深度乾貨：全球經濟和金融發展趨勢研究報告

01-28

文章來源：行業報告研究院（公眾號ID：gh_f06d416a0af8）

一、基礎設施建設預熱，全球經濟增長動力增強

2016年全球經貿統計陸續出爐，數據顯示，世界經濟實際增長率為2.4%，國際貿易實際增速僅為1.9%，國際直接投資大幅下降13.0%。全球經濟整體表現是2010年以來最差的一年。在沒有發生重大金融危機的背景下，這種情形尤顯不尋常，主要受到了如下負面因素拖累：

英國脫歐、美國大選等一系列黑天鵝事件發生，衝擊投資者信心，發達經濟體總體上超預期疲軟；美元走強，新興市場資本持續外流，融資狀況較為緊張；難民危機、地緣政治衝突等衝擊著東歐和中東經濟復甦步伐。

不過，從2016年四季度到今年一季度，全球經濟呈現企穩回升的態勢，一些領先數據展示了這一情形：

第一，全球綜合採購經理人指數（PMI）強勁回升，今年2月已連續5個月超過53%，製造業PMI回升態勢尤為明顯，部分國家製造業庫存進入上行周期。
第二，全球貿易活動明顯回暖，世貿組織發布的監測顯示，2017年一季度全球貿易景氣指數為102，高於榮枯線100。這是繼去年第四季度出現反彈之後再次適度增長。具體來看，航空貨物運輸、汽車生產和銷售、出口訂單以及集裝箱吞吐量等數據均出現穩定增長，這些領先指標表明未來數月全球貨物貿易量加速增長。
第三，國際金融協會（IIF）跟蹤監測顯示，2017年2月新興經濟體經濟增長指標連續第四個月回升，並創下了五年來的新高。我們認為，形成這一局面的推動因素包括：一是周期性因素，特別是全球貿易和生產狀況否極泰來，呈現了周期性復甦；二是市場對美國特朗普政府關於擴大基建和復興製造業的政策預期，刺激了投資者信心；三是中國的推動作用，特別是房地產和基礎建設投資加快，進口明顯反彈，經濟景氣指數回升。初步估計，2017年第一季度全球經濟環比增速折年率達到3.0%，同比增速2.7%，均較上個季度加快約0.1個百分點。

展望未來，我們預計二季度全球經濟仍將維持這種企穩回升的態勢，增速為3.0%左右；2017年全球經濟將增長2.8%甚至更高，全球CPI 將較上年加快上漲，達到4.0%左右；國際貿易增長率回升到3.0%上方，國際直接投資增長率也將從負轉正。

支持這個總體判斷的基準預期包括：

特朗普政府一如承諾擴張財政政策，並且美聯儲的貨幣政策正常化有序開展，中美之間並未爆發大規模貿易戰，這將推動美國經濟全年增速回升到2%以上；
歐洲一體化未遭遇特別重大的波折，特別是主張退歐的多國右翼勢力不會上台，英國退歐談判順利，歐洲經濟持續穩步復甦；
新興市場在美聯儲加息和資本外流的背景下未發生重大動蕩，大宗商品價格平穩回升；
中東及東亞地緣政治緊張局面得到和平有序的解決，不對全球經濟形成重大幹擾；
俄羅斯和巴西的經濟增長率由負轉正，對全球經濟產生正向貢獻。

特別地，我們認為以美國特朗普新政和中國倡導的「一帶一路」建設為代表，全球性的基礎設施建設新熱潮將成為推動全球經濟增長的重要新動力。

從中長期的視角來看，目前全球經濟的增速依然較為疲軟，低於潛在的增長水平，較難擺脫所謂的「新常態」增長。這是因為，制約全球經濟發展的結構性和深層次因素仍難以有效解決：

一是主要國家的政府和公司部門的高債務問題仍將持續困擾世界各國，阻礙擴張性財政政策的實施，限制擴大投資支出的能力。
二是全球銀行業不良貸款水平依然高企，歐洲銀行業表現更為突出；各國金融監管的持續強化，仍在限制銀行信貸供給能力。美國特朗普政府放鬆金融監管的政策實施，或許能在一定程度突破這種循環，但這較難在全球形成共識。
三是全球性的技術創新步伐緩慢，人口老齡化加劇，反全球化暗流涌動，特別是特朗普政府的貿易保護舉措已經陸續實施並施壓到國際社會。

中長期內，這些因素這將制約全球勞動生產率的提升。

在這種「新常態」的增長環境下，我們預計發達國家貨幣政策仍將保持相對寬鬆、漸進正常化的基調。具體而言，未來一段時期內：

美聯儲的貨幣政策正常化是緩慢而有序推進的，2017年加息兩到三次，2018 年加息兩次左右，累計基準利率水平的提升幅度不會超過2%，今年內預計不會啟動縮表進程；
歐洲央行在通貨膨脹水平逐漸接近政策目標的情況下，預計將不再擴大量化寬鬆規模，並在一段時期內維持目前的負利率政策不變；
日本央行亦將繼續維持量化與質化寬鬆的政策取向，以促進長期通脹水平的提升。

隨著大宗商品價格的回升，新興市場國家的貨幣政策有望轉向中性狀態，大宗商品進口國家更有逐步收緊貨幣政策的趨勢。

二、全球金融市場穩定性改善，潛在風險仍不容忽視

2016年底到2017年初，全球金融市場曾由於美國及全球政治形勢不確定性上升而出現大幅動蕩。隨著美國新任總統以促增長為目標的主要政策主張逐漸明晰，美聯儲加息前景更加明朗，歐元區通縮風險消失、經濟逐漸復甦，全球市場投資者信心和風險偏好回升，市場波動性下降。

