錢荒往事：資本市場缺錢為哪般？

作者：SLY 來源：債券圈

導語：錢都去哪兒了？

導讀

上周資金面受光大轉債凍結資金等因素影響，整體延續前期結構性緊張局面，但是與前期又有所不同：首先，論及「談錢色變」的時代，2013年錢荒表現為金融體系整體的緊張局面；再者，去年年末的資金面緊張主要體現在銀行類機構流動性充裕而非銀機構流動性緊張的結構性差異，而本次資金面緊張卻在一定程度上呈現出非銀機構流動性充足而銀行類機構流動性相對緊張的反轉局面。到底是什麼因素使得各時期都呈現出資金緊張的局面，但是表現形式卻又有不同呢？本文首先針對各時期的資金面狀況展開分析，然後提出些許想法。

一、整體緊張的過去與結構性緊張的當下

首先，從市場表現來看，對比2013年與現在，資本市場宏觀表現都是資金面極度緊張的局面，但是兩者的微觀表現並不一樣：2013年年中基本面走弱給予資本市場投資者貨幣寬鬆的預期，因此投資者將資金面的暫時性緊張局面更多歸於繳稅繳准以及外占的暫時性減少等非持續性因素導致，而非貨幣政策的基調轉為緊縮，但是央行在資金面持續緊張的局面下仍然選擇發行規模20億的3個月央票（不同於目前的資金投放方式，前期央行依靠外匯占款被動增長進行資金投放的模式使其主要依靠發行央票進行流動性的主動控制），因此該操作徹底改變資本市場對資金面的預期，「錢荒」隨之而來，資金利率陡然上行，銀行和非銀類機構均極度缺乏流動性；而去年年中至今，雖然央行通過延長逆回購期限以及提高逆回購等公開市場操作利率的方式進行鎖短放長，抬升利率中樞，並且提出穩健中性的貨幣政策基調，但是央行的主張更多偏向價格調控而非量的調控，對整體資金供應量並沒有大幅緊縮，因此資本市場更多呈現出的是資金面結構性緊張局面。因此，雖然同為錢荒，事後來看同樣源於資本市場的高槓桿所可能引發的系統性金融風險引發央行貨幣政策轉向，但是呈現的卻是資金面的不同緊張局面，也許正是央行認識到量的收縮造成的市場破壞性過大，治標並不治本，才轉向價的抬升去金融槓桿。

再者，從技術指標來看，本文選取銀行間同業拆借利率和銀行間質押式回購利率之差（具體理論基礎在下面進行闡述）分析彼時與今日的資金面狀況，同時選取1天和7天兩個期限，即IBO001-R001和IBO007-R007。從下圖中看出，2013年和現在的指標分別呈現不同的狀況：2013年IBO001-R001和IBO007-R007呈現大於零的趨勢，而現在IBO001-R001和IBO007-R007呈現出小於零的趨勢。

最後，從理論基礎來看，參照LIBOR-OIS指標作為資金緊張的指示器，該指標在2008年經濟危機時期達到峰值，當時市場的流動性近乎枯竭，需求遠大於供給使得該指標形成脈衝。而該指標作為流動性的指示器的原因在於：LIBOR作為倫敦同業銀行間拆藉資金的利率，而OIS作為聯邦基金利率的代表利率，由於LIBOR相對於OIS而言存在拆借對手方的信用風險，因此一般LIBOR會大於OIS；而這種基準利率之間的差異一般不太明顯，只有當流動性遭遇極大衝擊的時候LIBOR和OIS之差才會迅速升高，因為這個時候拆借對手方的信用風險會充分暴露，即使對手方作為LIBOR指標的組成部分，同時也是因為在這個時候拆出行也不存在多餘資金或者也缺乏資金，才使其拆出成本突然高企。而本文指標選取正是基於此：由於同業拆借利率類似LIBOR存在拆借對手方信用風險，而質押式回購利率存在質押物，所以信用風險相對較低；在流動性正常的時候，兩個指標都可以作為基準利率，所以一般不存在較大差異。而當遭遇流動性的極大衝擊時，一方面由於存在拆借對手方的信用風險，另一方面同業拆借利率的參與者基本是銀行類機構，當其本身也不存在多餘流動性或者同樣缺乏流動性的時候，拆借利率就會迅速升高，由於以上兩個原因，導致IBO001-R001和IBO007-R007在市場整體極度缺乏流動性的時候會迅速走高，形成脈衝式效應，特別是隔夜指標。但是，目前的狀況又有所不同，央行相對並未收縮資金供給，而是通過價格抬升來體現穩健中性的貨幣政策，從而體現出銀行與非銀類機構資金的結構性緊張，即同業拆借利率相對質押式回購利率走低，造成IBO001-R001和IBO007-R007的下行趨勢。

二、當下結構性緊張的不同

央行穩健中性的貨幣政策帶來資金面結構性緊張的局面：去年年末債券市場由於各方面的因素利率上行，疊加國海事件等因素影響使得非銀類機構難以從銀行機構獲得流動性支持，造成非銀機構的流動性極度匱乏。而隨著去槓桿進程的深化，負債端波動增大使得前期資產負債息差槓桿套利模式不可持續，而資本市場逐步認識到負債端管理的重要性，有些機構甚至專門通過資金借出來獲利的現象也使資本市場各機構的去槓桿進程逐步加快；而對於不同的槓桿主體，依據其體制及入場時機等因素的不同，其去槓桿速度也有所區別，近期光大轉債凍結大量資金等因素引起的資金面緊張局面就頗有深意；從下表中可以看出，基金等非銀機構由於去槓桿政策執行較為到位，相對充裕的流動性使其可通過高價借出資金獲利，而銀行類機構流動性相對緊缺（即使考慮到銀行類機構面臨季末MPA考核問題資金相對緊張，但是股份行和城商農商行大量高位發行同業存單接續資金鏈以防資產端浮虧實現，側面表明其去槓桿進程較慢），因此，非銀機構相對銀行機構去槓桿速度較快，可能是導致結構性緊張主體切換現象的原因之一。而對於流動性均源於央行的銀行和非銀機構來說，當下結構性緊張局面互相切換的現象頗有「本是同根生，相煎何太急」的凄涼感。

三、思考

從基本面等各方面因素來看，各時期均不支持貨幣政策轉向，但是由於槓桿高企的潛在系統性金融風險，央行均趨於貨幣政策收緊的政策取向：2013年通過量的收縮去非標槓桿，而如今主要通過價的抬升去債市及實體經濟槓桿，兩種手段均使得前期基於央行充足的低利率流動性供給下的槓桿息差套利模式不可持續，引發階段性的踩踏事件，導致錢荒事件；但是兩種手段又有所區別，前期依賴於外匯占款的被動投放模式下，央行對資金供給量價的控制較弱，特別是資金價格；而如今公開市場操作的主動投放模式下，央行對資金供給量價的控制較強，以資金供給量相對穩定和價格逐步抬升來去化金融槓桿，溫和而有力。因此，展望二季度，在槓桿內外受制和資產端走勢逐步明朗的環境下，做好負債端流動性管理固然重要，而做好負債端成本管理卻更加重要，因為息差套利是資本最根源的獲利模式。

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