利率都已經較去年同期上行近一倍，高額的融資成本對企業的生產經營都是極大的壓制，企業經營生產將面臨較大的挑戰。
因此，無論是嚴監管可能導致社會融資規模的大幅下滑，還是企業融資成本的大幅提高，都將意味著金融弱到經濟弱的傳導將不可避免，利空實體經濟。從國債期貨T1706與T1709的走勢可以看出，近期T1706的跌幅遠大於T1709，反映出監管引發了市場對經濟的悲觀預期。
此外，由於民營企業的融資訴求在整個金融都處於較為弱勢的地位，在地方政府和國有企業存在「軟約束」的情況下，嚴監管導致的金融條件惡化，最先受到傷害的一定是民營企業。民營企業的槓桿程度是中國最低的，但在激進去槓桿中泥沙俱下，本不應去槓桿的民營企業將嚴重受損。
海清FICC頻道建議，「去槓桿」應當「軟著陸」而非「硬著陸」，制定更為明確、可執行的監管標準，而不應當通過預期不明的「自查」來要求銀行講政治和自我監管，特別是明確正常委外業務的合法性，避免由於預期不明確導致的非理性和踩踏式債災，防範由於「激進去槓桿」導致的金融系統風險爆發。
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