全球超寬鬆貨幣政策時代結束，股市受貨幣政策的影響減弱，而更多地受宏觀經濟及行業利潤的影響，不同市場和行業板塊的股票價格不再同升同降。全球資產收益在地區、行業和種類之間的相關性已經從危機以來的高位回落。

2017年第一季度，發達經濟體金融市場整體表現良好，具體而言：

股票市場穩定回升；
政府債券市場先揚後抑；
公司債券包括投資級別和高收益類利差均收窄，主要受需求強勁和公司信用質量改善的推動，例如美國產業公司信用評級上升/下降的比值達2014年以來高點1.8；
美國貨幣市場改革自2016年10月實施以來，雖然大量資金從機構優質基金流入政府債券基金，增加了貨幣市場融資難度，但整體上該項改革有助於增強貨幣市場穩定性；
美國銀行業股價大幅反彈，銀行安全性增強，以違約距離表示的銀行業系統性風險指標改善。

我們編製的美國金融風險指標（ROFCI）呈現先升後降、趨於穩定的趨勢。

2017年初，受銀行類股下跌、銀行間資金市場風險上升以及美元波動性上升的影響，ROFCI曾大幅上升。隨著特朗普新政府政策逐漸明朗，投資者和金融市場受到很大提振，市場逐漸恢復穩定，該指標下降到不穩定區域底部，處於2016年以來最低點。

其中，改善比較明顯的有銀行類股票市場、銀行間資金市場和美元外匯市場。2017年二季度，美國金融市場穩定性有可能進一步增強，預計ROFCI指標將下降到安全區域，或在不穩定區域與安全區域邊界波動。

2017年第一季度，新興經濟體金融市場同樣趨於穩定。具體表現包括：

俄羅斯、烏克蘭經濟恢復增長，主權債券利差收窄；
亞洲市場由於經濟企穩，大宗商品價格回升，高收益美元債券發行上升，遠超去年同期；
股票市場整體領先於發達經濟體出現穩定回升，其中拉美和新興歐洲更加明顯，市場波動性重回歷史低點；
銀行類股也大幅反彈。

不過，許多公司將資本市場融資的很大部分用於再融資、併購、回購股票、發放紅利等，直接投資增長仍有限；非居民金融資本凈流入在經歷了2016下半年的下降後回升，與2016年同期的凈流出形成鮮明對比，其中股票和債券基金凈流入增幅高於發達市場，但若扣除中國，其他地區的資本凈流入幅度仍然有限。

展望未來，新興經濟體金融穩定性有望增強。

其一，特朗普政府經濟政策的可行性及效果將更明朗，美聯儲貨幣政策走勢會更確定，發達經濟體復甦和通脹回升態勢進一步確立，投資者信心將會增強，市場波動性繼續下降。
其二，主要新興市場的公司回報會持續改善，這會進一步增強投資者信心，持續推動資本市場融資增長。隨著各國貨幣政策繼續分化，全球股票市場相關性下降的狀態可能繼續，這有助於降低資本市場羊群效應，遏制市場泡沫。鑒於新興經濟體股票估值仍較低，其市值佔全球的份額僅12%，未來這一市場增長的潛力仍然較大。
其三，油價由於同時受到上升和下降因素的影響，二季度布倫特原油平均價可能維持在56美元上下小幅波動，對上下游的衝擊都較有限。

當然，主要潛在和新風險因素不容忽視。美國和發達經濟體股票的周期調整PE值繼續領先公司回報和經濟增長，已達危機以來高點。隨著美聯儲加息，股市逆轉的風險可能上升。流動性狀況，特別是美國貨幣市場短缺情況難以很快改善，其非金融類商業票據市場的信用風險和資金短缺狀態將延續。英國脫歐及法國、德國即將舉行選舉，會對歐元區金融市場產生一定影響。

美國特朗普政府計劃放鬆對銀行業監管，可能會影響到全球銀行業監管和巴塞爾III等國際監管規則，造成新的不確定性和監管套利。放鬆監管可能增加銀行信貸，改善銀行業績，但也可能提高銀行風險。當然這一切需要經過立法程序，不太可能在下個季度內發生。

全球非銀行債務中約有46%以美元計價，其中新興經濟體佔三分之一。在公司利潤增長有限的環境下，美元升值和利率上升會增加新興經濟體再融資和還債難度。如果特朗普政府實施貿易保護措施，新興經濟體對美國出口減少，加上美國促使海外企業將利潤返回美國，美元資金來源減少，情況將更加惡化。

總的來看，全球金融市場穩定性在增強，但新的不確定性和風險因素也在形成。全球經濟政策不確定性指數在2017年第一季度上升到了歷史高點。美國新政府政策主張的不確定性，歐洲大選以及更多國家可能退出歐盟的不確定性，特別是美聯儲有可能加速升息，主要央行政策進一步分化等仍然是影響美元價值、投資者信心、全球資本和信貸流向的重要因素。

三、美國特朗普政府基礎設施建設的規模與融資方式分析

美國基礎設施規模與人均水平世界領先，但是老舊程度十分嚴重，更新、整修與維護資金缺口巨大。特朗普期望通過大規模基建投資改善這一狀況，但美國財政預算有限，預計將通過公私合作模式和對私人投資稅收抵免來融資。

1. 美國基礎設施建設現狀

歷史上，美國有兩次較大的基礎設施建設潮。

一次是20世紀30年代羅斯福新政時期，利用大規模基建投資應對經濟蕭條；一次是20世紀50年代艾森豪威爾主政時期，簽署聯邦資助公路法案，修建州際高速公路體系以連接城鄉地區，刺激經濟增長。這兩次建設潮為美國基礎設施發展奠定了良好的基礎，當前美國基礎設施總規模和人均佔有率世界領先。

其中，鐵路運輸總里程逾25萬公里，遠超其他國家；人均佔有率接近世界平均水平5倍，遠高於除加拿大以外的其他主要國家。公路運輸總里程659萬公里，超過加拿大、日本、中國、印度等國；人均里程僅次於加拿大，遠高於世界平均水平。航空運輸方面，美國有13513個機場，密度略低於英國，但遠高於日本、巴西、中國、印度等國。管道運輸總里程223萬公里，人均管道里程世界最長。

雖然美國基礎設施總規模和人均佔有率處於領先地位，但設施老化程度十分嚴重，一定程度影響了居民生活和經濟發展效率。根據世界經濟論壇《全球競爭力報告》，當前美國基礎設施質量位居全球第19位，排在西班牙、葡萄牙和阿曼之後。

全美約有65%的主要道路亟待維護或重修，6.5萬座橋樑結構存在缺陷，25%的橋樑已經無法滿足交通需求。基礎設施資金投入不足導致美國人每年花費55億小時在交通通勤上，造成1200億美元的額外燃料和時間損失。此外，美國企業每年需要為額外的貨運成本支付270億美元，削弱了企業競爭力。

2. 特朗普新政中基礎設施建設規模

奧巴馬執政期八年期間，一直強調加強基礎設施建設，但效果非常有限。美國兩黨的意識形態之爭以及利益博弈使得奧巴馬的「基建夢」在國會中寸步難行。2009年近8000億美元的經濟刺激計劃中，基礎設施建設規模不過100億美元；2011年，奧巴馬政府就業法案中總額為600億美元的基礎設施議案遭到參議院否決；2012年聯邦財政預算中，奧巴馬政府提出總投資530億美元的全國高鐵計劃，依舊被否決。直到2015年12月，奧巴馬「基建夢」才有所突破，簽署為期5年的《修復美國地面運輸法案》，為2016-2020年美國公路、橋樑、軌道交通等基礎設施建設提供3000億美元資金。

特朗普高度重視基礎設施建設，並將其作為積極財政政策的重要抓手。特朗普認為美國人因交通擁擠浪費了太多時間，聯邦政府把大量金錢用於對外戰爭，卻不改善國內交通系統，是不合理行為。他主張增加財政支出，計劃任內投入1萬億美元修復內陸交通設施，重建高速公路、橋樑、隧道、機場和鐵路，爭取讓美國基礎設施達到「首屈一指」的水平。

3. 美國基礎設施建設融資方式面臨困難

當前美國基建更新、整修與維護的費用資金缺口巨大。根據2016年美國土木工程師協會的模型估計，2016-2025年美國基建存在1.44萬億美元的投資資金缺口,將導致GDP少增3.96萬億美元，2026-2040年將存在5.18萬億美元資金缺口，GDP少增14.2萬億美元。按板塊分，2016-2025年，內陸運輸、污水處理系統、電子電氣設施、機場、內陸海運的資金缺口分別為1.1萬億、1050億、1770億、420億和150億美元。

然而，特朗普新政減稅與增支並舉使基建融資面臨困難。特朗普新政中兩個重要支點：一是大規模翻新重建美國基礎設施，二是對工人和企業減稅。前者意味著大規模財政投入，後者意味著政府財政收入將顯著下降。據美國稅收基金會測算，特朗普財政計劃在未來10年將減少4.4-5.9萬億美元聯邦財政收入，併產生12萬億美元債務。因此，特朗普面臨的首要問題是如何應對政府開支觸及債務上限。

解決這一矛盾，一是節省財政開支，二是加大國債發行規模。然而，過去幾屆政府經驗已經證明，政府支出削減空間有限，近三分之二聯邦政府稅收收入用於強制性支出，包括社保、醫保和國債利息。增加國債發行規模恐也無法如願，一方面，美國國債總額已經接近20萬億美元，佔GDP比例已經從2000年的55%上漲至2016年的108%,發行空間有限。另一方面，美聯儲處於加息周期，既增加了聯邦政府存量債務的償還負擔，也增加了新增債務融資成本。因此，無法完全依靠發行國債籌集資金。

根據特朗普計劃，解決出路是調動私人資本和國外資本投資熱情。特朗普曾在「百日計劃」中提到，要通過公私合作模式和對私人投資稅收抵免來進行融資；此外，還計劃對「邊境稅」進行抵免來吸引私人投資。特朗普的稅改方案曾主張對美國企業匯回國內的海外利潤徵收10%的所得稅，在這一計划下，企業可以使用基礎設施股權投資進行稅收抵免，抵消10%的海外利潤稅。

然而，特朗普團隊提議的稅收減免存在軟肋，需要繼續完善。由於私人資本對收益率要求較高，將通過收取或增加過路費等措施提高回報，這將增加民眾消費支出。此外私人資本風險管理和風險規避意識更強，對項目要求更高，將重點關注具有更高現金流水平的項目，願意參與的項目有限。

總之，美國政府逐漸意識到，落後的基礎設施已成為經濟增長和製造業復甦的重要制約。為此，特朗普上台後，迫切希望改變國內基礎設施建設落後現狀，但囿於政府財政預算限制，基建項目存在較大資金缺口。為解決這些問題，特朗普歡迎私人資本和海外資本進入基建領域，希望通過PPP模式和稅收抵免政策解決融資缺口。

四、歐洲政經風險上升的根源與前景

面對2016年的諸多挑戰，歐盟28國展現出良好的經濟韌性。儘管2017年歐洲經濟有望穩步復甦，但內部結構性問題依然突出，最大的風險是政治不確定性上升，一體化前景引發市場憂慮。

1. 歐洲政經風險上升的原因

歐盟內部結構失衡成為歐洲一體化遇阻的根源。經濟一體化理論與實踐表明，一體化組織成員間同質性越高，創造效應就越明顯；成員間異質性越高，則轉移效應將超過創造效應，加劇內部經濟差距，最終破壞一體化組織結構。儘管當前歐盟正在走向復甦，失業率降至歷史新低，但在經濟、社會各部門以及不同區域之間，復甦與發展的勢頭並不平穩均衡。

自成立以來，歐盟各國的發展水平存在明顯差異，西歐國家相對發達，中東歐國家相對落後。在經濟增速方面，近年來中東歐國家GDP增速顯著回升，德國、法國等主要經濟體穩步復甦，希臘、西班牙、義大利等南部經濟體則面臨困境。在勞動與就業方面，南歐勞動生產率明顯低於北部經濟體，德國2016年失業率為4.1%，而希臘、西班牙、克羅埃西亞、義大利、葡萄牙等國失業率超過10%，致使民眾對於歐盟及本國政府產生強烈的不滿情緒，進一步加劇政治風險。

歐盟經濟地位下降、安全與邊境威脅上升，加劇內部矛盾。儘管歐盟仍是全球最大的單一市場與貿易體以及第二大貨幣所在地，但其全球經濟地位已顯著動搖。歐盟經濟實力面臨相對減弱的現實挑戰，GDP全球佔比由上世紀80年代的30%左右降至22%，預計2030年這一比例將遠低於20%。快速老齡化衝擊歐洲，歐盟人口全球佔比預計由上世紀90年代的25%左右降至2060年的5%。

歐元在國際外匯儲備中份額近十年來下降約5個百分點。同時，全球局勢日益緊張，地緣政治風險大幅上升，中東、非洲區域恐怖活動肆虐。恐怖襲擊衝擊歐洲，移民壓力倍增，難民危機達到二戰以來最大規模，對歐盟成員的社會穩定及邊境管理等帶來巨大挑戰，進一步加劇成員間內部矛盾。

歐盟機制安排缺乏靈活性，在危機時期加劇內部失衡。28個成員捆綁為一體，正如三國赤壁之戰的鐵索連舟，勝勢前行時如履平地，一旦遭遇較大衝擊或某一環節出現問題，就會難以轉向、分崩離析。歐盟結構較為複雜，成員需要遵從歐盟與自身雙重標準和利益，在內政外交、調控工具等方面相互掣肘，受到一定限制。統一發聲與行動，是成員讓渡各自利益、相互妥協的結果，在繁榮發展時期易於達成共識，陷入困境時則衝突上升、政策效率與信任度下降，加劇危機形勢。

其中，歐元區表現尤為明顯。歐元區實行統一的貨幣政策，歐央行長期以控制通脹為首要目標，難以與各成員國有效協調。面對外部衝擊時，成員國不得不過度依賴擴張性財政政策，從而加劇財政狀況惡化。然而，歐元區又對其成員國具有預算赤字、負債率約束，這就意味著要求處於經濟困境的國家縮減財政支出、增加稅收、控制負債，對消費與公共投資產生抑制作用，加劇經濟失衡。

從實際情況來看，希臘債務危機及僵持不下的援助談判就源自這一矛盾。當前，歐元區政府負債率已超過90%，多數成員國面臨史無前例的債務水平，北歐在一定程度上為南歐填補赤字，這一情況難以持續。

2. 歐洲發展前景判斷

未來，歐洲將何去何從？市場關注點主要聚焦於英國脫歐進程、主要國家大選及歐盟改革方案三個方面。對此，我們持有以下判斷：

第一，英國啟動脫歐程序，談判進程將曲折前行。2017年是英國脫歐的關鍵一年。1月17日，英國梅首相首次公布脫歐方案，明確表示英國將脫離歐盟單一市場和關稅同盟，在此基礎上英國希望與歐盟達成新的貿易協定；2月2日，英國發表《聯合王國從歐盟的退出以及同歐盟的新夥伴關係》白皮書，明確闡述英國政府脫歐態度及12項基本原則；至3月13日，脫歐議案先後獲國會上下議院表決通過，相關法律準備基本就緒，英國在 3 月底啟動《里斯本條約》第50條，正式開啟脫歐進程。

英國脫歐談判將面臨諸多壓力，經多輪博弈後雙方實現妥協合作。一方面，脫歐談判在公民權利、貿易協議、費用核算等方面存在較大分歧。對於生活在英國的歐盟公民和生活在歐盟的英國公民，其居住、就業、養老、社會保障、教育等方面的權利，都將成為英國與歐盟雙方爭論的焦點；儘管英國表示可以放棄歐洲單一市場，但斷崖式脫歐、以 WTO貿易安排進入歐盟，仍將為失去「護照權」的英國帶來一定負面衝擊，貿易協定安排會是雙方談判的核心問題；「先算賬，後分家」，對於英國此前作為歐盟成員在援助、基礎建設及研究項目等方面的出資承諾，歐盟將以強硬姿態要求返款。另一方面，蘇格蘭退英公投和歐洲主要國家大選增加英國脫歐談判的不確定性。

儘管蘇格蘭退英公投提交申請並獲得英國議會批准的可能性較低，但是作為民主的訴求，這在英國脫歐談判特別是對於歐洲單一市場資格的爭取上需要予以慎重考慮。同時，2017年至2019年是歐洲主要國家大選之年，此後歐盟、英國、蘇格蘭等也將進行換屆，這在一定程度上加劇了英國談判進程的不確定性。雖然當前英國與歐盟均展現強硬態度，但硬脫歐的結果將「兩敗俱傷」，雙方會經多輪博弈在不同領域相互妥協，降低脫歐程序帶來的負面影響，走向合作脫歐之路。

第二，民粹主義上升，但極右翼勢力掌控歐洲的可能性較小。2017年是歐洲大選年，法國、德國即將迎來換屆選舉，這兩國為歐盟、歐元區的重要支柱。在法國，極右翼政黨國民陣線領導人勒龐野心勃勃，在目前民調數據中獲得較高支持度，很有可能順利進入第二輪選舉；在德國，地方議會選舉中默克爾領導的基民盟連連失利，而打著反移民旗號的德國選擇黨則勢頭強勁，可以預期默克爾的連任之路將較以往更為艱難。

極右翼勢力上台的可能性較低。當前，兩國執政黨的處境極為相似，均在民眾支持率中呈現大幅下滑態勢，表現了民眾對政績現狀的不滿與改變的意願。然而，我們也應看到，民粹主義僅是作為小股力量順勢博得民眾的共鳴，在德法兩國的眾多黨派中並未形成抱團呼應之勢。沒有一個黨派可僅憑一己之力最終佔據絕對多數，政治格局呈現分化，必須形成聯合政府主持大局。基於選舉制度與歷史潮流，傳統黨派之間更樂於結合，極右勢力最終成為大選「黑馬」的可能性不高。目前，荷蘭大選塵埃落定，現任首相所在的自由民主黨繼續保持最大黨地位，民眾對民粹主義說「不」，成為德國和法國大選的風向標。

德、法大選後不會步英國後塵。拋開貨幣與地理因素不談，德、法國情與2016年的英國有相似之處，最大的相似點體現於移民與恐怖主義：難民的湧入為恐怖襲擊提供便利，也同時成為社會安全的不可控因素。從中折射出的安全與保障問題是引起民眾尋求變革的重要導火索，這也順理成章地成為當前競選政黨推行新政的首要招牌。

但我們仍應看到，與英國不同的是自歐共體成立以來，德、法人均GDP出現了顯著增長，兩國恰恰是歐元區的主要受益者，其整體經濟表現甚至要好於英國與美國。更值得一提的是，兩國社會財富分布較英國更為均勻，而收入不平等是英國脫歐公投中的一大焦點問題。我們預計，德、法兩國不會拆解歐盟，仍將是歐洲一體化的重要支柱。

第三，歐盟不會解體，「多速歐洲」或將成為改革方向。儘管英國開啟脫歐進程，為歐洲一體化的發展投下陰影，但歐盟不會就此解體。當前，超過三分之二的民眾認為歐盟仍是不確定世界中的穩定之所；超過80%的民眾支持歐盟的四項自由原則；70%的歐元區民眾支持統一貨幣，極右翼勢力難以完全掌控歐洲的政局。

歐盟經濟與社會結構發生深刻變化，政經風險大幅上升。不論英國脫歐、主要國家大選結果如何，歐盟都將主動開啟改革進程。3月初，歐盟委員會發布關於歐洲未來的白皮書，對2025年歐盟27國發展方向進行情景分析，提出了五條改革路線：

一是維持現狀，繼續向前。歐盟27國堅持既有路線，聚焦於實行並完善現有改革方案。
二是僅作為單一市場存在。歐盟逐漸聚焦於深化單一市場這一關鍵領域，在諸如移民、安全等領域不再共同合作尋求解決方案，減少監管負擔，取消雙重法制標準。
三是有意願者多做，也被稱為「多速歐洲」方案。歐盟27國按當前方式運行，但是允許某些成員國在某些特定政策領域形成一個或幾個「自願聯盟」，在防衛、國內安全、稅收或社會事務等方面深化合作。
四是管理更少但更有成效。歐盟27國達成共識，確定核心關注點與優先政策，歐盟專註於某些特定政策領域，在其他領域有所收縮。
五是全面加強合作。歐盟成員國在所有政策領域強化合作，共享權力、資源和決策制定。

「多速歐洲」協調不同步調，或將成為改革方向。目前，德國、法國、義大利、西班牙、荷蘭、盧森堡等國已表態支持「多速歐洲」方案。該方案兼具一體化與靈活性，允許歐盟成員國根據實際情況，協調發展步調。部分成員國可以在特定領域深化合作、更加團結，形成協力；其他國家也可以快速前進，迎頭趕上，申請進入「小團體」。德國、法國等相對發達經濟體可以在稅收、金融架構、防衛等領域進一步深化合作，提高國際經濟金融話語權；

希臘、義大利等南歐國家可以在政府支持、產業保護、就業與保障等領域保持自己的迴旋餘地與緩衝空間；中東歐國家也可以在移民、邊境管理等方面保證自身利益。事實上，歐盟內部已經形成了類似的多速團體，如歐元區、申根區等。然而，「多速歐洲」可能造成歐盟內部分裂與競爭，致使原有架構更為鬆散。此外，部分中東歐國家擔憂自身被排除在外，明確表態拒絕這一方案，可能增加歐盟改革方案協商難度。

五、東盟基礎設施建設及其融資模式分析

東盟國家是「一帶一路」戰略的重要節點，其基礎設施相對薄弱、發展空間巨大。未來東盟國家的基礎設施建設將為經濟增長提供動力，為各國的金融支持提供重要機遇。

1. 東盟基礎設施建設不足制約經濟發展空間

東盟十國的基礎設施建設進展不一。世界經濟論壇2016/17年報告指出，東盟中除新加坡、馬來西亞及泰國的基建競爭力較高外，其他國家的世界排名都在50位以後，反映東盟有較大的空間改善基礎設施，以提升國際爭競力。

首先，多個東盟國家都存在電力供應不足，只有汶萊、馬來西亞及新加坡能達到百分之百供電率，而柬埔寨及菲律賓的電力供應問題尤其嚴重，只有約三成多的供電率。世界銀行的數據顯示，東盟還有必要進一步提升信息科技基建及小區設施，改善區內的營商環境及生活質量。

其次，東盟具有勞動力成本優勢，在全球產業鏈中承接了大量從高成本區域轉移的產業，其中低附加值製造業佔比較高。但是，由於東盟國家基礎設施配套能力不足，單靠低廉的勞動力成本並不足以彌補較高的運輸及公用設備的開支，降低了外商的投資意願。

第三，東盟區內的中產階層日漸增加，收入上升會刺激更多基礎設施的需求，如鐵路及電訊設備等，以提高區內的生活質量。

2. 東盟的基建投資需求持續上升

不同的國際機構都為東盟的基建投資作出推算，數額大概是每年600億美元至1460億美元。2017年2月，亞洲開發銀行發表報告指出，亞洲的基建投資需求超出2009年預測值的1倍，並預計東盟在2016-2030年在基建投資上，每年平均需要的資金達1840億美元，反映東盟的基建融資仍有較大的增長空間。聯合國預測東盟在2015-2025年的基建投資中，50%會投放在交通建設；35%在發電項目；8%在通訊基建；7%在水務及衛生項目。交通建設及電力行業將會是未來重點的發展項目。

3. 東盟國家對「一帶一路」以基建投資拉動經濟增長寄予厚望

「一帶一路」在合作方式上以建設經濟走廊作為重要推進平台，形成以新歐亞大陸橋、中蒙俄、中國-中亞-西亞、中國-中南半島、孟中印緬和中巴等六大經濟走廊統領整個區域發展的格局。其中，中國-中南半島經濟走廊涵蓋中國和東盟十國。目前，中國-東盟自貿區已經建立，並推動自貿區升級。在此基礎上打造經濟走廊，無疑將有效地帶動東盟國家的經濟發展。

在建設六大經濟走廊中，基建投資是重要抓手。我們估計，規劃中的歐亞高鐵、中亞高鐵及泛亞高鐵網加起來總長度超過三萬公里，以國際上高鐵建造成本計算，涉及的投資額超過1萬億美元，將為區域經濟帶來持續不斷的發展動力。

但是，東盟國家普遍存在金融服務覆蓋率低、金融市場不發達等問題，原有的融資模式無法承擔推動經濟發展的重任。

同時，區內各個國家地緣政治複雜，宗教文化迥異，在發展階段、金融體系、商業模式等方面存在不小差異，風險甄別難度較大。如何加強風險管理是構築企業核心競爭力的關鍵。

因此，需要建立長期、穩定、可持續、風險可控的金融保障體系，打造多層次的金融平台、提供充足的融資支持和風險管理手段。

4. 東盟基礎設施建設應鼓勵多渠道融資，吸引私營部門參與

基礎設施融資一般有三個渠道：

第一，來自公共部門的融資，這既包括國家或地方政府以當前和未來稅收收入為還款來源進行籌資，也包括從開發性金融機構或官方發展援助獲得資金。
第二，來自國內外私營部門的融資，其還款來源主要基於用戶對基礎設施的付費。
第三，公私合營，即PPP。

據亞洲開發銀行的統計，亞洲所進行的基礎設施投資中，公共部門提供了超過90%的資金，佔GDP的5.1%，遠遠高於私營部門的比例。不同區域和經濟體之間基礎設施投資率差異很大，東亞的基礎設施投資多由公共部門主導，南亞的私營部門投資佔據相當大的比例，而東盟、太平洋和中亞地區介於兩者之間。

如前所述，未來幾年，東盟國家仍存在較大的基礎設施融資缺口，僅靠公共部門或私營部門無法有效滿足這一需求，需要發揮雙方合作的力量。作為政府部門，在保持公共債務可持續性的前提下，可以通過增加稅收和其他收入來擴大資金來源、減少能源補貼等其他公共開支、提高公共投資的使用效率等途徑，擴大基礎設施融資來源。IMF的研究表明，大多數亞洲國家都可以通過公共財政改革來持續增加收入，但這仍無法完全滿足基礎設施建設的需求，因此還需要私營部門的資金作為補充。

基礎設施具有準入門檻高、期限長、規模經濟效應等特徵，私營投資者往往難以從中受益，導致其缺乏投資熱情。亞洲開發銀行的研究表明，近幾年來，全球養老基金、主權財富基金、保險公司和其他機構投資者管理的私人資本總額約為50萬億美元，但只有0.8%的資金用於基礎設施建設。與此同時，亞洲地區擁有高額的儲蓄，但由於缺乏適當的投資渠道，難以轉化為基礎設施建設資金。這需要從市場建設、監管體系、法律法規等多方面完善融資框架，提供有效的風險分擔和風險轉移機制，提高私營部門參與基礎設施投資的熱情。

第一，提供創新性的金融工具，如企業和項目債券、夾層工具、資產證券化產品等，將私營部門的長期投資轉化為短期可見的收益，分散其投資風險。
第二，擴大基礎設施股權融資。統計數據顯示，全球上市基礎設施公司的市值佔全球股權市場的6%，佔全球GDP的4%，而亞洲這一比例僅為GDP的2.5%，還有較大的增長空間。2016年，亞洲基礎設施投資私人股權融資規模約為360億美元，佔全球交易總額的51%，說明亞洲正成為全球基礎設施投資的熱門地區。
第三，發展基礎設施債券融資。長期以來，由於銀行可以通過貸款協議密切監測基礎設施項目的進展，其在分配資金和談判中也更靈活，銀行往往在提供基礎設施融資方面處於主導地位。但金融危機後，巴塞爾 III 等新的監管規定要求銀行必須增加資本緩衝，大大降低了銀行提供長期項目融資的能力。在此情況下，發展債券市場有利於彌補銀行貸款的不足。在項目初始階段，銀行貸款十分重要，而在工程開始建設併產生現金流以後，債券就可以發揮更多作用。債券市場的發展和銀行業之間可以產生較好的協同效應。

六、美元與大宗商品市場變化對新興經濟體的影響

當前，新興經濟體的經濟增長前景有所改善，但是在美元步入加息周期和大宗商品市場中長期內低迷的前景下，新興經濟體面臨的風險仍然不容忽視。因此，我們需要繼續保持對新興市場經濟體的高度關注。

1. 美聯儲歷次加息周期均引發一次動蕩或危機

1980年以來新興經濟體經歷了美聯儲5輪加息周期，每一輪加息周期均引發一次動蕩或危機。

第一輪加息周期引爆拉美債務危機。20世紀80年代初期拉美國家短期債務規模快速上升，並且外債佔比較高。美聯儲貨幣政策收緊後，拉美國家償債成本大幅上升，最終引發危機。
第二輪加息周期引發日本資產價格泡沫破滅。美國貨幣政策在1986年後逐步收緊，為避免貨幣貶值和資本外流，日本也隨之加息，貨幣政策的突然轉嚮導致股市和房地產市場泡沫破滅，銀行業遭受重創，日本經濟轉入蕭條。
第三輪加息周期引發東南亞金融危機。1994年美國進入加息周期後，東南亞國家經濟增長不斷放緩，外貿順差不斷縮小乃至出現逆差，由於貨幣被嚴重高估，加之股市和樓市存在泡沫，國際資本以泰國為突破口，做空貨幣、股市和房地產市場，亞洲金融危機拉開序幕。
第四輪加息周期刺破互聯網科技泡沫。20世紀90年代後期，美國股市走向了非理性的繁榮，科技、互聯網股票漲幅巨大，但股價的增長速度早已超過盈利增長速度，估值泡沫化非常嚴重。美聯儲連續加息6次，收緊流動性，互聯網泡沫隨之破滅。
第五輪加息周期引發「次貸危機」。2004年，為了防止經濟過熱，美聯儲先後17次加息，部分按揭貸款者違約，進而導致次級抵押貸款公司破產，由此引發一系列連鎖反應，「次貸危機」演變為全球金融危機。

2. 新興經濟體金融脆弱性持續上升

一是大宗商品價格持續低迷給新興市場經濟復甦帶來不利影響。2016年以來，大宗商品市場開始其再平衡之路，市場明顯回暖。截止2017年2月，彭博大宗商品指數上漲至88點，同比漲幅高達17%。而受此影響，主要大宗商品出口國經濟也出現了明顯回暖。其中巴西公布的最新數據顯示，今年2月，巴西出口同比上漲15.9%至154.72億美元，而最重要的推力來自於大宗商品出口額的大幅增長，其中原油增長326.6%、鐵礦石增長126.2%、大豆增長107.2%。

本輪大宗商品價格的回升，有望推動主要依靠大宗商品出口的新興經濟體走出持續下跌的趨勢。根據世界銀行的估計，新興經濟體中大宗商品出口國的GDP增長率將從2016年的0.3%上漲至2017年的2.3%，從而帶動新興經濟體總體的經濟增長率從2016年的3.4%上漲至2017年4.2%。

需要關注的是這一復甦態勢能否最終完全確立，仍受到諸多方面因素的影響。因為就大宗商品價格本身而言，儘管築底回升的態勢基本已經可以確定，但是回升力度以及快慢依舊具有較大的不確定性。全球經濟增長依然存在較大的不確定性因素，包括貿易保護主義、民粹主義的崛起，黑天鵝事件頻發，全球政經面臨的風險也在增加，大宗商品的寬幅動蕩依然不可避免，從而對新興市場的復甦態勢造成影響。

第一，大宗商品價格與新興經濟體的經濟發展存在較大的協同效應。由於新興經濟體經濟發展階段以及經濟結構存在共性，因此大宗商品價格與新興經濟體的經濟發展密切相關。2002-2012年的大宗商品價格超級周期同時也是新興市場經濟發展的黃金十年，能源、金屬和農產品價格的上漲使得大部分新興經濟體國家的國民收入快速上漲。2014年下半年大宗商品市場開始疲軟，新興經濟體的經濟增長率總體下滑。

第二，大宗商品價格走勢對新興市場大宗商品進口國和出口國的影響程度不同。總體而言，大宗商品價格的上漲對大多數新興經濟體經濟發展是利好的，但是，大宗商品價格下降對新興經濟體的影響不一。對於大宗商品出口國來說，大宗商品價格下降較為不利；對於大宗商品進口國來說，大宗商品價格下降較為有利。世界銀行數據顯示，2015年新興市場大宗商品出口國的GDP增長率從2014年的2.1%大幅下降至0.4%，大宗商品進口國的GDP增長率則維持在6%。較低的能源成本以及低通脹所帶來的更大的財政政策空間部分抵消了此輪大宗商品價格下跌對大宗商品進口國的不利影響。
第三，大宗商品價格走勢對不同的新興市場大宗商品出口國影響程度不同。在新興市場的大宗商品出口國，不同國家對大宗商品市場周期轉換影響的彈性係數也是不同的。對大宗商品收入的依賴程度是主要的影響因素，而是否利用之前大宗商品價格上漲周期中取得的財政靈活性，來對經濟進行改革，以提高增長潛力，改變經濟對大宗商品的過度依賴，則成為2014年以來新興經濟體經濟表現區別的主要影響因素。

委內瑞拉和印度尼西亞則是兩個不同的典型代表，同為大宗商品出口國，2014以來的大宗商品價格下跌，對兩國的影響程度大不相同。世界銀行數據顯示，委內瑞拉的GDP增長率從2013年的1.3%大幅下降至-3.9%，2015年進一步下降至-5.7%；而印尼受益於之前對經濟的改革，經濟增長率僅僅從2013年的5.6%下降至2014年的5%。

二是美聯儲加息加重新興經濟體債務風險。2008 年金融危機後，主要發達經濟體實施了量化寬鬆貨幣政策，極大的推升了新興經濟體債務水平。美聯儲持續加息推高美元匯率和利率，加重新興經濟體債務風險。原因如下：

第一，新興經濟體債務規模處於高位 。發達經濟體實施量化寬鬆貨幣政策後，新興經濟體政府和企業持續利用廉價資金擴張債務規模，僅2015年新興市場債務總額攀升1.6萬億美元至62萬億美元，是GDP的2.1倍以上。與此同時，發達國家債務總額卻減少12萬億美元。
第二，新興經濟體私人外債佔比快速上升。截至2015年底新興市場外債總額約為8.2萬億美元，佔GDP比由2008年的40%上升至2015年底的54%。其中，接近七成是私人部門債務。自2005年以來，新興經濟體私人部門外債平均增速超過14%，而公共部門外債平均增速約6%。私人部門沒有國家主權信用背書，外債風險相對較大，在美聯儲進入加息周期的背景下，私人部門債務風險加大。

第三，債務償還進入高峰期。國際清算銀行數據顯示，始於2010年的新興市場公司債發債熱潮現在開始迎來償還期，到2018年償債總規模將達到3400億美元，較過去三年高出40%，在所有的非銀行債務中，約有46%以美元計價。

三是特朗普貿易保護政策加劇新興經濟體償債風險。美元升值和利率上升會增加新興經濟體再融資和還債難度，如果特朗普政府實施貿易保護措施，新興經濟體對美國出口減少，加上美國促使海外企業將利潤返回美國，美元資金來源減少，情況將更加惡化。上個季度某些新興經濟體公司的信用評級下降，正是債務風險上升的信號。其中智利、土耳其、巴西、墨西哥值得特別關注。同時貿易保護主義也會影響到新興經濟體某些行業的股票價值，遭受美國貿易保護衝擊最大的可能是亞洲和墨西哥。此外，特朗普政府的貿易保護政策還阻礙資本流入新興市場。

3. 當前新興經濟體發生大規模債務危機的概率較小

一是全球金融環境持續改善。特朗普政府經濟政策的可行性及效果有可能更明朗，美聯儲利率和貨幣政策走勢會更確定，發達經濟體復甦和通脹回升可能進一步穩定，在此基礎上投資者信心可能增強，市場波動性繼續下降。全球股票市場相關性下降的狀態可能繼續下去，這有助於降低資本市場群羊效應和系統性風險，也有助於遏制P/E值已經很高的市場繼續膨脹。

二是新興市場抵抗風險能力顯著加強。與1997年的金融危機相比，新興市場總體上經常賬戶逆差更小、外匯儲備處於相對歷史水平高位。匯率制度方面，越來越多的新興市場國家選擇了浮動匯率制度，大量的外匯儲備可以用來保證貨幣的穩定性，而不需要保衛固定匯率制度。一些新興市場國家處於工業化初期，國內擴張性政策空間較為充裕。政府債務逐步由外債轉為內債，20世紀80、90年代新興市場國家以美元舉債和當地貨幣計算收益的貨幣錯配問題在一定程度上得到糾正。

三是新興市場危機救助機制不斷改善。除IMF提供救助之外做法，歐盟和清邁倡議也提供了區域性的救助機制，金磚國家之間還建立了外匯儲備庫，共同應對金融動蕩。部分區域財務措施也不斷豐富，現有的區域財務措施主要在東亞、拉美、北美和中東的一些國家及地區實施。此外，各國央行之間的直接安排成功地解決了大規模全球流動性短缺問題。

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